摩根士丹利：维持“今年不会加息”的预测

来源：摩根士丹利

最新情况：政策走向保持不确定。最近的中央高层政策会议发出了政策重心由“防止经济过热及大范围通胀”向“支持增长和支持稳定”转变的信号。然而，央行管理者最近有关采取“更强硬”的政策来抑制通胀的言论却重新唤起了人们对于即将加息的推测。那么应该怎样理解这些看似相互矛盾的信号呢？

结论：中国当局正争取在避免经济大幅减速和抑制通胀之间取得平衡。尽管全球经济同步放缓使中国经济的增长前景蒙上了一层阴影，并且中国当前已处于食品价格导致的持续通胀中，但快速上涨的国际油价还是迫使中国上调了其国内能源价格。在这样的背景下，能源价格正常化将很可能代替货币升值，成为帮助中国在未来12个月内保持经济平衡的主要驱动因素。与人民币升值倾向抑制通胀不同，能源价格正常化会导致通胀。因此，未来经济政策的挑战在于，如何通过成功抑制通胀预期，在支持增长和防止第二轮“成本推动型”通胀效应之间达成一个微妙的平衡。尽管非对称加息有助于达到这个目的，但是我们对其可操作性持怀疑态度，因为这样做将会在各银行的盈利前景和资产质量存在大量不确定性的情况下，压缩银行的净息差（NIMs）。如果通胀在未来几个月里因国内油的升高而持续保持在高位的话，我们认为以管理通胀预期为目的的“财政出资的保值储蓄（GID）”计划将是所受阻力最小的选择，并因此比加息更有可能被采用。

我们的政策预测：即使通胀因能源价格放松管制而保持在高位，我们仍然预计汇率政策将不会有重大变动，并继续维持我们“今年不会加息”的预测。GID计划将起到与非对称加息同样的效果，但却不会对银行的净息差产生负面影响。

剖析政策的不确定性

政策仍存在不确定性

我们在3月底讨论过政策的不确定性（参阅“中国经济：剖析政策的不确定性：重温‘四季’论”，3月26日）。那时候，我们的结论是，尽管2月通胀率创下新高，“我们维持经济实现‘输入型软着陆’基本格局的预测，并认为潜在政策组合仍将具三个“不会”的特征：不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。”我们还特别重申了我们“全年不会加息”的预测。

虽然经济和政策的发展动向大致如我们的预期，但最近政策的不确定性却依然保持与三个月前一样高。具体讲，我们认为于6月13日闭幕的中央高层政策会议，发出了政策重心由“防止经济过热及大范围通胀”向“支持增长和支持稳定”转变的信号（“中国经济：政策重心向支持增长和支持稳定转变”，6月15日）。然而，央行管理者最近有关采取“更强硬”的政策来抑制通胀的言论却重新唤起了人们对于即将加息的推测，这使得市场信心大幅下降。那么应该怎样理解这些看似相互矛盾的信号呢？

货币升值vs能源价格正常化

在关于怎样帮助中国平衡其经济的辩论中分为两派。一派认为，经济不平衡，包括庞大且持续的贸易顺差及高投资增长，反映了本质上被低估的汇率，因此汇率升值是最重要的解决方法。

另一派认为，中国制造商/出口商的竞争力主要源于能源及其它自然资源的人为低价格。为了纠正外部的不平衡，政策重心应该放在这些价格的放松管制和正常化上，从而使它们能够反映真实的机会成本。而汇率升值则应该位列此政策之后。没有价格的正常化，根本不可能准确地判断人民币被低估的程度。

在政策辩论中……分为两派。一派认为经济不平衡……反映了本质上被低估的汇率。另一派认为，中国制造商/出口商的竞争力主要源于能源及其它自然资源的人为低价格。

在实践过程中，中国当局在最初的时候采取过一种平衡的方法，即尝试在两边同时循序渐进。但是，随着国际油价持续快速上升且国内通胀压力增大，能源价格正常化的步伐显著放缓。当局可能觉得国际油价的快速增长只是暂时的，并且他们可以等价格下降，或者国内通胀压力缓解之后再重新恢复价格正常化的进程。另一方面，随着贸易顺差的扩大，货币升值的方法变得越来越容易推行。此外，货币升值还可以帮助缓解通胀压力。在这种背景下，货币升值自07年上半年以来似乎发挥了更重要的作用。

然而，国际油价自年初以来的猛增……使此项政策辩论的声音减弱了许多。在将来的日子里，国内能源价格的放松管制和正常化将很有可能被赋予较汇率升值更高的重要性。

然而，国际油价自年初以来的猛增及其伴随的后果（如，增加的石油公司财务亏损、财政负担、及国内短缺）使此项政策辩论的声音减弱了许多。在将来的日子里，我们认为国内能源价格的放松管制和正常化将很有可能被赋予较汇率升值更高的重要性。在我们看来，这似乎是现实强迫中国做出的选择，而并非主动的政策转变。在这样的背景下，我们预计能源价格正常化将在未来12个月之内，取代货币升值成为中国平衡经济的主要驱动因素。

通胀和就业保护调整

选择能源价格正常化代替货币升值成为主要政策驱动因素有两个重要影响。

首先，这是一个通胀调整代替抑制通胀调整的选择。货币升值的直接影响是抑制通胀。而能源价格正常化的直接影响是通胀，这是因为能源价格增长将导致“成本推动型”通胀。其次，这亦是一个就业保护调整代替利润率保护调整的选择。

货币升值会直接地冲击出口部门，尤其是那些低效率、低价值、和劳动力密集型的出口商，他们很可能由于货币升值而被迫退出市场，从而导致就业岗位的流失。能源价格正常化则直接冲击那些低效率和能源密集型的部门，这是因为能源投入成本升高压缩其利润率的缘故。

选择能源价格正常化代替货币升值……有两个重要影响。首先，这是一个通胀调整代替抑制通胀调整的选择。其次，这亦是一个就业保护调整代替利润率保护调整的选择。

在经济增长日趋放缓的背景下，货币升值相比能源价格正常化，我们视后者为两害之中的轻者。货币升值和能源价格正常化最终均能帮助解决经济中潜在的不平衡。而理想的解决方法是，改革措施在这两方面双管齐下。然而，采取这些改革措施的最佳时机似乎已经错过。现在，出口导致的经济减速正在进行，并且国际油价已上升至前所未有的高位，我们认为，国内能源价格正常化已成为达成经济平衡目标的可行且比较可取的政策方法。

货币政策的挑战：加息在何方？

如果我们对于未来政策路线的评估是正确的，那么这将为货币政策带来相当大的挑战。在当前国内通胀仍处高位的情况下，放松能源价格管制会使通胀恶化的风险升高。现今的高消费者物价指数（CPI）通胀主要是由极高的食品价格通胀引起，而最近广义通胀率的下降反映出食品价格通胀率的显著缓解。非食品价格通胀率虽然仍只有年同比2%，但却已经开始上升。随着食品价格通胀放缓且能源价格放松管制，防止广义CPI通胀重新加速是政策的挑战所在。

防止由放松能源价格管制导致的成本推动型通胀的关键是良好管理通胀预期。传统的政策选择是央行加息。然而在中国，加息并不像其看上去那样是一个“不用思考”的政策选择。具体讲，由于经济正在冷却，在当前的情况下加息将会加大经济增长前景的下行风险。因此，我们不认为当局将冒此风险，尤其是鉴于政策重心最近由“防止经济过热及大范围通胀”转向“支持增长和支持稳定”的情况下。

防止由放松能源价格管制导致的“成本推动型”通胀的关键是良好管理通胀预期。

由于中国的基准贷款和存款利率仍然由央行行政性地设定，这使得我们可以推行非对称加息的方法。非对称加息能够引入帮助管理家庭通胀预期的更高的存款利率和不变的（或小幅增长的）贷款利率，从而通过不增加企业财务成本的方法，使其对经济增长前景的负面影响减至最小。但是，我们还是给予这种政策方法很小的可能性。下面解释原因：

首先，非对称加息将压缩银行的净息差。考虑到银行资产质量的不确定性在经济衰退的过程中增加，特别是与房地产市场相关的资产，我们对当局进一步压缩银行净息差持怀疑态度。尽管银行的资产负债表和盈利均在当前保持良好，但其稳定程度却有待在即将到来的经济减速中接受考验。我们认为，到那时之前，当局在实行可能潜在伤害到银行的政策时将非常小心。

其次，随着贷款利率的上调主要受制于对经济增长前景负面影响的担忧，我们发现已经没有多少存款利率上调的空间，可以在不伤害到银行的情况下，有效地帮助管理通胀预期。

跳出传统模式的政策选择：GID计划当局正向多个目标努力，但却受到诸多政策限制。正如我们前面所讨论过的原因，尽管我们不能排除非对称加息的可能性，但是我们给予此政策选择很小的可能性。我们认为，即便假设真的加息了，其幅度也很可能较小（如，小于27个基点）。

因此我们认为，如果通胀因国内能源价格上升而在未来几个月继续保持高水平，以管理通胀预期为目的的“财政出资的保值储蓄”（GID）计划将是所受阻力最小的选择，并因此比加息（包括非对称加息）更有可能被采用。

……以管理通胀预期为目的的“财政出资的保值储蓄”（GID）计划将是所受阻力最小的选择，并因此比加息（包括非对称加息）更有可能被采用。

我们在4月初的时候为GID计划做了一个分析（参阅“中国经济：政策建议：财政出资的保值储蓄”，4月6日）。我们认为，GID计划可以起到与非对称加息相同的效果，但却不会影响到银行的净息差。在GID计划下，政府通过其财政预算为各个家庭提供补贴，目的是为了确保他们在银行的某些存款不会出现负的实际利率。

在GID计划下，政府向各家庭承诺，他们长期存款的购买力将不会因高通胀的影响而受到削弱。因此，各家庭将会发现没有必要取出他们的存款去购买实物和服务来对冲通胀。存款当前仍然是中国家庭的主要财富形式。当各家庭得知他们的存款受到防通胀保护时，他们的通胀预期将很有可能保持稳定，并且其购买行为发生重大变化从而恶化通胀的可能性也会减小。此外，我们认为，当局抑制通胀的可信度也将因GID计划的推出而增加，因为政府将因没有成功降低通胀而使自己蒙受损失。

在这样的情形下，政府抑制通胀的动机就会与各家庭保持一致，并且其在反通胀方面的努力将因此带来更高的可信度。我们认为，GID计划能够成为所受阻力最小的政策，因为它对于经济的即期负面冲击相对较小。虽然提高长期定存的名义有效利率对于GID计划来说非常关键，但是我们建议这个政策应当被视作是政策制定者增加其反通胀可信度的一种努力，而不是传统的货币紧缩措施。我们认为，与传统货币紧缩措施先“苦”后“甜”——即先减少产量再降低通胀不同，成功地实行GID计划能够同时对经济和市场的短期和长期走势带来良性影响。

本质上讲，GID计划采用的是财政政策而不是货币政策来帮助管理通胀预期。

本质上讲，GID计划将采用财政政策而不是货币政策来帮助管理通胀预期。我们估计，如果GID计划仅覆盖3年或3年以上的定存，其成本将约为GDP的0.3%。当长期定存受到防通胀保护时，一些较短期的定存可能会转为长期定存。我们认为，如果所有1-3年的定存均转为3年以上，GID计划的成本将有可能上升到GDP的0.7%，而这个数字仍然是可以控制的。我们估计，用油价方面直接和间接补贴的减少所积累的财政储蓄冲销掉此项成本绰绰有余。

政策的不确定性仍将继续

正如我们以前在有关政策不确定性的文章中写到的，“我们发现经济不太可能发生硬着陆。对于我们的预测来说，最大的风险不在于最终的结果（即软着陆或硬着陆），而是到达结果的过程。当局一方在经济政策上缺乏有效的沟通策略，这将不断地制造疑问和加深不确定性，并导致市场出现无根据的大幅波动的结果。”（参阅“中国经济：剖析政策的不确定性：重温‘四季’论”，3月26日）。

同样的道理，我们担心政策的不确定性将不太可能在短时间内减小。虽然我们是在剖析政策的不确定性，但是我们意识到，我们事实上正在描述一个相当复杂的情况，它将可能使很多不太了解中国政策制定的投资者感到有些困惑和缺乏透明度。我们在这里做的是实证分析——即根据环境和当局的目标功能来预测他们将怎样做，而不是规范分析——即根据典型市场经济模式下的“最佳方法”来预测政策制定者将会怎样做。

我们相信这样的政策环境将能够帮助实现良好的广义GDP增长……这对于依赖中国需求可持续性的国家来说非常重要。然而，这不能说明国内股市必定将有强劲的表现。

我们相信这样的政策环境将能够帮助实现良好的广义GDP增长，并随之对就业产生良性影响，这对于依赖中国需求可持续性的国家来说非常重要。然而我们认为，这不能说明国内股市必定将有强劲的表现。这是因为宏观层面的政策不确定性和透明度缺乏具有导致宏观层面更差盈利前景和更高市场波动的趋势。

我们的政策预测和影响：重述要点

中国当局正争取在避免经济大幅减速和抑制通胀之间取得平衡。尽管全球经济同步放缓使中国经济的增长前景蒙上了一层阴影，并且中国当前已处于食品价格导致的持续通胀中，但快速上涨的国际油价还是迫使中国上调了其国内能源价格。在这样的背景下，能源价格正常化将很可能代替货币升值，成为帮助中国在未来12个月内保持经济平衡的主要驱动因素。

与人民币升值倾向抑制通胀不同，能源价格正常化会导致通胀。因此，未来经济政策的挑战在于，如何通过成功抑制通胀预期，在支持增长和防止第二轮“成本推动型”通胀效应之间达成一个微妙的平衡。尽管非对称加息可以达到这个目的，但是我们对其可操作性持怀疑态度，因为这样做将会在各银行的盈利前景和资产质量存在大量不确定性的情况下，压缩银行的净息差（NIMs）。

如果通胀在未来几个月里因国内油价的升高而持续保持在高位的话，我们认为以管理通胀预期为目的的“财政出资的保值储蓄（GID）”计划将是所受阻力最小的选择，并因此比加息更有可能被采用。因此，我们维持我们“今年不会加息”的预测。我们亦预计在汇率政策方面不会有重大变化，并维持我们美元兑人民币汇率年底目标为6.60的预测。

因此，我们维持我们“今年不会加息”的预测……预计在汇率政策方面不会有重大变化，并维持我们美元兑人民币汇率年底目标为6.60的预测……炼油产品价格很可能在08年第四季度再次上调10-20%。

如果，能源价格放松管制正如我们所设想的，在未来发挥主要政策角色的作用，那么中国的广义通胀率将会越来越多地受到能源价格放松管制的时机和幅度的影响。我们预计食品价格的通胀率将继续放缓，并且在这种背景下，炼油产品价格很可能在08年第四季度再次上调10-20%。尽管能源价格放松管制将带来价格压力和压缩企业利润成本，但是广义CPI通胀率将不太可能重新加速到今年初的高水平，特别是在我们所设想的政策措施被推出的情况下。