上市公司并购屡现监管套利 避控制权变更现两手法

巧避借壳指标

上市公司并购屡现“监管套利”

如果要给“借壳”下一个简单的定义，那就是在控制权变更的情况下，置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）的换股并购。

既然如此，控制权和资产规模两个硬指标不容忽视，尤其是在资产规模较难控制的情况下，如何借助“细水长流”与“合纵连横”两大法宝，精确拿捏股权变动以避免控制权变更显得尤为关键。

此外，跳出借壳规则，通过“定增融资+收购资产”直接绕过重组环节也成为越来越多上市公司置入重大资产的不二选择。

停牌多时的实达集团日前公告终止重大资产重组，同时启动非公开发行，募资收购原先的重组标的，市场人士解读此举可有效避免启动重组带来的借壳风险。随着监管部门对“借壳上市”提出了较普通重组更高的审核标准及信息披露要求，或因标的资产不合标准，或因试图降低审核难度，或因身处创业板，诸多上市公司“各显神通”巧避借壳，使出百般功夫上演了一出出“监管套利”的好戏。

避免控制权变更现两大手法

如果要给“借壳”下一个简单的定义，那就是在控制权变更的情况下，置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）的换股并购。由此可以看出，规避借壳的企图主要围绕控制权和资产规模两个硬指标展开，其中尤以控制权变更为最。

具体到避免控制权变更，主要有两大“流派”。一派手法为收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。原因在于，如果试图一次性实现全控，收购标的的体量远超上市公司，其股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人。典型案例有顺荣股份，其仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额。再如天瑞仪器，只收购宇星科技51%股权，甚至不惜动用了近7亿元的货币资金，以进一步减少新增发股份的数量。

收购部分股权的另一个好处在于，可以有选择性地进行收购。三七玩两名股东分别持股50%，如果顺荣股份试图完全收购其中一人股权，依旧构成借壳。而在实际操作中，两名股东分别出售了28%与32%的股权，从而尽可能地降低了换股并购后各自的持股比例。

此外，降低标的资产主要股东持股比例，也是避免换股并购后威胁上市公司原有控制权的办法。神奇时代控制人李桂华为此就上演了一出“自废武功”的好戏。去年7月2日，天舟文化宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代。为了排除借壳“隐患”，7月15日，李桂华转让部分股权给六名机构或自然人，持股比例从90%下降至60%。同时，李桂华接受的交易对价中有三分之一为现金。由此，天舟文化得以绕开了“创业板公司不得借壳”的规定。

另一派手法主要通过“合纵连横”，在追求全控的基础上强化原有实际控制，同时稀释新进股东的持股比例，一些大股东甚至提前“潜伏”标的资产。道博股份就是典型案例。去年1月30日，公司披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格向大股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团发行股份收购盘江民爆86.39%股权，并利用配套融资的部分资金收购剩余13.61%股权。数据显示，标的资产预估值是公司可比净资产的近6倍。

在股票停牌期间，新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%股份，该部分权益将在定向增发中转换为道博股份的股权。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜一家，募集资金2.12亿元中有1亿元用于收购盘江民爆股权。通过此等安排，新星汉宜将在重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东；而盘化集团以26.03%的持股比例屈居第二大股东。

在海隆软件的案例中，其则选择与突击入股的第三人结盟。上月中旬，公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权。在海隆软件停牌期间，二三四五实际控制人庞升东将持有二三四五38%股权的瑞信投资转让予浙富控股及其实际控制人孙毅。在分散二三四五主要股东持股比例后，孙毅控制的瑞信投资14.47%股权将“转化”为967.55万股海隆软件。孙已出具承诺，交易完成后，其将委托海隆软件实际控制人包叔平行使上述全部股权除收益权和处分权之外的全部股东权利，包顺利地“化敌为友”。

同时，包叔平还分别通过配套融资与部分要约收购强化了自身控制权，其控制的信佳科技以8.13亿元认购公司5398.41万股新增股份；公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业已分别与包叔平签订了《预受要约意向协议》，分别以持有的全部股份1794.52万股和部分股份540万股接受本次要约。

当然，该手法也不是那么好玩的。天瑞仪器曾试图通过自身股东签署一致行动人协议，同时宇星科技解除其前三大股东一致行动关系的方法巩固控制权，却无意中触发了要约收购义务。由于实际控制人刘召贵持股比例处于30%至50%之间，如果达成前述一致行动，相当于进行了一次性的大笔（11.56%）增持。而《上市公司收购管理办法》规定，持股30%至50%的股东每年增持比例不超过2%，才可免于提出要约收购豁免申请。