券商投行一线亲历北交所五年

【导读】券商投行人士从一线视角复盘北交所五年之变

中国基金报记者 孙越

11月15日，北京证券交易所（以下简称北交所）迎来开市五周年。

五年时间，北交所完成了一次并不容易的跨越——从“为中小企业多开一条融资通道”，变成了“创新型中小企业愿意主动选择的市场”。

截至2026年11月上旬，北交所上市公司已达355家，较开市时的81家增长了三倍多，总市值超过7600亿元，累计服务中小企业公开发行融资超过830亿元，合格投资者超过1170万户，日均成交额从开市初期的不足10亿元提升至约200亿元，机构交易占比由9%升至24%。

券商投行人士从一线视角复盘了北交所五年之变，以及各家在“服务创新型中小企业主阵地”上的业务布局。

受访人士认为，五年间，北交所至少呈现出三重变化：越来越多的国家级专精特新“小巨人”主动将北交所作为上市首选；制度供给从单一“融资平台”升级为全链条“赋能生态”；多层次资本市场“塔基”作用得到充分验证，新三板累计服务1.4万家中小企业，向北交所与沪深市场输送近850家上市公司，“四板—新三板—北交所”通道全面贯通。

对投行而言，业务效率也由此大幅提升。“我们不用等到企业临近上市才进场，而是可以提前三至五年介入企业规范治理，陪伴企业稳步成长。”开源证券投行人士表示，北交所早已不再是退而求其次的上市选项，而是一条可以长期深耕的核心业务赛道。这也是券商持续加大投入的根本原因。

五年跨越：从“备选”到“首选”

“五年前，企业先问的是‘北交所能不能转板’‘流动性够不够’‘估值会不会比沪深低一截’，本质上是在问这条路靠不靠谱；现在问的是‘我什么时候可以报’‘规范要做到什么程度’‘上市之后能做什么再融资’。”

变化最先发生在企业端。华泰联合证券相关人士的感受是，最实质的变化不是那些数字，而是企业问的问题变了。问题的变化说明，市场预期已经从观望变成信任，这是五年里最难得的东西。

项目来源的结构也随之改写。上述人士介绍，开市初期，公司的北交所项目主要来自新三板存量客户的顺延服务；如今越来越多企业主动找上门，其中既有国家级专精特新“小巨人”、细分行业的隐形冠军，也有上市公司分拆或控股的优质资产，“企业开始把北交所当作第一选择，而不是沪深上市不成之后的备选。”

这些变化背后是制度确定性在起作用。“深改19条”发布后，挂牌满12个月的计算口径调整为“上市委审议时已满12个月”，直联机制逐步常态化，发行底价安排取消，企业的时间表变得可以预期。对中小企业来说，能不能上市固然重要，但“什么时候能上、要花多少成本”同样重要，这一点北交所给出了比五年前清晰得多的答案。

国金证券投行人士的观察与之呼应。他提到，五年前不少企业把北交所当作沪深上不了之后的备选，部分投行只是把不能申报沪深的企业转过来申报；如今北交所排队企业达198家（截至2026年10月末），绝大多数来自新三板创新层，这意味着投行必须在企业挂牌时就在场，帮它规范、帮它融资、帮它进创新层，之后再申请北交所上市。

他举例道，国金证券这几年北交所业务的变化比较典型，推荐挂牌企业从2023年的7家增加到2025年的20家，推荐挂牌业务的收入并不高，但挂牌业务是北交所项目的主要来源。

东吴证券投行人士则从板块“含科量”切入，他观察道：北交所从最初的“试验田”起步，持续筑牢服务创新型中小企业主阵地。北交所设计多元上市标准，支持了一批优质中小企业上市：现有上市公司中，国家级专精特新企业占比超过六成，“含科量”持续提升。与此同时，北交所建立灵活融资机制，支持并购重组，助力中小企业强链补链，充分利用资本市场做大做强。

投行深耕：把北交所当作“主战场”之一

五年深耕，从投行在北交所业务上的布局来看，主要呈现出两种节奏：中小券商从设立之初便将其定为战略重心，先发深耕；头部券商则从业务链条延伸起步，逐步加码、考核跟进。路径不同，但指向同一个判断——北交所已成为一条值得长期投入的核心赛道。

其中，开源证券把“战略定力”体现得最为彻底。开源证券投行人士明确表示，公司自北交所宣布设立以来就将其划定为投行板块的战略重心，“这绝非市场热度起来之后的顺势加码，而是一以贯之的战略定力。”

他表示，这一选择根植于公司的资源禀赋，开源证券深耕新三板市场十余年，2018年以来新增推荐挂牌企业数量连续位居行业第一。据此，公司第一时间提出建设“一流北交所特色券商”的战略目标。五年来，这一定位未曾动摇，业务边界层面，从单纯IPO保荐，延伸至推荐挂牌、持续督导、保荐承销、战略配售、再融资、并购重组、做市交易全业务环节。北交所业务考验的不是一时的资源投入，而是“长期陪伴式投行”的战略耐心。

东吴证券也是“长期投入”的代表。东吴证券投行人士称，公司自新三板试点之初便将相关业务确立为战略业务与特色业务，北交所开市是长期战略积累迎来的机遇。五年深耕之下，东吴证券已成功保荐22家北交所企业上市。东吴证券并不止于IPO，而是紧扣中小企业诉求，推动“投行+投资+研究+财富”业务协同，提供综合金融服务。

对于头部券商来说，华泰联合证券的路径显示出“提前布局、逐步加码”的特征。华泰联合证券相关人士坦言，开市之初公司把北交所定位为投行业务链条的延伸，当时单家募资多在1亿至2亿元，一个项目的承销收入与沪深市场差距明显，“从投入产出看，很难支撑独立的团队和资源配置。”

他表示，真正的转折在2022年，公司成立北交所业务领导小组和工作小组，由分管领导牵头，并在考核上做实质性调整，对北交所项目给予差异化考核安排，使北交所项目的考核收入与沪深板块基本持平。

资源投入的结果也体现在华泰联合的多条业务线上：新三板推荐挂牌在2024年、2025年和2026年前10月分别完成4单、10单和9单；2025年公开发行承销额14.78亿元，位居市场第一；截至2026年9月末，持续督导挂牌公司38家，其中创新层28家、占比约74%。

打法重构：从“抢项目”到“养项目”

北交所IPO项目的打法与沪深IPO打法的差异，是受访券商谈得最透的一环。

国金证券投行人士将其概括为项目培育机制的不同：沪深IPO项目的获取是“狩猎”、是抢项目，北交所IPO则是“耕耘”、是养项目。“沪深做的是Pre-IPO，企业财务基本定型，投行进去主要是做规范和申报；北交所不一样，企业挂牌新三板时中介机构就要在场，帮它规范、帮它融资、帮它进创新层，两三年后才谈得上保荐。项目不是找到的，是长出来的。”

过去五年，国金证券投行做的正是把“养项目”的体系搭起来：资本咨询找苗、新三板蓄苗、北交所育苗上市、再融资和并购续苗、做市护苗，多个环节首尾衔接，才能做到早期找得到项目，上市做得成项目，上市后留得住项目。

东吴证券投行人士认为，北交所IPO项目更考验投行对创新型中小企业的价值发现与培养能力。项目评判的标尺在于，企业在细分领域的技术水平、产品竞争力和产业链卡位，是否能够支撑其持续成长。因此，投行需要在财务指标之外，建立对专精特新类企业的价值判断框架。与之相伴的是服务关口的前移：投行须在企业尚未达到申报条件时就介入，承担前置培育职责，推动企业规范财务、完善治理、统筹规划资本市场路径。

开源证券投行人士把差异提炼为一句话：“沪深IPO服务的是‘成熟体’，北交所上市服务的是‘成长体’。”他分析，这种差异体现在两个层面：第一，服务重心不同。沪深IPO更侧重对成熟企业既有价值的确认，北交所则更侧重对成长型企业的培育与价值发现，更关注企业的技术成色、成长路径和产业契合度，投行的工作重心相应前移至规范培育和价值挖掘环节。

第二，服务周期不同。沪深IPO的服务主要集中在申报期；北交所依托挂牌孵化机制，服务链条更长，覆盖挂牌、督导、申报及上市后持续服务等环节，对投行的耐心、资源投入和综合服务能力提出了更高要求。

在他看来，北交所上市更强调对企业成长性的识别与长期培育，对投行的产业理解、规范辅导和持续服务能力要求更高，也为投行的差异化发展留出了空间。

定价能力成下一个五年“必修课”

伴随改革向纵深推进，北交所由“建市场”迈入“强功能”新阶段，券商要补的能力清单也在变化。受访人士不约而同地把“定价能力”排在首位。

开源证券相关人士认为，北交所进入“强功能”阶段，核心是激活价值发现、资源配置、风险定价的基础功能。落到券商层面，定价能力、流动性供给、长期陪伴周期三者并非并列选项，而是环环相扣的完整体系：定价是业务本源，流动性是价值落地的载体，长期陪伴是服务落地的保障。

他表示，市场发展初期，发行估值大多依靠同行业简单对标；“强功能”阶段则要求中介机构穿透研判技术壁垒、成长路径与细分产业周期，独立研判专精特新企业的技术价值、成长价值与风险溢价，推动发行定价回归基本面，平衡发行人融资需求与长期投资者回报。

国金证券投行人士认为，北交所当前最突出的矛盾就是定价能力不足：机构投资者交易占比低，公募基金对北交所的配置比例低，北交所的整体市盈率低，这些问题都指向市场上没有足够的机构把这批“小而专”的企业讲清楚、定准价，长期资金就不敢进来，估值也稳不住。

不过2025年以来有一个积极的变化，北交所上市的实际净利润标准大幅提升：申报企业前一个完整会计年度归母净利润的平均数，从2023年的约5600万元提高到2025年的约9500万元，这个变化对北交所功能的提升是实质性的。随着一批批质量更好的企业陆续上市，北交所的功能会有一个台阶式的提升。

他表示，国金证券在下一个五年最想补的能力是定价能力，定价能力的提升是建立在良好的做市能力的基础上的。做市业务对基本面的跟踪是连续的，不是一次性的，因此做市业务是提升定价能力的重要基础，但做市能力和发行定价能力还有距离。做市赚的是价差，靠的是库存管理和风险对冲，它解决的是盘中报价能力，不完全等于对企业价值的判断能力。“我们要补的，正是把盘中的报价能力转化为对企业价值的判断能力，给已有的报价能力装上研究的内核。”他说。

华泰联合证券相关人士表示，“强功能”是三个层次，而且是递进的。第一层是定价能力，这是核心。北交所公司市值偏小、所处领域细分，可比公司少，估值缺乏参照系，很多时候是“一企一议”。第二层是流动性供给。做市、研究覆盖、指数产品都是手段，但流动性最终取决于两端：资产质量够不够好，长期资金愿不愿意来。券商能做的是把研究和做市做扎实，让机构敢进来、留得住。第三层是更长的陪伴周期。上市只是开始，后面的再融资、并购、股权激励，需求更分散、更专业。这一层决定券商能不能把客户留住。

“三层当中，我们把定价放在第一位。北交所公司市值偏小、所处领域细分，估值可参照对象少；资金端相对紧缺，发行定价不能简单参照沪深公司。券商如果只会把股票卖出去，不会定价，那仍然只是通道；能给出市场认可的定价，才叫功能。”他说。

校对：王玥

制作：小茉

审核：木鱼

注：本文封面图由AI生成

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