交行：内生增长动力不足 经济仍有下行压力

一、 内外需求疲弱与结构性原因致二季度经济增速继续放缓

据国家统计局今日公布的数据显示，初步测算，2013年二季度国内生产总值248009亿元，按可比价格计算，同比增长7.5%，环比增长1.7%。二季度经济增速相比一季度继续放缓，我们分析认为主要是由于短期内外需求疲弱、经济结构性问题阻碍及中长期潜在经济增长率放缓等三方面原因所致：

1、内外需求疲弱是二季度经济增速放缓的主要原因

一是出口在政策“挤水分”的作用下，二季度同比增速出现了明显的回调。在外部环境没有明显改善的背景下，今年一季度我国出口却实现了18.4%的较快增长，但这其中有较多是企业为境内外套利而出现的贸易“虚增”。在今年5月5日，外管局出台20号文加大对虚假贸易的打压力度后，出口增速的水分被迅速挤出，5月份我国出口增速剧降至1%，6月份更是出现-3.1%的增长，导致上半年出口累计同比增速放缓至10.4%。而如果扣除资本流动的“水分”，今年上半年我国出口增速其实在持续放缓。以上表明一季度我国出口数据可能只是“看上去很美”，而出口的实际需求并没有那样乐观。其实，今年上半年以来，在全球整体有效需求不振的背景下，中国对美、日、欧的出口同比增速都在持续放缓。如对美国的出口累计同比增速由3月的6.8%%下滑至6月的1.8%，对日本的出口累计同比由3月份的-3.6%下降至6月份的-3.8%，对欧盟出口累计同比则由3月的1.1%大幅回落至6月的-3.9%。

二是制造业不景气，固定资产投资增速持续放缓。2013年1-6月份，全国固定资产投资同比名义增长20.1%（扣除价格因素实际增长20.1%），增速比一季度回落0.3个百分点。投资增速回落主要受制造业投资下降影响。1-6月份我国制造业投资同比名义增长17.1%，增速比一季度回落1.6个百分点，制造业投资增速创下近十年以来最低水平。

三是工业生产和需求不旺，工业领域有通缩风险。2013年上半年规模以上工业增加值同比实际增长9.3%，增速比一季度回落0.2个百分点。物价中的PPI数据也显示工业需求的不足，截止2013年6月份，PPI已经连续16个月负增长，近期还出现了同比跌幅进一步扩大的势头。工业领域有可能陷入通缩。

四是用电量及铁路货运等反映实体经济活力的数据表现疲弱。近期市场比较关注的经济领先指数----克强指数（Ke Qiang Index）是根据用电量、贷款和铁路货运量三者的同比增速来观察经济景气度。我们模拟了这一指数，从其历史的走势看，克强指数通常领先中国季度GDP同比增速约一个季度左右，而截止2013年6月份克强指数虽有小幅回升，但总体仍然处于历史较低水平，表明经济的内生性增长动力整体仍显不足。

2、经济的结构性失衡成为当前经济增速回升的阻碍

其实今年以来并不是所有的领域都“偏冷”，房地产和地方基础设施投资领域仍相对处于扩张阶段。今年上半年房地产开发投资和地方政府主导的基础设施投资增速保持较高水平。上半年我国房地产开发投资增速同比增长20.3%，增速比一季度加快0.1个百分点，比上年同期加快3.7个百分点；其中住宅投资增长20.8%，增速比一季度回落0.3个百分点，但比上年同期加快8.8个百分点。上半年基础设施投资增长25.3%，增速比一季度回落1.6个百分点，但比去年同期加快17.3个百分点。但为什么房地产和基础设施投资的扩张没有明显拉动经济增长呢？我们认为，这恰恰是当前中国经济结构失衡最清楚的反映：这两个领域的扩张产生了对实体经济其他私人部门的“挤出效应”，成为短期内经济增长的阻碍。而且房地产泡沫的积累和地方债务的扩张也正成为中长期威胁中国经济安全的风险。

首先，在获得金融支持方面，房地产与融资平台对实体经济产生“挤出效应”，今年一季度多增的社会融资主要流向房地产和地方融资平台。一季度社会融资规模为6.16万亿元，同比多增2.27万亿，创历史同期最高值。其中主要是信托、企业债券及委托贷款等非信贷融资多增。若剔除期限较短、实际意义不强的未贴现的银行承兑汇票，则一季度比较实的社会融资规模同比多增1.83万亿元。而我们通过计算发现，一季度房地产和地方融资平台共获得的融资同比多增达1.3万亿左右。也即是说，在一季度比较实的社会融资同比多增部分中，有七成多流向了房地产和地方融资平台（二季度这一格局并未发生根本性改变）。这种金融资源配置的不平衡又带来另一种结果，那就是虽然货币条件较为宽松，但全社会的实际融资成本却很高。目前我国企业所面临的实际利率（用名义贷款利率减去PPI计算）在9%以上，已经明显高于当前实际GDP的增速（房地产和融资平台通过信托和委托贷款等渠道获得资金的实际成本更高，超过10%）。之所以会这样，是因为对这两个领域的宏观调控使其融资渠道受限，为获得融资而不得不提高融资成本。另一方面，因为房地产行业目前仍有较高利润率，可以承受较高的融资成本。而地方融资平台主要是政府行为，也不是以盈利为目的，对利率等价格工具也并不敏感。而这两个部门的资金需求却抬高了整个社会的融资成本，抑制了实体经济中其他部门的固定资产投资和存货投资的意愿，这可能也是一季度国内流动性相对宽松而经济增长并没有受益的重要原因。

其次，房地产与融资平台的问题也制约了宏观调控政策的空间，使逆周期调控政策出台面临两难。虽然目前经济增长乏力，但由于房地产和融资平台的问题，逆周期的调控政策很难出台，特别是货币政策难以放松。因为目前全社会的实际融资成本偏高，即使小幅降息也并不能真正降低实际融资成本，反而会刺激房地产的投资性需求。而且在目前中国M2总量已经超过百万亿，地方融资平台信贷超过9万亿的背景下，货币政策再进一步放松的话，可能放大过去累积的信用扩张的问题，加剧出现财政金融风险的可能。

3、我国经济潜在增长率已经处于下行阶段或是我国当前经济增速持续回落的深层次原因

改革开放以来，我国经济之所以能够连续三十多年保持年均接近10%的高速增长。就是因为我国有劳动力无限供给所提供的人口红利、市场经济改革所释放的制度红利以及加入WTO所享受的全球化红利等有利条件使我国潜在经济增长率一直保持在较高水平。但任何红利都有结束的时候。从国际经验来看，在一国或地区进入中等收入之后，经济的潜在增长率都出现了持续下行的现象。如香港、韩国、新加坡和台湾下降约1.9%，日本下降约5.1%。而在2010年，以世界银行收入分组标准划分，我国以人均总收入4260美元跻身中等偏上收入国家。也正是从2010年至今，我国季度经济增速已经连续三年出现了持续回落，经济运行状态已经明确的提醒我们：中国经济的潜在增长中枢或已显著下移。据测算，在“十一五”时期，经济潜在增长率大概是10.5%，实际增长率也是两位数。而“十二五”时期潜在增长率将降到7.5%左右。目前经济增速持续放缓而就业并没有显著恶化也从一个侧面证明：当前的经济增长率可能就是接近潜在增长率水平的增长。经济潜在增长率下降是一个自然的过程，我们应当正视这一转折的到来，不能沿用原来经济高速增长时期的思路来调控经济。

二、总需求难以有效恢复，经济增速仍有下行压力

考虑到结构性问题是制约当前经济增速回升的关键原因，因此政府近期已经明确将宏观政策的重心放在“调结构”和“促改革”方面。由于结构调整政策和新的改革措施意在长远，对短期经济增长推升作用有限，而依靠经济内生增长动力难以有效扭转当前经济总需求不足的趋势，预计下半年经济增长仍有下行压力。但为保证经济增长不跌破“下限”，政府近期已经在有针对性的出台一些温和的“稳增长”措施，如果三季度经济增速进一步下行的话，不排除政府会出台温和的经济刺激政策的可能，因此下半年经济增速快速下滑的可能性也不大，预计全年经济增速仍能保持在7.5%左右。

一是出口需求在外部弱复苏内部挤水分的环境下，难以保持两位数以上增长。

首先，近年来，在美国经济增速整体回暖背景下，美国进口增速却是持续下行的。受此影响，我们看到近年来美国GDP同比增速与中国对美出口增速的走势也出现背离，美国GDP增速与中国向美出口的增速之间的相关性正在减弱。

其次，就中国最重要的贸易伙伴之一- -欧盟而言，受困于“缺乏统一财权安排”的财税制度以及“统一汇率”制约欧元贬值空间的现实政策掣肘下，为推动整体经济的复苏进程，欧央行继续实施“零利率”货币宽松刺激政策的难度正日渐加大。在未来欧元区很可能采取紧缩进口的结构性再平衡调整计划的政策取向下，中欧双边贸易大幅反弹的概率也不大。

最后，从中国外贸的环境来看，外部贸易保护主义压力、国内劳动力及环境成本上升、人民币汇率的持续升值以及政策加大对虚假贸易的查处力度等因素，使出口持续高增长可能性并不大。预计2013年我国出口增速可能维持在8％左右。

二是固定资产投资虽能在房地产和基建投资支撑下维持较快增长，但制造业投资增速持续下滑将制约其向上的空间。

虽然担心房地产泡沫及地方债务风险问题，但考虑到经济下行的压力较大，再进一步收紧房地产与融资平台政策并不合理，加上前期大量资金流入，预计年内房地产及基础设施投资方面仍可能保持较高增速。但制造业投资受企业盈利持续放缓的影响可能仍将低位运行。

特别是PPI持续负增长，工业品价格低迷及产能过剩等因素将继续抑制企业再库存的意愿，使得企业补库存的周期一再推迟，存货投资放缓也将影响投资整体增速。

当然，为保证完成全年经济增速目标，下半年政府在稳定投资方面仍有可能有所动作，上半年由于政府换届，发改委审批项目较少，下半年项目审批可能会加快，而未来铁路投资、棚户区改造、城市基础设施建设、节能环保等领域将成为投资的重点。综合以上因素，预计2013年固定资产投资增速约为20.4%左右，略低于去年。

三是居民收入增速放缓将拉低全年消费增速。

2013年上半年消费表现总体稳定，下半年消费增长面临的有利因素有：第一，政府整治“三公消费”对消费的下拉作用减弱。一季度受中央要求厉行节约等“八项规定”的影响，高端餐饮和烟酒、汽车等的消费明显下降。受此影响，一季度消费增速明显放缓。而3月份之后社会消费品零售总额增速有所恢复， 上半年我国社会消费品零售总额同比名义增长12.7%，增速比一季度加快0.3个百分点，扣除价格因素实际增长11.4%，增速比一季度回升0.6个百分点，显示中国消费具有明显的刚性。第二，今年以来我国房地产市场交易比较活跃，将带动下半年住房相关的家电、家具与建筑装潢材料等的消费增长。第三，下半年政府可能出台一些促进消费的政策，包括促进信息消费、光伏消费等。另外国家发改委近期发起的对进口奶粉、医药等行业的反垄断调查等也可能会带来相关产品价格的下调，从而刺激相关产品的消费需求。

但与此同时，下半年我国消费增长仍面临一些不确定因素：第一，上半年我国城市居民收入的实际增速开始回落，上半年其实际增速只有6.5%，又开始低于GDP增速，可能会对下半年消费产生抑制作用。第二，今年上半年以来国内资本市场持续低迷，负的财富效应也对消费产生不利影响。第三，近期国内有较多城市为治理交通拥堵及城市环境污染，开始对汽车采取限购和限行等措施，可能对下半年汽车销量有负面作用。

综合预计，2013年社会消费品零售总额名义增速约为14.1%，实际增速约为11.9%左右，均略低于去年。

综合以上分析，由于下半年三大需求都有继续放缓的可能，因此经济增速仍有下行的压力。但从短期看，一系列因素作用可能使经济增长不会出现“断崖式”下降。首先，既然经济运行很可能已经接近其潜在增长水平，那么未来现实增长就不大可能持续大幅下挫。与2009年初2000万农民返乡相比，目前就业状况较为平稳，这也是实体经济运行相对平稳的一方面写照。其次，三驾马车中消费增速总体稳定，二季度实际增速相比一季度明显回升，显示国内消费需求增长仍有较大潜力。最后，近期李克强总理提出要保证全年经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，因此三季度如果经济增速进一步下滑或就业状况恶化，不排除政府会出台温和经济刺激政策可能性，这也有助于稳定下半年经济增长。综上，我们预计2013年三、四季度经济增速分别为7.4%、7.2%，全年经济增速仍有可能维持在7.5%左右，经济出现“硬着陆”的可能性很小。