降息背后：实际利率、融资成本、与经济增长

徐远

不算意外的意外。

央行11月21日晚上突然降息0.4%。A股市场应声上涨，从上周五开始，三个交易日累计涨幅4.61%。各路专家也按捺不住，纷纷力证 “牛头初现”，“卖房炒股”之大时代已经来临。

理想虽然丰满，不过还是得先看看现实是否骨感。

首先看看大背景。这次降息的大背景，是经济这两年一直不太景气，GDP增速已经从2010年的超过10%，一路下行到现在的7.4％左右，而且看起来还稳不住。2014年以来已经出台了几轮微刺激政策，但是效果有限，而且很快就消失得无影踪。看起来经济的内生增长力量已经很疲弱，就像一个孱弱的病人，扶起来，走几步，就又摔倒了。

这种情况下，市场对于宽松的货币政策早有呼唤。可是在原有增长模式不可持续，急需结构调整的大背景下，降息降准的政策迟迟没有出台，市场已经开始不再有太多期待了。也正因为如此，这次降息才显得颇为意外。有识之士当然是有的，坚持预期降息降准。不过，这年头又有谁真敢说自己预测得准呢？

实际利率高企

投资需求不足

最重要的问题是，降息是否会对经济增长有显著疗效呢？理解短期的经济波动，还是要从总需求的角度看。总需求无非是出口，消费，政府支出，投资。出口取决于外需，国内小规模的降息影响有限。居民消费需求向来平稳，增长也一直不错，并不需要刺激，对利率的微小波动也不敏感。政府支出取决于财政政策。那么，剩下的就是投资了。一般说来，企业投资对利率较为敏感。那么，这次降息是否能够刺激投资，缓解经济增长的压力呢？

目前的情况，是企业面临的实际利率很高。套用一句时髦的话，叫做“企业融资成本很高”。这里面有多方面的因素。其一，前两年企业借债比较多，利润增长率又比较低，这样累积的债务负担比较重。其二，贷款利率一直比较高，大约在7%~8%的水平。考虑到借贷可能存在诸多隐性成本，实际还要高一些，估计在8%~9%之间。其三，工业品出厂价格指数这两年在零以下徘徊，均值在－2%左右，最近两个月下降得更厉害，年化增长率下滑到－4.8%的水平。这样，企业面临的实际利率就要高很多，达到12.8%－13.8%的高位。这是企业的平均实际利率，中小企业特别是小微企业面临的实际利率还要高很多。

在企业负债率很高，实际利率又高达12%以上的情况下，企业是不太可能有激励借贷扩大再生产的，经济自然会收缩。原因很简单，全社会平均的资产回报率乐观估计也不到10%，估计在7%左右，这种情况下一个平均水平的企业借钱就等于赔钱。当然，借贷还是会发生，但是大多数借贷是为了还旧债和展期，维持运营等待机会，而不是扩大经营。

银行资金成本不变

企业融资成本难将

那么，降息有用吗？效果当然多少会有一点。取决于实际的调整过程，企业已有债务的利息负担可能会减轻一点，但是新增贷款的效果就很难讲了。

需要特别注意的是，这次降息并不仅仅是一次降息，同时伴随着利率市场化的措施。具体地说，这次利率调整实际包括两个方面。一是下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。二是存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。在商业银行竞争较为充分的情况下，可以预见很多中小型银行会充分利用存款利率上浮的幅度，提高存款利率，吸收存款。大中型银行的竞争优势明显，动作可能慢一点，但是长期看估计也顶不住竞争的压力，存款利率也会上浮。

实际上，很多城市商业银行，比如杭州银行、南京银行、宁波银行均将一年期存款利率上浮到顶，达到3.3%，股份制商业银行中中信银行和华夏银行也一次性上浮到顶。这样，实际上1年期存款的利率并没有下降。不仅如此，拜存款利率上浮空间的扩大，降息后部分银行的存款利率不降反升。例如一些银行的活期存款利率由0.35%上升到0.42%，三年期存款利率从4.675%提高到了4.8%。

总体上看，这次降息之后银行存款的利率基本保持不变，也就是银行的资金成本并没有降低。那么，银行的贷款利率，也就是企业的融资成本，会降低吗？看起来不太可能。

从银行的角度看，目前贷款利率已经放开，贷款基准利率只有参考性的意义，对于大多数企业特别是中小企业而言，贷款利率已经市场化了。这样，贷款利率等于资金成本加上风险溢价，风险溢价取决于企业的资质，不会因为一次降息而有显著变化。既然资金成本没变，风险溢价又没有显著变化，那么最后的贷款利率也很难下降。

相对而言，对于利率比较刚性的贷款品种而言，利率下调的影响会比较直接。比如说，房贷一般是参考贷款基准利率浮动，会随着基准利率的下调而下调。所以毫不奇怪的是，这次房地产股票的表现异常抢眼。比如，降息公布后的第一个交易日，也就是本周一，地产龙头万科A股一改颓势，大涨8.32％，保利和招商地产则直接涨停。

再比如，大型国企的贷款利率一般也随着基准利率浮动，因此也会随着贷款基准利率的下调而下调。而且，大型国企往往和大型国有银行打交道，这些银行的存款利率也是下降了的，贷款利率下调的空间也就因此而存在。不过，这些企业的融资成本本来就比较低，央企贷款利率往往是根据基准利率下浮。当人们呼吁“降低企业融资成本”时，更多是针对中小企业。而中小企业的融资成本，看起来不会有明显下降。

回过头来说增长。千呼万唤始出来的降息，当然是肩负着保增长的使命的。不过，既然企业融资成本这么高，短期内又不会明显下降，看起来投资也很难明显回暖。既然如此，保增长的使命仍然任重而道远。无他，实际利率实在是太高了。革命尚未成功，同志仍需努力。

（作者系北京大学国家发展研究院副教授）