哈继铭：宽松的货币政策应适度微调

网易财经5月16日讯 2009陆家嘴论坛今天在上海举行。网易财经作为论坛主办方指定的合作网站，全程直播本次盛会。

在16日午间的“分会场三：中美经济与全球经济复苏”环节，中金公司首席经济学家哈继铭表示，对于国内的经济问题，他认为可通过刺激政策排近忧、深化改革解远虑。

对于如何拉动内需，哈继铭认为，要大幅减税，主要是减增值税和个人所得税。增值税，税负完全由消费者承担的，而且收入越低者受到增值税的负面影响越大。而低收入者消费支出在整个收入当中占比是比较高的。所以高增值税是一种劫贫济富的做法。

个人所得税最高税率是45%，与政府所能提供的公共服务相比，这个税率是过高的。这些税收如果能降下来的话，会刺激消费，不仅是短期刺激消费，长期可以鼓励消费，从而解决中国消费增速相对投资增速过慢的问题。

对于减税造成的财政赤字，哈继铭认为可以通过发债解决。发债对象为境外人士以及中国的货币当局。

哈继铭认为未来通胀预期会大幅上扬。宽松的货币政策适度微调也是必要的。

以下是哈继铭的发言实录：

[哈继铭]刚才两位发言人谈了很多国际全球经济的情况，我想更多的谈一下国内的宏观经济情况，我的发言总结起来也就是两句话，刺激政策排近忧、深化改革解远虑。中国经济、全球经济都有近忧，更有远虑。

近忧，无非是经济下滑等，是不是需要用非常强烈的政策来刺激呢？我相信这种肯定是会告诉大家需要一定的经济刺激。问题是经济刺激，一是应该有多大力度，二是什么方向刺激？这些问题可能我们之前很多人都没有太多的想，把经济拉起来，经济增长速度保持一定水平，社会保持稳定。

但这个世界是没有免费午餐的，我们之前全球经济严重失衡，大家都疯狂了一把，一定要为之付出成本的。

[哈继铭]经济有两种，衰退与复苏的轨迹。一种就是你不刺激，或者很少刺激，肯定是降幅很大，之后可能出现一个微型的反弹。比如说美国的情况，债务由过去60%左右的水平，占GDP60%左右，上升到100%以上。中国也是，银行贷款，这是一个准财政政策，其实中国的负债已经在扩大，到了3%，前一段时间是百分之零点几。

最终可能经济下降的幅度可以浅一些，但是最终调整的过程，所谓复苏的过程将是漫长的，这个过程当中可能我们使得原来的这个，导致这个危机的因素有可能进一步恶化，比如说投资过剩进一步过剩等。这两种轨迹，一个是V型的，另外一个可能是长长的U型，而且可能是非对称的。

这个最终成本，说穿了第二个模式是用时间换空间，两个模式最后算一下都在零以下，但是从零线往下算，面积是一模一样，很陡峭的下降，然后上升。另外一种是下降比较浅，但是很长时间的恢复，面积是一样的，也就是没有免费的午餐。

[哈继铭] 这种调控，或者说刺激做完了之后还应该做什么？经济增长将来到底应当依靠什么样的动力来推动？我觉得这个时候，我们可能需要考虑一些远虑，中国以及全球经济远忧表现在两个方面。刚才你说比较昨天和明天，我这里也比较一下明天和昨天。

如果说昨天全球经济已经充分享受了高增长、低通胀优良宏观环境的话，可能明天、未来全球经济必须处在一个高通胀、低增长的环境当中，未必是绝对意义上面的滞涨，但是和前几年相比，我觉得未来通胀比较高，经济增速比较慢。第一是首先看到这些发达国家很快进入人口老龄化阶段，整个社会潜在GDP增速会下一个台阶。

这个当口，实际上这些国家最不应该做的事情就是大量发债，但他们已经大量发债，这些需要由未来纳税人偿还，但是未来纳税人数量在社会当中占比是下降的，美国和其他国家都是一样，都需要父债子还，但这些国家，尤其发达国家很快会看到社会当中儿子越来越少，父亲和祖父越来越多。怎么办呢？必须要用一定的税收杠杆来偿还这种债务，但是仅仅依靠税收杠杆，依靠未来纳税人的税负偿还这一代人欠下的孽债，那是不够的。

[哈继铭] 在这么一种宏观环境下面，作为中国经济怎么做？中国出口占GDP比例是很高的，出口对GDP贡献不仅来自于直接贡献，有许多是间接贡献，我们很多项目跟出口有关，出口下降之后本身拉下GDP增速，同时相应的投资增速也会下降。我们将来经济增长速度也不可能像过去十年那么快，保持在平均每年10%，几乎是不可能的。

所以都会出现一种目前看来是周期性下降，实际上背后是结构性的拐点。这么一种情形下面，我们必须要推动内需来使得出口增速的下降得以一定程度的弥补。推动内需，内需有两块，一块是投资，还有消费，我觉得更多是推动消费，推动投资可能会使得我们投资与消费的矛盾更进一步的激化。如何推动消费？说来容易、做起来难。

我相信根本的原因有两方面，一方面是你说的，大家没有钱，有钱就可能会消费。还有一个因素，大家对于消费之后未来是否可以有足够的社会保障担忧。退休怎么办？生病怎么办？子女教育怎么办？这些因素也是阻挠了消费增长。

[哈继铭]  这些是需要做的，但是一些已经显现出来。我认为，一个要减税，大幅减税，减什么税？增值税和个人所得税。增值税，税负完全由消费者承担的，而且收入越低者受到增值税的负面影响越大。我们知道低收入者消费支出在整个收入当中占比是比较高的。所以高增值税是一种劫贫济富的做法。个人所得税也是，我们最高税率是45%，与政府所能提供的公共服务相比，这个税率是不相符合，是过高的。

这些税收如果能降下来的话，会刺激消费，不仅是短期刺激消费，长期可以鼓励消费，从而解决中国消费增速相对投资增速过慢的问题。这个做法最终可能会使得财政赤字在加大。有人问，你现在减税，用什么填补财政的窟窿？发债，我觉得就是要发债。

调控的成本显性，不要什么事让银行贷款，好象我们国家，乐观你看债务占GDP百分之二三十，不高。其实后面隐性债务并不低的，要把政府的政策成本，或者调控成本，或者刺激成本统一化、显性化，告诉老百姓。

[哈继铭] 发债发给谁呢？如果说发给老百姓的话，买债这个当口是不是把一部分购买力吸引走了，再减税这两个不就是抵消了吗？我觉得可以发给两个主体，一个是发给境外人士，中国需要有一些外债，需要发债。

中国债券市场，尤其是人民币债券市场需要有很大的发债。同时也可以考虑让货币当局买一点这个债，像美国也是照样买它的国债，但是不是买了这个债将来有通胀风险？等于说货币当局来为财政印钱买帐。我觉得这个问题也可以解决，你买了债之后，手上有很多外汇储备，把这个卖了，把市场上面一部分人民币中和掉，不就是最后升一点值吗，这也是有利于鼓励消费的。最终结果一看，税收降低了，消费增长了，外汇储备有所下降  。

我们正在考虑如何更好使用外汇储备来为国内经济服务，我觉得这是最好的方法，这个我起一个名字叫做经济转型债。当然我们还有一些其他的政策是可以使得经济更长期的保持，来自于私营部门的增长动力。我们现在仔细从构成比例来看，来自私营部门投资增速基本上还是停滞的，有一些是负的，主要是政府项目投资在推动。

这种推动肯定是不能持续的，未来如何给私人经济开辟更多投资空间是一个关键问题，中国急需要打破垄断，理顺资源价格。像98年的时候，我们有一个很重要的，就是房地产改革，吸引大量资金介入，解决就业问题。现在应该沿着这个思路探讨，除了刺激和振兴计划之外，接下来更深层次的改革。

[哈继铭] 很多服务领域是需要改革的，比如说医疗领域，可以更多的让私人资金进入医疗领域，我说的更多是综合性医院，教育领域也是。这些就不多展开讲了。另外一个是人民币国际化是中国长期、未来能够重新获得很大收益的一项政策，这些好处就不一一列举了，货币还没有国际化。另外大家都谈贸易条件，改善贸易，我觉得中国急需改善投资条件。你投资美国国债，收益率从0到2%。

但是美国人拿了你的钱，到你这里投，通过这种PE，回报率都是两位数，甚至三位数，投资条件远远优于我们。为什么？因为我们投资都是买他最安全、流动性强的债券，为什么我们不把自己的债券市场扩大之后，让他们来买。

我刚刚说经济转型债一大部分可以让外国人买，我们走出去，我们投出去，我们可以大大改善自己的投资条件。这个我就不再展开说了。

[哈继铭] 最后想说的，我们现在的政策，需要实现政策成本的透明化，就是少搞隐性的财政负担，即使要搞的话，到底政府花了多少钱，财政上面有更多的显现、透明。同时货币来看，我们知道M2增长25.5%，我们过去97、98年的时候货币政策也比较宽松，那个时候才11个百分点，现在22个百分点，说明货币总量已经超过实体经济需要的，你说有没有钱流入股市？肯定有，导致对未来通胀预期大幅上扬。

人们为了避险、升值，也需要作为一个载体进行投资。所以我觉得货币政策，宽松的货币政策适度微调也是必要的，一面从适度宽松形成过度宽松。最后，我们政策短期化往往导致投资行为短期化，这就是为什么我们看到股市在涨。谢谢大家。

[哈继铭]演讲当中，实际上对你的问题已经有了回答，25.5%的货币增速与3.6%的名义GDP增速，差别太大了，不需要那么多钱，还给那么多。我觉得进行一些微调是很有必要的。微调之前当然我们也可以考虑其他的一些方法，不在过早的时间，降低刺激的力量。

如果我们觉得还有必要再把经济往上推的话，这个仁者见仁、智者见智，我想无论是财政还是货币政策，都是需要重新的再来考量一下是不是已经刺激过了。另外一个选择，就是说在这个刺激还保持的情况下面，是不是可以让资本市场更多的发挥融资的功能？不要把所有融资的压力都压到银行的头上。

[哈继铭]我来回答一下你的问题，回答你的问题之前，我想请你回忆一下中国过去30年经济曾经出现过三次下降的周期。第一次从78年到81年，82年才有一点起色。第二次是从86一直降到91年。第三次从94年降到99年，你数一下哪一次是短于三年的？没有，至少是三年。

这一次从07年13%的高峰降到08年9%，09年我们比如说7%多。我们这种例外情况有没有可能发生？谁都不敢断言。我觉得再往前看，现在看到经济增长速度，投资在里面起着主导作用，而且是政府部门在里面起的主导作用。

所谓经济复苏，要整体民众消费投资需求上升才能算是真正的复苏。从我们现在的情况来看，环比增速不可能一直往上走的，到了三四月份这个可能下降的。原因是政府紧锣密鼓刺激的势头会逐渐的下降。就是说到第四季度，会不会再来一波很大刺激？我觉得可能性和必要性都非常小。之前从13%到3%、4%，没有刺激，可能一季度都到不了6%。当然决策者比较担忧，这个大幅下滑对于经济会有多大的影响，对于就业收入稳定有多大影响。所以来了一波刺激。

经济增长速度到什么程度才能对于社会稳定影响不大个谁都说不出一个数字来。那个时候大家用保“八”。其实中国需要一个压力测试的，如果不到“八”，是不是有问题。我们很有幸看到中国成功通过两个季度的压力测试，6.8没有问题，6.1也没有问题，接下来同比可能是7、8、9，往上走。最后经济增长速度即使2010年略微低于09年，也没有问题，我们已经经历过这一场压力测试，我觉得2009年不是底，不是说说而已，完全是有可能的。

[哈继铭]减税，我们看到现在如果税率太高的话，减税之后这些高收入者拿到本来应该交税的这部分钱，肯定对消费是有所刺激的。而且我们现在看到目前纳税人更多是那种中产阶级比较多，很富有的人，可能通过公司这些，这个税收最后是不是收上来还是一个问题，收入很低的人显然是不交税的，中间的中产阶级，像在座一些白领，交税是最多的，税负是最多的，而这些人正是中国消费中坚力量，税负降低，我相信对他们有很大的刺激。