国资退场、民企加杠杆接盘：超卓航科控制权交易里的风险转嫁术 ｜深度

11月2日，超卓航科（688237.SH）2383.72万股股份完成过户登记，上海太洋科技正式坐上控股股东之位，蒋加富、蒋世城父子取代李氏家族成为公司新实控人——这场绵延近一年的控制权易主大戏，终于走完了最具标志性的一步。

但在过户完成三周前签署的一份《补充协议》，才是这场交易最值得玩味的细节。从社保公积金补缴、历史税务处罚，到存货跌价损失、隐性负债赔付，再到账面应收账款全额回收兜底，五大类历史遗留问题被悉数划归原实控人李氏家族全额承担，条款之细、覆盖之全、边界之清晰，在A股控制权转让案例中极为罕见。它像一道清晰的风险分界线，把公司的历史与未来做了明确切割。

这份反常的协议背后，是三方角色各自的算计。

作为卖方，李氏家族一手把超卓航科打造成“冷喷涂增材制造第一股”，科创板上市时超募5.29亿元，超募比例近190%，一时风光无两；却在上市后遭遇核心主业增长进入阶段性瓶颈、并购扩张未达预期、盈利持续滑坡，再叠加家族企业的传承命题，最终选择转让控制权、套现退居次席。

作为第一任接盘方，湖北交投资本携地方国资身份高调入场，本是市场眼中的天作之合，却在长达七个月的尽调后以“生效条件未成就”的模糊理由终止。一个极易被忽略的时间细节是，终止前一个月上交所下发的年报问询函，已将公司净利润连续下滑、毛利率持续收窄、2.21亿元应审未审价收入等核心财务问题摆上台面，而这些指标恰恰与地方国资收购的常规风控关注点高度重合。

作为最终接盘方，太洋科技在完成股份制改造仅两个月后便闪电接盘，背后是十余轮融资后的老股东退出压力与IPO路径的不确定性。10.2亿元的收购款远超其净资产规模，高杠杆之下，这份近乎苛刻的兜底协议，成了新东家为自己筑起的一道风险防火墙。

但这道只存在于交易双方之间的防火墙，真的能把历史风险彻底隔绝在上市公司之外吗？如果应收账款坏账、税务补缴、存货跌价等问题真实爆发，首先承压的是上市公司全体股东，还是协议里的兜底方？一纸民事约定，又能否给中小投资者托底？

本文还原这场易主大戏的完整脉络，拆解三方博弈背后的现实逻辑，更试图回答一个最核心的问题：当新旧实控人切割风险时，其他投资者的权益是否能得到保护。

从军工黑马到卖壳退居二线

超卓航科的起点，是襄阳一个典型的家族创业故事。

创始人李光平深耕航空维修领域多年，2006年在湖北襄阳创办公司，妻子王春晓、儿子李羿含后续陆续加入并进入核心管理层，一家三口长期把持公司决策权。公司深耕航空器机体结构维修与冷喷涂增材制造赛道，依托军方维修资质站稳脚跟，是国内少数掌握冷喷涂再制造技术的民营市场主体。

2022年7月，公司顶着“冷喷涂增材制造第一股”的光环登陆科创板，上市首日股价大涨68.40%，总市值一度突破62亿元。敲钟那一刻，是李氏家族创业十六年的最高光时刻。

上市前的三年，是公司业绩的加速期：营收从2019年的5123万元增至2021年的1.41亿元，年均复合增速达66%；归母净利润从1071万元飙升至7073万元，毛利率长期维持在60%以上，是标准的“小而美”军工细分龙头。

募资更是远超预期。公司原计划募资2.79亿元用于生产基地建设与研发，实际发行价定为41.27元/股，募资总额达9.24亿元，扣除发行费用后超募资金总额5.29亿元，超募比例达189.6%。手握大笔现金的李氏家族，一时风光无两。

股权层面，家族色彩同样浓厚。上市前李光平、王春晓、李羿含一家三口直接及间接合计持股66.35%，拥有绝对控制权；即便IPO稀释后，本次转让前三人仍合计持有49.72%的股份，公司核心岗位均由家族成员担任：李光平任董事长兼总经理，李羿含任董事、副总经理，决策高度集中。

然而，上市即成为公司业绩的分水岭。

扣非净利润与毛利率变化

四年间，公司扣非净利润从6017万元跌至629万元，累计降幅超89%；毛利率从67.02%跌至22.88%，从军工行业的高位水平滑落。

滑坡背后有两层核心原因。其一，主业增长见顶。航空维修业务高度依赖军方机型迭代与列装节奏，公司主力维修的老旧机型逐步退役，新一代机型维修资质尚在验证周期，传统维修收入进入阶段性低谷。

其二，并购扩张失策。上市后公司试图通过跨界并购打开增长空间，先后切入精密机加、新能源汽车零部件等领域，但新业务毛利率远低于军品维修，不仅没能贡献利润，反而拉低了整体盈利水平。

募投项目投入缩水

比业绩疲软更值得关注的，是募集资金的实际落地效率。原计划投资1.32亿元的洛阳增材制造生产基地项目，最终仅投入7683万元便提前结项；原计划投资2.19亿元的增材制造生产基地项目，最终缩减至1.49亿元，而有累计约4.13亿元超募资金（含超募资金利息及理财收益）被用于永久补充流动资金。

家族式治理下的内控瑕疵也随之暴露。2023年11月，公司因擅自划转6000万元募集资金用作票据保证金、半年报资金存放情况披露不实被证监会立案调查。最终因实控人自筹垫付全部款项、公司主动整改且系初次违法，证监会作出不予行政处罚的结案决定，但湖北证监局仍对公司及李氏父子出具警示函并记入证券期货市场诚信档案。这一事件坐实了公司在内控规范上存在短板，也成为后续接盘方风险考量的重要背景。

一边是主业增长遇阻、并购不见起色，一边是家族企业代际交接的普遍命题。在盈利持续承压的背景下，李氏家族转让控制权、套现退居次席，成为情理之中的商业选择。

国资退场背后的时间暗线

李氏家族找的第一个接盘方，是湖北交投资本投资有限公司——湖北省交通投资集团旗下的资本运作平台，实控人为湖北省国资委。

2025年11月28日，交易方案首次披露：湖北交投资本拟以41.16元/股的价格，受让李氏家族持有的20.93%股份，交易总价7.72亿元。同日，李羿含签署《表决权放弃协议》，放弃其持有的全部剩余股份表决权，确保国资取得绝对控制权。

地方国资接盘本地上市公司，在当时看来几乎是天作之合。对湖北而言，拿下一家科创板上市平台，既可以保住本地上市资源，也能依托平台整合省内航空航天相关产业；对李氏家族而言，国资接盘信誉度高、交割稳妥，是理想的交易对手。市场一度对此持乐观态度，公司复牌后股价连续上涨。

谁也没想到，这笔看似顺理成章的交易，推进了整整七个月后戛然而止。

2026年6月22日，双方公告终止股份转让，理由极其简略：“《股份转让协议》约定的生效条件未能全部成就”。至于具体是哪项条件、因何未成就，公告只字未提。市场众说纷纭，却始终没有定论。

在这份语焉不详的终止公告背后，一个极易被市场忽略的细节，成为市场对交易终止原因的核心猜测方向。

笔者梳理时间线发现，就在双方宣布终止一个月前（5月22日），上交所向超卓航科下发了2025年年报监管问询函，一连串追问个个直击财务要害——上市以来扣非净利润连续三年下滑、毛利率持续收窄、经营现金流承压、存货跌价计提充分性……而这些问题，恰恰与当前地方国资收购上市公司的常规风控关注点高度重合。

其中最受关注的，是一笔高达2.21亿元的“应审价未审价收入”。

公司回复2025年报问询

根据超卓航科在2025年年报问询函中的回复披露，截至2025年末，公司自2016年以来累计应审价未审价收入余额22,095.97万元，相当于2025年营业收入的56.8%。

所谓“应审未审价收入”，是军工配套行业的特殊业务模式：公司向军方及军工集团交付产品后，先按暂定价格确认收入，待后续军方完成最终审价后，再根据审价结果调整价差。

若最终审定价低于暂定价，公司不仅要冲减当期收入，对应的应收账款也会同步缩水，甚至需要向客户返还部分款项，将直接引发收入、应收、利润的连锁调整，对财报产生重大冲击。

值得注意的是，公司披露自承接该类业务以来，暂未出现最终审定价格低于前期暂定价、需要调减收入的情形，近三年也未发生审价调减调整。

但该部分收入仍处于“暂估入账”的状态，最终的收入规模、应收账款余额以及利润水平，都要等审价结果落地才能最终确定。

二者在时间线上的高度重合，让市场普遍将问询函揭示的财务风险视为国资撤场的核心诱因。对于风控要求严苛的地方国资而言，业绩持续下滑的趋势、叠加数亿元暂估收入的不确定性，足以让一笔近8亿元的收购按下终止键。

国资撤场，对急于套现的李氏家族无疑是一次打击。但他们没有等待太久——仅仅一个月后，新的接盘方就浮出了水面。

股改一月后闪电接盘，杠杆下的层层设防

2026年7月22日，超卓航科公告新的控制权转让方案，接盘方为上海太洋科技股份有限公司。

新方案的力度比国资方案更大：转让股份比例从20.93%提升至26.58%，对应2383.72万股；转让价格定为42.80元/股，较国资方案溢价约4%，总交易价款达10.2亿元。交易完成后，太洋科技成为控股股东，蒋加富、蒋世城父子为新实控人。

太洋科技同样是一家家族企业。蒋加富、蒋世城为父子关系，通过沛优科技间接控制太洋科技。公司主营核纯级金属铍、高端光学玻璃材料，是国家级专精特新“小巨人”，据称是国内少数具备金属铍全产业链生产能力的企业，产品下游覆盖核电、航天航空、光学器件等领域。

更耐人寻味的是时间线的严丝合缝：2026年5月22日，太洋科技刚刚完成股份制改造，从有限责任公司变更为股份有限公司；一个月后，湖北国资宣布终止收购；再一个月后，太洋科技便官宣接盘超卓航科。前后不过两个月，节奏推进极快。

股改，通常是企业启动IPO的标志性动作。据公开信息，太洋科技此前已完成至少11轮融资，投资方阵容囊括CMC资本、洪山资本、浙创投、嘉御资本、中芯聚源等十余家知名机构。多轮融资过后，企业估值水涨船高。

在股改刚完成、尚未进入正式辅导验收阶段，便突然转向控制权收购，这一转向被市场普遍解读为曲线上市的选择。

“IPO排队周期长，审核不确定性大，铍材料属于战略敏感行业，IPO过会难度不低。”一位私募股权投资人士分析，“通常来说，融资轮次多的企业，老股东有退出期限压力，与其等两三年IPO，不如借壳更快上市，虽然成本高，但确定性强。”

太洋科技主要财务数据

从财务体量看，太洋科技2025年营收约8.51亿元、净利润1.48亿元，规模远超超卓航科，具备注入上市公司的体量基础。但10.2亿元的收购款，对太洋科技而言依然是一笔巨额支出。截至2026年6月末，太洋科技净资产约7亿元，一笔收购的支出便超过公司净资产总额，杠杆压力显而易见。

公告披露的资金来源为：自有资金占比不低于50%，剩余部分通过自筹解决，自筹部分包括但不限于银行并购贷款。财务顾问核查意见也侧面印证了资金压力：部分资金来源于股东拟增资款及银行并购贷款。

值得注意的是，太洋科技同时公开承诺，自本次转让完成后36个月内，不通过重大资产重组方式向上市公司注入自身及关联方资产。这是A股规避借壳上市认定的常规操作，虽暂无明确的资产注入时间表，但拿下上市平台的长期诉求已是市场共识。

高杠杆收购意味着容错空间极小。这也解释了为什么太洋科技要在主协议之外，额外签署一份近乎“苛刻”的补充协议——它输不起，必须把所有历史风险全部隔离在交易之外。

补充协议主要内容

这份补充协议以“董事会改选完成日”为界，划定了清晰的风险承担边界，核心涵盖五大类兜底责任：改选日前存在的社保、公积金欠缴及相关罚款滞纳金全部由转让方承担；遗留的税务问题、行政处罚、未决诉讼造成的损失全额补偿；账面已存在的存货后续发生跌价的部分由转让方补足；未披露的对外负债、资金占用、担保等或有债务全额赔付；账面全部应收账款须在2029年度审计报告披露前全额收回，未收回部分以现金补足。逾期支付补偿款的，还需按日万分之一支付违约金。

“一般控制权转让的补充协议，只会针对重大隐性负债或欺诈情形做兜底，像这种连社保补缴、存货跌价、普通应收账款都要原股东全额兜底的，较为少见。”上述人士表示，“这基本等于新东家明说：我对你的财务报表不信任，账面资产能不能变现、有没有历史欠账我心里没有底。”

尤其是应收账款兜底与资金占用兜底条款，直接对应了上交所问询函中那笔2.21亿元的应审未审价收入，以及此前募投资金违规划转暴露出的内控问题。

显然，太洋科技完整承接了此前监管问询的核心关切，把尽调中发现的财务与治理双重风险点，直接转化为了对原股东的约束条款。

风险真的能被一纸协议彻底隔绝吗？

股份过户已完成，但董事会改选尚未启动（双方约定在过户的45个工作日内完成），补充协议中那条关键的风险分割线，还未真正生效。

根据治理安排，上市公司董事会共9席，太洋科技提名4名非独立董事与3名独立董事，李氏家族提名1名非独立董事，剩余1席为职工董事。核心经营岗位如董事长、总经理、财务总监、董秘均由太洋科技委派，李氏家族仅保留副董事长与一名副总经理职位，负责衔接原有军品业务。

治理层面的切割看似清晰，但风险层面的切割，能否如协议约定般干脆利落，仍存疑问。

第一个疑问是：李氏家族的赔付能力是否足够？

本次交易中，李氏家族合计套现约10.2亿元，其中王春晓清仓退出，李光平、李羿含父子仍持有公司23.14%的股份，按当前市值计算约12亿元。

单从持有市值看，似乎足以覆盖常规风险。但补充协议覆盖的风险敞口边界模糊——税务补缴可追溯多年，应审未审价收入若出现大额审减，应收账款坏账规模可能超出预期，一旦出现极端情形，赔付金额是否会超出预期仍未可知。

第二个疑问是：约束机制是否足够有力？

补充协议约定，上市公司或太洋科技发现损失后发出书面通知，转让方需在30日内赔付。但这本质上是交易双方的民事约定，若转让方拖延赔付或拒绝赔付，最终仍需通过司法途径解决。届时股份已过户、控制权已转移，即便太洋科技手握上市公司平台，维权的时间成本与执行成本也不可忽视。

第三个疑问，也是最核心的问题：中小股东的利益如何保障？这些被划给原股东兜底的风险，真的能被彻底隔绝在上市公司之外吗？

上海某头部律所证券合规部合伙人对笔者表示，这份兜底协议是交易双方内部的追偿约定，不能隔绝外部风险，一旦风险出现，监管该查还会查、投资者该起诉还是会起诉上市公司。

说到底，这场控制权转让，本质是买卖双方各取所需的一场交易。

李光平家族赶在业绩压力进一步释放前完成脱手，10.2亿元的转让对价足以让其体面半退场；太洋科技则以接近国资的报价拿下上市平台控股权，更靠一份补充协议将历史坏账、合规隐患悉数挡在交割之后，拿到了一个近乎“干净”的资本运作载体。两边的算盘都打得清楚，也都得偿所愿。

只是这份两全其美，只存在于交易双方的约定里。按上述律师的说法，补充协议能划分内部的赔偿责任，如果公司问题爆发后，对抗不了监管的追溯，也约束不了投资者的索赔权利。

截至发稿，上市公司董事会改选尚未完成。这份被当作“风险防火墙”的补充协议，最终能否稳稳兜住所有历史旧账，还是会在现实兑付中露出破绽，只有时间能给出答案。（本文首发于钛媒体APP，作者｜周一）