上投摩根：企业估值水平合理 长期投资价值凸显

网易财经讯 日前，上投摩根在上海举行了2008年下半年的投资策略报告会。上投摩根研究副总监许运凯先生指出，无论从CPI、油价还有企业盈利这三个核心因素来说，最坏的事情正在过去。目前国内外存在较多不确定的因素下，经济转型和产业结构的升级已经是迫在眉睫。

上投摩根指出，去年大概整个A股市场，基本在45倍左右整体市盈率。现在，市场市盈率已经回落到了20倍出头一点。无论从A股的历史比较来看，还是和全世界主要的证券市场做横向比较来看，都是一个合理的水平。如果仍然把中国作为一个高速成长的经济体，目前这个水平甚至比很多发达国家更有吸引力。而且，随着股指的滑落，大小非的减持的金额逐渐呈减少趋势。最近不断有公司出来承诺，在某价位下承诺两年、三年不再减持手中的股票。反应出长期产业投资者对公司价值的认可。

上投摩根投资总监孙延群认为，目前我国企业的估值水平已经合理，长期投资价值凸显。虽然通货膨胀压力的减轻，但还有下半年进行的资源及一些要素价格的调整，在这个大的背景下，放松和增加都不是特别合适，货币政策下半年可能延续上半年的局面，整个显得比上半年要平稳。因此下半年资金面依然偏紧。

 上投摩根指出，下半年的投资机会在于上市公司盈利模式开始转型，龙头企业竞争优势持续提升；围绕要素价格重估展开；资源整合与企业重组成为重要投资主题。

上投摩根称，可关注稳定增长的消费与服务业、通胀受益的大能源板块以及整合受益的先进制造业这三条配置主线。

报告会上，上投摩根投资副总监亚太优势基金经理杨逸枫女士，研究副总监许运凯先生就海内外的经济形势发表了看法。详细情况请看第二页。

傅帆开幕致辞

杨逸枫演讲

许运凯演讲

孙延群演讲和问答

主持人（郭华）：各位来宾下午好。首先，我代表上投摩根非常感谢大家参加我们的中期策略会。今天的策略会分三部分和大家交流，首先是我们的投资副总监亚太优势基金经理杨逸枫女士和大家交流海外的经济形势和对行业的看法。接下来是许运凯先生，就中国的宏观经济和大家交流我们对中国宏观经济的看法，最后是我们的投资总监孙延群和大家交流一下我们上投摩根下半年对行业和投资策略的一些看法。在这之前，首先请我们公司的副总经理傅帆先生致词。

傅帆：大家好，非常感谢大家参加我们的交流会。不管市场如何改变，上投摩根有两点我相信是一直没有改变的。

第一，对投资者的责任。我记得，去年我们在市场非常好的时候，有很多的同行觉得上投摩根的做法有点不可理喻。去年5月份，4000点出头，我们旗下的股票型基金全部暂停申购，当时是为了保护老持有人的利益不至于被过分的摊薄。现在回过头讲，也是防范一些热钱高位介入，这些热钱如果介入伤害会比较大。过去半年，我们的市场份额是稳步的上升，而且份额增长也是行业当中最快的，我非常自豪。我相信，中国的经济总体趋势我们还是非常看好，终将会迎来下一个牛市。

第二点，大家可能比较关心基金公司的产品业绩，包括我们投研团队的建设。我们一方面是加强制度建设，一方面在人才储备、团队建设方面也坚持不懈的努力。除了我们八个基金，基本上都配备了双基金经理，还有4、5个基金经理没有正式上岗。公司在今年的预算等方面是从紧的，但唯一例外的就是投研部门。如果投资总监觉得有比较合适的人选，我们的管理委员会毫不迟疑会给他机会，让他能尽可能提升我们的投研能力。我们还会把我们的公募基金做好，对投资者负责。今天我们可以把投研团队最顶尖的专家请来，由海外投资业务的总监、研究总监和投资总监过来和大家做交流，希望对大家今年的成功投资有帮助，我把更多的时间留给专家，谢谢大家！

主持人：谢谢傅总。接下来开始我们正式的交流。随着中国金融市场的逐步开放和全球经济一体化的逐步深入，大家应该有比较深刻的体会。海外任何的经济状况和金融事件，对我们国内金融市场、经济体都会有比较深刻的影响。而且现在也有越来越多的投资者考虑，是否把自己一部分的资产做全球的配置。去年10月份，我们发行了第一个海外的QDII产品，下面有请我们公司的投资副总监亚太优势基金经理杨逸枫和我们交流一下08、09年未来的一些简单看法，欢迎大家交流一下。

Part 1：海外市场策略--从高油价与通胀中寻求灵感

杨逸枫：各位尊敬的来宾下午好，非常高兴大家在酷热的天气可以莅临会场和我们做交流。

今年对大家来讲都是很辛苦的一年，不管你的投资以国内市场为主还是全球股票市场为主，从来没有一个年度在短短的半年里，发生了这么多的事情，一件件来考验大家的投资信心。我们可以回顾一下，从去年第四季以来，美国的几个大的投行开始宣布他们因为次贷的关系，必须有很多投资亏损，严重打击了市场的信心。随着投资大行对外展望比较负面的想法，所以在去年第四季和今年第一季度的时候，非常多的券商开始下调对美国市场的预期。今年5、6月份，以越南为主的亚洲比较新兴的经济体，也让大家担心是否会有第二波亚太金融危机？

在这边要做一个补充风险，我们也看到了，最近美国有一些区域性的金融机构公布业绩，我们发现这次美国次贷风暴，从房市开始的确有点逐渐往外蔓延。大家听过美国运通这家信用卡公司，刚刚宣布了自己获利的第二季报告，出来的信用卡不良率上升到了3%左右。房贷的危机是否会扩散到整个对信用卡、车贷部分，引起另外一波美国区域性的银行获利下降？也是我们下半年看美国市场要观察的一个比较重要的重点。

我们如果要谈对今年下半年市场的想法，不免要把焦点拉回到三件事：

1、冷静看待2008年的滞胀。

2、越南风暴及房贷机构受创引起的省思。

3、亚太市场投资策略。

冷静看待2008年的“滞胀”

接下来我们把比较多的心力放在油价的议题上，放在通膨的议题上。总的来说，滞的风险已经逐步反应在股价中，通涨的风险更需要密切关注。

事实上，我们也必须承认，在去年第四季，募集亚太优势产品的时候，我们也已经知道美国有次贷问题的出现，但是我们觉得，亚洲基本上有足够的内需成长来支持亚洲经济。当时我们没有看到通货膨胀这块，今年其实非常非常的严重。我们可以看到，油价在去年一整年的涨幅是50%，可是今年开年以来，很快从100元上升到最高近150元的价格上。随着油价的走高，软硬商品价格都快速往上攀升。这样的情况下，包括发达国家通胀率也到了1991年以来最高的水准，更不要讲一些经济还在快速成长的新兴市场国家，全球20几个国家的通胀率超过10%，这里很大的原因就是高油价油有很大的关系。因为油价带动的通货膨胀的问题，在今年以来，是全球市场投资人非常非常重要的一个议题。全球现在放眼看下去，除了中国我们看到的是CPI连续两个月出现下跌，其他的国家、其他的市场CPI都还是在上扬的状况里。但是，也有个好消息，油价最近跌得较多，随着油价的下跌，居高不下的通胀率将可以得到舒缓。

我们要看一下亚太各国的通涨情况。在亚太各个国家的CPI组成结构里面，来自于食品和能源两块是非常重要的，食品的占比都有30%左右。要判断这些市场下半年通货膨胀率的走势，我们必须要对农产品和对油价的看法来做一些分析和讨论。

对于农产品，因为农作物耕作期相较于硬商品比较短一点，种农作物最重要三个条件，一个是足够的土地，第二是良好的天气，第三是要有人愿意去耕种。我们可以看到，今年农产品价格狂涨了80%。随着耕作土地没有减少，天候如果比较稳定，再加上粮价的上涨可以刺激农民的耕作意愿，食品对CPI的推动压力，已经有逐渐减缓的效果。因此，下半年之后，有机会看到来自于食品部分的价格逐渐走弱。

如何看待高油价？

另外要讨论的是油的部分。美国经济衰退对大家来讲可能不再是一个太大的意外，然而，油价的不断上涨，对经济造成的冲击和对股票市场造成的冲击是相当相当大的。尤其是我过去十多年的经验来看，亚洲包括中国在内，不是那么怕滞但非常怕胀的市场。

油价，在我看来是所有能源价格推动的动力。油价为什么会上涨？为什么会有下跌？未来我们会怎样看待？我要讲的是影响油价的长期因素和两个中期因素、一个短期因素、两个不定期变数。

所谓长期因素，就是供给关系。我们必须承认国际原油价格供给成长率开始暂缓。随着油田逐渐老化，勘探成本会逐渐提高，长期来看石油供给偏紧的情况是一个不可避免的趋势。

中期的因素有两个，一个是来自国际美元的贬值趋势。随着美元对国际主要货币的贬值，要维持相同的购买力，相对报价变得要更贵。这几年国际美金的贬值，也是造成油价上涨的中期原因。第二个原因，包括中国在内的新兴市场需求的成长，也让油的需求量在过去几年快速的成长。经济体在快速成长阶段，都是对能源消耗量比较大的，有比较多的基础建设要做，有比较多的造桥、铺马路、工厂运营等等。

短期因素则是美联储要付比较大的责任。去年第四季为了解决次贷危机，美国市场不断的降息，真正把油价从100元推到140元，其实是美联储在短短的两三个月注入过多的流动性造成的影响。

另外不定期会发生的变数则包括地缘政治的变化。

随着油价的上涨，我们可以看到新兴市场有一些赢家，也有一些输家。所谓的赢家，就是有产油或者是农产品对国家经济贡献比较大的市场，比如南美洲的巴西、东欧的俄罗斯都是受惠者。但也有一些输家，像土耳其，土耳其今年以来股票也因高油价下跌了40%多。通过分析油价长、中、短期的影响因素，我们认为油价维持在100—110美元是可以接受的，而当油价突破150以上，各个国家对于能源的消耗已经占GDP3%时，将引起大家对于能源需求结构性的变化，通过市场的力量来主导能源变革。

怎么看越南金融危机？

我今年6月份常常被问到一个问题，有没有可能因为越南产生第二次金融风暴？现在的越南和90年代的泰国为主的东南亚有什么相似和有什么不同？

现在的越南和97年的东南亚国家有相似的部分在于过去这几年，因为大家非常看好越南经济发展的前景，就大量投资越南市场，资金都大量涌入越南市场。这个状况就跟90年初东南亚情况一样。我们可以看到，现在的越南和当初的泰国的确有点像，热钱大量涌入，造成信贷的快速上涨。

但是也有不同之处。越南基本实施的是资本管制的市场，第二，越南对外负债的比率比较低，而且90%以上的外地借款是长期的。还有一个很重要的，我们可以看到的是今年以来，外资对越南的直接投资还是正流入的情况。这样的情况下，并没有看到大举的资金从越南撤离，也没有看到这样的情况蔓延在其他的亚洲金融市场里。

房利美及房地美问题分析

接下来我们来谈一谈房利美和房地美，这两家公司都是半官方的机构，房地美叫联邦国民储蓄协会，房利美叫联邦住宅贷款协会，这两家机构做的业务是什么？基本上是跟很多银行，把他们放出去的房贷收购进来，经过证券化的动作后，变成发行一些NBS，卖给投资人。由于特殊组织的身份，他们发行的债券，几乎得到市场上的最高评级。

为什么突然大家担心它会不会爆发一些问题呢？很大的原因是美国的房地产不好，当初觉得最优质的房贷部分都开始发现违约率有一点上升的情况。这两家金融机构运营杠杆是比较高一点的，大家担心的不是现在，而是如果违约率再持续提高的话，或许他们也会开始发生一些问题。

美国的官方包括财政部和美联储也注意到这样的现象，已经开始对房利美和房地美有援助计划，这两家公司不会走上破产之路，他们需要的是美国政府对他们的注资的动作。股票市场和债券市场的反应是非常两极化的。股票市场的投资人非常担心房利美和房地美会最后用低价卖掉，债券市场投资者认为它是准美国公债的性质，政府也不太可能坐视这两家机构的倒闭。

两房事件，短期的结论是我们觉得股票市场的反应有点过度惊慌了，但我们也必须密切注意两个很重要的讯息。第一，这两家房贷都是品质比较好的房贷，如果品质比较好的房贷都出现问题，会意味着美国的经济比大家想象更悲观一点，整个房市要复苏的时间可能更长。第二，我们要观察，美国政府用什么方式帮助这两家银行，我们希望看到美国政府透过一些注资，而不是真正把这两家银行收购进来。美国现在财政赤字也非常大，如果接手同样是负债的两房，只会让他的财政更加恶化，这样美国可能整个国家的信用风险更加增加，美元稳住的贬值趋势就会再次被打破。这两点对今年年末到明年来讲，都是很重要的观察重点。

亚太市场：积极应对市场变化

接下来讲一下对亚洲市场的想法。在今年第一季度，亚洲市场一些公司公布出来的获利还是蛮亮丽的。最近刚好是上市公司陆续公布二季度的业绩，目前我们还没有结论，二季度的业绩是超越还是不如市场上的预期？到目前为止，亚洲企业的获利并没有像股票市场下跌幅度这么夸张，不过上市公司对于下半年的展望也都看得比较保守一点。

因此，目前稳健的盈利是否会有下调的风险？这是我们要非常密切去观察的一个重点。今年以来，外资出现净流出亚洲市场的状况，几乎去年所有流进来的钱都卖出去了。后续，我们需要观察两个问题。第一个问题是钱都回流到商品市场去了，随着油价的狂跌，有没有可能再带动一些重新流入股票市场？值得我们观察一下。第二，我们看一下亚洲市场的市盈率基本上已经回到了平均值，在这样的情况下，会不会有一些价值投资、项目投资者重新回到股票投资？这也是我们要观察的重点。

下半年亚太市场投资的风险，刚刚一再强调还是通货膨胀。另外，美国次贷的发展，两房事件是否最优质的房贷也会出现问题？这是下半年要留意的。企业获利能力状况是否很好？我们也会更紧密的关注。

整体来讲，下半年的投资操作策略基调是“小心谨慎、积极应对”。今年市场波动非常大，会有一些属于趋势性的机会也有一些交易性的机会，如何寻找这样的机会？这对基金经理来讲，是非常大的挑战。抗通涨还是下半年很重要的组合，重点还是抗通涨加防御，选择一些获利稳定的公司是下半年我们布局当中很重要的考量重点。

每个市场我们都有比较关注的一些方面。在澳大利亚以原物料为主的投资脉络，在高通胀的环境里，原物料还是我们很持续的核心标的。香港中国还是以内需板块和尽量有抗通膨、转嫁商品价格上扬对毛利率不利影响的公司。韩国部分，希望布局一些大家耳熟能详，甚至有些人是他的用户的比较知名的出口厂商为主。印度的市场我们主要以金融和基础建设为主。

谢谢！

主持人：非常感谢杨逸枫女士的精采演讲，相信大家会比较清晰的了解上投摩根对海外市场经济和世界敏感话题的看法，特别是后续亚太优势的投资策略。接下来我们转回国内部分，有请上投摩根研究副总监许运凯先生和大家交流一下中国国内宏观经济的情况。

Part 2 中国宏观经济分析

一、中国经济：由追求增速到追求质量

下半年宏观经济展望

08年下半年的宏观经济形势面临很多国内外不确定的因素，我们认为，下半年宏观经济需淡化增速的下降，看重整个宏观经济结构性的调整。此外，从宏观经济的三架马车来看，经济增速的减速空间非常有限，下半年的GDP维持在10%左右。

出口下半年增速放缓的空间很有限。对于整个外部需求的减弱是结构性的，服装纺织等低附加值的行业出口增速下降幅度加大，而机电产品等的出口增速下滑有限，出口结构调整加快。对于欧洲、美国出口下降非常厉害，对于新兴市场地区回落是非常有限的。

对于投资来说，我们认为投资的重点投向会有变化，包括基础产业、新能源、重大工程、灾后重建，这些都应该是我们关注的重点。这些产业的投资一般是刚性的，增速能够得到一定的保障。

对于消费来说，增速比较稳健，这也是下半年行业配置里面比较重视的一块。我们是指大消费，包括食品、饮料、医药都算在内。08年有几个重大事件，一个是奥运会，我们认为奥运会以后整个消费管制放松，对消费有所拉动。对于整个经济结构来说消费拉动是好事，摆脱我们对投资、出口这两大经济引擎的依赖。比如，日本在经历石油危机的时候虽然面临负的财富效应，但是整个消费这块还是比较稳健的。

货币政策：偏紧仍是下半年的主基调

货币政策我们认为偏紧的基调不会有大的改变。

为什么说偏紧不会改变？从五月份开始，我们的M2增速首次超过M1，表明整个市场对经济的预期在下降。M1代表流动性，M2表明整个存款定期。M2增速超过M1表明大家对下一步的预期是比较谨慎的，这对经济来说有一个自动的收缩过程。

但是，我们认为出台更严厉的货币政策可能性应该是很小的。从下半年公布的数据，加息的可能性在降低。此外，国外包括欧洲升息、美国停止降息等等，都导致我们的加息空间非常有限。

汇率政策：继续维持全年升值10%的判断

汇率维持全年升值10%的判断，主要是基于美元。汇率是两个货币的比价，上半年人民币升值加快主要是由于美元的贬值，而下半年出口回落及外贸顺差增速回落会使我们升值的基本面条件降低。因此，我们认为人民币在下半年升值会放缓。

财政政策：结构性支持力度加强

财政政策我们给予厚望，在经济减速有限的情况下，结构调整和经济转型就变得非常重要，财政政策在这个方面有很大的空间。

有几个产业的结构性调整是今后国家给予大力支持的。一个是农业，涉及到粮食、农村建设，这是很好的产业。另外是节能环保产业，高能源价格、高油价，如果仍然依靠高投入，产出的效率会下降，因此必须发展节能环保。第三是高新技术产业，包括发展一部分高端的装备制造业，以加快整个经济的转型和企业盈利模式的转型。第四，医药产业，财政政策也会大力支持。

二、热点问题—油价、通胀和企业盈利

油价下半年将有所回落

对于油价的判断，正如QDII基金经理所讲，大的趋势应该是逐步回落的。

整个油价走势在06年、07年斜率是很平稳的，08年为什么斜率这么陡？我们认为08年主要是除了供求面以外，政治事件的影响比较大，包括美元的走弱，包括中东局势的紧张，这些都加剧了油价上涨的形势。但是，这些因素在下一步将得到缓解，无论是美联储的掌门人布兰克还是美国总统候选人奥巴马，他们都提出了强势美元，美元走稳对油价是一个抑制。

从基本面来看，无论是发达国家还是新兴经济体，都面临着经济减速和物价上涨的情况，因而都采取了紧缩政策，这对需求来说也是一个抑制。

通胀：输入型通胀与PPI上涨成为下半年的担忧

我们维持CPI前高后低的判断。从导致CPI上涨的主要因素--粮食来看，无论是夏粮还是秋粮，丰收是一个基本的判断，这对于CPI来说起到很大的回落作用，支持了我们对于CPI的基本判断，全年维持在6.4%左右。

但是，大家为什么对通胀仍然存在分歧？是因为PPI和输入性通胀。PPI对于CPI的传导有一个过程，我们对于PPI的判断是在三季度末左右达到高点。输入型通胀将推动PPI走高进而向下游传导，这也是加大下半年通胀走势不确定性的两大主要因素。

企业盈利：产业升级推动利润向龙头企业集中

企业盈利主要是指工业企业盈利，而工业企业里面很大部分的是石油、石化和电力，这两个行业由于价格管制，之前基本处于亏损状态。随着石油石化以及电力价格的逐步理顺，企业也逐步实现盈利，因此，我们认为企业盈利最坏的时候正在过去，在今年下半年甚至到明年一二月份最坏的时候会逐步得到改善。

产业的升级和整个经济的转型会推动企业利润重新分配，技术有限的中小企业盈利有限，国家08年对于钢铁、水泥、煤炭、造纸这些周期性行业淘汰落后产能关闭中小企业采取了很大措施。因此，企业盈利在下半年将向龙头企业集中。

总之，无论从CPI、油价还有企业盈利这三个核心因素来说，最坏的事情正在过去。目前国内外存在较多不确定的因素下，我们认为经济转型和产业结构的升级已经是迫在眉睫。谢谢大家！

主持人：大家更关心我们今年下半年在A股会采取什么策略呢？接下来有请我们上投摩根投资总监孙延群和大家做一个比较深入的交流。

Part 3 ：中国股票市场投资策略--积极防御

孙延群：大家下午好！前面许运凯介绍了我们对整个中国下半年宏观经济的总体看法，接下来我介绍一下我们对整个中国证券市场下半年投资策略方面的看法。

企业估值：合理估值水平，长期投资价值凸显

我们做了一个企业估值方面的比较。去年大概整个A股市场，基本在45倍左右整体市盈率。现在，市场市盈率已经回落到了20倍出头一点。如果站在现在往前看，我们觉得这个估值水平已经处在比较低的水平。如果从长期均衡来看，这个估值水平，无论从A股的历史比较来看，还是和全世界主要的证券市场做横向比较来看，我们认为至少是一个合理的水平。而且我们如果仍然把中国作为一个高速成长的经济体，目前这个水平甚至比很多发达国家更有吸引力。

我们可以看到中国和越南今年以来的证券市场走势是非常相似的，跌幅可能在全世界是排名最前的两个市场。但这两个市场反应的经济背景是不一样的，越南是完全失控的经济体，它的通货膨胀率超过了20%。而中国的经济，其实在今年年初通涨达到顶峰后就开始逐月下滑，通涨控制在可控的水平内。越南这个崩溃的经济体也不过跌了50%多，这从另一点说明，A股今年的跌幅，从全世界范围比较来看都非常大了。

我们在评价A股估值的时候，有一个可以参照的市场，就是H股市场。现在两个市场的差价水平，A股比H股溢价20%左右，基本上就跟06年的水平相接近。从个股来看，已经有10多支股票，主要是一些比较大的金融类个股和一些钢铁类个股，估值水平出现了A-H倒挂，A股的估值水平比H股股的估值水平更低。H股的投资者可以在全世界投资范围内进行资源配置，因此，我们基本认为H股市场，从国际比较来看，是一个合理反应中国经济成长的市场。因此，我们也可以得出另一个结论，A股市场处于一个合理的估值水平。A、H差价是不可避免会长期存在的，因为A股是一个封闭的市场，投资者无法在全世界范围内选择。

大非承诺：显示产业资本对目前的估值高度认同

市场上有一种这样的分析，今年上半年之所以A股市场有这么大幅度下跌是由于大小非的解禁。但是，我们发现这种抛售是随着估值的变化而变动的。大小非减持程度最大不是在今年，而是在去年。随着股指的滑落，大小非的减持的金额逐渐呈减少趋势。为什么这么讲？为什么有这种现象？我觉得原因非常简单，当市场越贵越高估的时候，投资者越愿意减持。而现在，市场跌到一定的程度，这些长期的持有者已经认为，市场进入一个投资价值区域了，他们并不喜欢在这个价位减持自己手上的股票。我们也可以看到，最近不断有公司出来承诺，在某价位下承诺两年、三年不再减持手中的股票。这就反应了长期产业投资者对公司价值的认可。

资金面：下半年资金面依然偏紧

我们在分析证券市场的时候还有一个方面不得不考虑，就是资金面。今年上半年为什么证券市场有如此大的下跌幅度，其实和我们宏观经济政策有非常密切的关系。中国政府在调控中国宏观经济的时候有一个非常有效的手段，就是对贷款进行数量型的控制，这是世界上任何一个其他的政府都无法做到的一点。政府通过直接对银行进行行政命令，控制贷款额度，这个方法的效果非常立竿见影。

从下半年来看，我们从目前公开的政府政策和我们认为宏观经济发展的趋势来看，在短期内看到大规模放松信贷管制的机会并不是很高。但同时也有另一个结论，短期内大幅度增加信贷紧缩利率的可能性也不是很高。为什么这么说？主要是由于通货膨胀压力的减轻，还有下半年进行的资源及一些要素价格的调整，在这个大的背景下，放松和增加都不是特别合适，货币政策下半年可能延续上半年的局面，整个显得比上半年要平稳。

投资主题之：产业升级、盈利模式转型

从投资策略来看，我们有一个比较重要的想法，就是更重视那些盈利模式开始转型的公司，也就是依靠企业竞争力及产业比较优势取得长期优势地位的公司。中国经济在这个五年的周期里面，主要依靠的是要素数量型的投入，支撑整个国家宏观经济的发展，简单的说就是投入大规模的土地人力，以这样的方式推动整个中国经济的发展。从今天的局面来看，我们认为这种局面可能不会再大规模的继续，因为这会导致经济增长模式开始不可持续。下一个五年，中国经济可能会逐渐开始转型，更多的提高经济本身的运营效率。企业必须提高本身的运营效率，降低成本、提高管理水平、提高技术水平，还有品牌，靠效率的提高来维持经济的发展。所以，我们主要是从产业升级包括节能减排、行业整合，这个大的背景来规划下一阶段的投资策略。

投资主题之：资源和要素价格和改革

下半年还有一件比较重大的事我们认为是资源和要素价格改革。由于整个世界范围内要素价格大规模上涨，而国内由于CPI的巨大压力，导致国家主要在成品油和电力两个行业进行大规模的补贴。这样的结果，我们认为下半年会产生局部的改变。一定程度上提高资源价格要素，以反应它真实的市场交易价格，有助于整个提升我们的产业结构，以及整个经济运行的效益。

下半年A股市场可能会有相当部分的行业轮换会围绕要素价格的改革展开。资源价格重估，最主要的受益端是那些要素价格、提供产品服务的价格长期被国家行政压缩的行业，这种情况下受益程度就会比较大。当然，下游行业成本就会面临提升，而利润可能面临挤压。这些行业，能不能成功转嫁出去成本压力，就是关键。

投资主题之：资源整合与企业重组

另外一个主题是资源整合与企业重组。资源整合和企业大规模的收购和重组，这几年在A股市场里面是大量存在的，也是A股市场获取更高超额回报的重要来源。

但是，大家可以看到，今年上半年其实不多，而下半年包括最近开始逐步增多，主要原因是大家觉得长期来看企业价格在合理的水平。最近不断有公司开始加入停牌的队伍，大股东开始将自己的优质资产注入这些上市公司，我们预计下半年还有很多公司会做这样的事。

投资策略：行业配置的三条主线

主线一 稳定增长

我们对行业和公司投资策略的一些主要观点，主要分三条主线：一条主线，稳定增长的行业，这其实是我们一贯长期看好的行业。这一类行业的特点是受宏观经济和国家政策影响的幅度比较小。大家可以看到，上半年这一类公司的表现，还是比那些传统的周期性行业表现好得多，这些公司的盈利并不随着国家政策的改变产生大幅度的波动，他的可预见性、可持续性都是要比周期性行业要好得多。这一类的公司，比较容易产生长期持续可发展的公司，这样的公司是我们非常重视的。

去年大家可能对这类公司并不怎么关注，感觉这个公司每年增长20%、30%，这样的公司投它做什么？有什么意义？但是近年来看，每年可以保持20%、30%的盈利增长，是非常好的投资标的。我觉得市场的调整，某种程度上可以改变人的投资行为。

主线二 通胀受益

另外是通涨受益比较大的能源板块，这个板块有两个主线，一个是能够受益于下半年即将到来的资源价格调整。第二是新能源或者是替代能源、或者是节能技术。

从能源来看，大家知道上半年我们已经经历过一次成品油和电力的调整，这个调整幅度，从现在来看，并不足以弥补这些行业亏损的程度，但我们预期下半年这块调整可能还会持续下去。

新能源，我们关注几个主题，一个是成本有多高？第二是它所能提供的能量有多大。大家可以发现，在我们目前津津乐道关注的大部分新能源中，能够同时解决我们提供要求的能源是不多的。

主线三 整合受益

另外一个我们比较重视的，是大规模行业整合及中国具有明显比较优势的、比较先进的制造业，这些行业最大的受益者可能是行业既有的一些优势企业。我们选股主要还是考虑不同细分子行业，一些低端的子行业就很难把成本上涨因素转嫁出去，相反，一些技术水平比较高，甚至整个技术水平和国外相差无几的情况下，这样产品的盈利能力就非常强。

我介绍了对行业的看法，谢谢大家。