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经济增速:能与不能

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核心观点:

1. 无问星辰大海,但求力所能及。与诸多国家类似,随着人口加速老龄化等影响,我国也面临潜在经济增速下降的现实。尽管难回过往高增长时代,但这是否必然意味着价格低迷和预期转弱?呵护经济增长,能做什么,又不能做什么?

2. 甄别潜在增速的变化并非易事,因为人的思维具有惯性。历史上,有些国家在初期高估了潜在增速,奢求政策刺激维系高增长。但后期却又低估潜在增速,总需求政策缺乏主动,实际增速低于潜在水平,引致负的产出缺口及预期低迷。

3. 逆周期政策难阻挡潜在增速趋势,但能弥补短期的产出缺口。国际来看,若实际利率高于微观投资回报率,容易造成明显的价格低迷。简单依靠基建来闭合产出缺口也有风险,尤其是当基建高峰已过,重任得让地产、消费等均衡分担。

4. 展望明年,或有别于今年,增速目标有望更趋近潜在水平,价格能向正值回归。当然,政策能否从基建这个主要抓手向其它领域扩展,决定着增长的可持续性。值得一提的是,维系潜在增速并非束手无策,着力点在于扭转生产率下行。

正文:

随着人口加速老龄化等影响,我国面临潜在经济增速下降的现实。尽管难回高增长时代,但这是否必然意味着价格低迷和预期转弱?呵护经济增长,能做什么,又不能做什么?

一、甄别潜在增速:为何关键?

潜在增速见顶后,多国有着类似经历,即初期往往有明显的正产出缺口,后期负缺口出现的概率增大。上世纪90年代日本潜在增速下台阶时,初期奢求政策刺激维系高增长,甚至引发资产泡沫。但后期却又低估潜在增速,惧怕泡沫重现,政策缺乏主动,引致价格低迷及预期转弱。

图1. 经济为何“易热”转向“易冷”?



来源:CEIC,笔者测算

二、缩窄产出缺口:当务之急?

长期看,实际利率中枢往往随潜在增速下行而降低。短期看,实际利率若高于微观投资回报率,容易造成负产出缺口和价格低迷。日本90年代和我国历史均有印证。无论是长期视角的“黄金法则”,还是短期视角的“泰勒规则”,都要求利率对经济增长进行及时响应。

图2. 利率能促进产出缺口的弥合



来源:WIND,CEIC,笔者测算

注:实际利率为政策利率减核心通胀。

简单依靠基建来闭合产出缺口也有风险,尤其是当基建高峰已过,重任得让地产、消费等均衡分担。上世纪90年代日本人口和城镇化高峰已过,但为弥补短期产出缺口“逆势”大兴基建。这客观上造成了透支,导致后期基建加速下行。

图3. 若基建高峰已过



来源:WIND,笔者测算

三、维系潜在增速:依靠什么?

当前我国潜在增速变化的原因中,人口趋势似难以逆转,值得重视的是全要素生产率。国际上,日、美等国也有过生产率下行甚至为负的经历,其扭转过程往往伴随着市场激励、技术创新等。

图4. 能否阻断生产率的下行趋势?



来源:WIND,笔者测算

四、基本结论

一是无问星辰大海,但求力所能及。甄别潜在增速的变化并非易事,因为人的思维具有惯性。历史上,有些国家在初期高估了潜在增速,奢求政策刺激维系高增长。但后期又低估潜在增速,政策缺乏主动,引致负的产出缺口及预期低迷。

二是逆周期政策难阻挡潜在增速趋势,但能弥补短期的产出缺口。国际来看,若实际利率高于微观投资回报率,容易造成明显的价格低迷。简单依靠基建来闭合产出缺口也有风险,尤其是当基建高峰已过,重任得让地产、消费等均衡分担。

三是展望明年,或有别于今年,增速目标有望更趋近潜在水平,价格能向正值回归。当然,政策能否从基建这个主要抓手向其它领域扩展,决定着增长的可持续性。值得一提的是,维系潜在增速并非束手无策,着力点在于扭转生产率下行。

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