熊园：央行三季度货币政策报告的增量信息

熊园、穆仁文（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：11月 11 日，央行发布《 2026 年第三季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有5个专栏《我国银行存款结构的变化特征》、《国际利率水平比较 》、《设立债市非银大额赎回互换便利》、《提升金融服务适配性支持服务业扩能提质》、《治理中小企业回款难问题》。

核心观点：本次报告对货币政策定调变化不大，继续强调“实施好适度宽松的货币政策，增强货币政策前瞻性灵活性针对性，把握好政策实施的力度、节奏和时机”等。同时，也有不少增量信息，关注三大点：一是从“保持韧性”到“韧性不足”，央行对全球经济增长韧性的判断有所弱化；二是明确表示推动“贷款利率定价基准改革”，向“更加多元定价基准转型”；三是贷款利率继续下行，企业贷款利率下破3.0%、是历史首次。此外，专栏有两个增量看点：一是专栏2提示在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素，后续关注国债利息收入所得税相关政策的推进情况；二是专栏3从设计原则、运行机制等角度，系统介绍了债市非银大额赎回互换便利工具。往后看，继续提示：货币宽松还是大方向，基本面走势是决定政策操作节奏、力度的关键变量，紧盯出口、地产、财政发力效果等。具体来看，有6大信号：

信号1：央行对全球经济判断从“保持韧性”转为“韧性不足”，继续提示“地缘政治风险”、“地缘政治走势”、“财政可持续性”等问题，新增强调了“部分经济体国债收益率上行”可能对金融市场产生的影响。国内经济方面，央行延续谨慎乐观，认为“实现全年经济增长预期目标有基础有支撑”，但也强调“当前外部环境更加复杂多变”、“国内供强需弱矛盾仍较突出，内需恢复还不平衡”等问题。

信号2：对于全球通胀，央行指出“通胀指标有所回升”，并强调地缘政治风险对通胀的影响可能存在“拖尾效应”，需要关注“第二轮通胀效应”。对于国内通胀，央行认为虽然“外部不确定难预料因素较多”，但“我国保供稳价政策体系有力有效”等保持物价平稳运行的有利条件较多，未来物价“有望保持合理增长”。

信号3：货币政策定调基本延续此前货币政策委员会例会等相关表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”、“把握好政策实施的力度、节奏和时机”等。货币政策操作方面，延续强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，但倾向于认为，货币政策的总量宽松仍是相机抉择的过程。此外，新增“推动贷款利率定价基准改革”，从“比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价”向“更加多元定价基准转型”。

信号4：三季度贷款加权平均利率回落，企业贷款利率下破3%、个人贷款利率与二季度持平。

信号5：专栏2进行了国际利率水平比较，指出中国当前贷款利率已相对较低，并提示在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素。

信号6：专栏3从设计原则、运行机制、申请工具资格等角度，系统介绍了债市非银大额赎回互换便利。

正文如下：

信号1：央行对全球经济判断从“保持韧性”转为“韧性不足”，继续提示“地缘政治风险”、“地缘政治走势”、“财政可持续性”等问题，新增强调了“部分经济体国债收益率上行”可能对金融市场产生的影响。国内经济方面，央行延续谨慎乐观，认为“实现全年经济增长预期目标有基础有支撑”，但也强调“当前外部环境更加复杂多变”、“国内供强需弱矛盾仍较突出，内需恢复还不平衡”等问题。

>对于全球经济：央行对增长韧性的判断有所弱化，认为全球经济增长“韧性不足”。同时，央行引用国际货币基金组织预测数据，10月IMF预测2026年世界经济增速将从2025年的3.5%放缓至3.1%。央行继续强调“后续地缘政治走势、金融市场风险和财政可持续性等问题值得关注”。此外，本次央行新增强调了“国债收益率上行可能加剧部分高债务率经济体的财政付息压力，还可能对金融市场产生影响”。

>对于国内经济：央行延续谨慎乐观，认为“实现全年经济增长预期目标有基础有支撑”，集中体现在五大方面：一是生产供给增势较好；二是消费市场持续扩容增量；三是外贸继续保持韧性；四是新动能快速成长；五是宏观政策进一步协同发力。但央行也强调“当前外部环境更加复杂多变，世界经济增长韧性不足，地缘冲突和经贸摩擦多发频发，主要经济体经济表现分化，外部环境不确定性增多。国内供强需弱矛盾仍较突出，内需恢复还不平衡”。

信号2：对于全球通胀，央行指出“通胀指标有所回升”，并强调地缘政治风险对通胀的影响可能存在“拖尾效应”，需要关注“第二轮通胀效应”。对于国内通胀，央行认为虽然“外部不确定难预料因素较多”，但“我国保供稳价政策体系有力有效”等保持物价平稳运行的有利条件较多，未来物价“有望保持合理增长”。

>对于全球通胀：央行指出“通胀指标有所回升”，并援引9月美国通胀超预期、欧元区HICP创2023年9月以来新高等数据作为佐证。央行继续强调中东局势紧张“持续扰动全球能源供给”，其对通胀和增长的影响可能存在“拖尾效应”。部分经济体通胀向下游传导，可能造成的“第二轮通胀效应”需要密切关注。此外，其对全球化肥、稀有气体、有色金属等供应，可能进一步通过产业链传导，影响尚待观察。

>对于我国通胀：央行指出当前CPI“整体延续温和回升态势”，PPI受“国内供需关系改善和外部输入性因素共同影响”涨幅扩大。往后看，虽然“外部不确定难预料因素较多，国际大宗商品价格走势不确定性较强”，但“我国保供稳价政策体系有力有效，重要民生商品供给充足，能源进口渠道多元、储备较为充足，产业链供应链韧性持续提升”，保持物价平稳运行的有利条件较多，物价水平“有望保持合理回升态势”。

信号3：货币政策定调基本延续此前货币政策委员会例会等相关表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”、“把握好政策实施的力度、节奏和时机”等。货币政策操作方面，延续强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，但倾向于认为，货币政策的总量宽松仍是相机抉择的过程。此外，新增“推动贷款利率定价基准改革”，从“比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价”向“更加多元定价基准转型”。

>其一，货币政策定调基本延续此前货币政策委员会例会等相关表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”、“把握好政策实施的力度、节奏和时机”、“密切关注海外主要央行货币政策变化”等。结构性货币政策工具方面，继续强调加大对做好金融“五篇大文章”、“六张网”建设等重点领域的支持力度。

>其二，货币政策操作方面，延续强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，但倾向于认为，货币政策的总量宽松仍是相机抉择的过程，尤其是降息方面，需要基本面明显走弱来驱动，后续紧盯出口、消费、地产、财政发力效果等。

>其三，本次报告新增强调“持续优化短端利率调控机制”，明确“推动贷款利率定价基准改革”，从“比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价”向“更加多元定价基准转型”，指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款。

信号4：三季度贷款加权平均利率回落，企业贷款利率下破3%、个人贷款利率与二季度持平。《报告》指出：9月新发放贷款加权平均利率为3.03%、较Q2末回落0.02个百分点，再创历史新低。其中：企业贷款加权平均利率为2.96%，较Q2末回落0.08个百分点，首次跌破3%；个人住房贷款加权平均利率为3.05%、与Q2持平。

信号5：专栏2进行了国际利率水平比较，指出中国当前贷款利率已相对较低，并提示在把国债和信用债、贷款等利率进行比较时需考虑税收因素。重点关注后者，国内目前对国债利息收入免征所得税，使纳税投资者愿意接受低于应税债券的收益率。关注后续政策的执行情况，若后续恢复对国债利息收入征收所得税，采取新老划断的方式，短期影响相对可控；但若直接对基金取消税收优惠，推进节奏将快于恢复对国债利息收入征税，对市场影响也会更大。

信号6：专栏3从设计原则、运行机制、申请工具资格等角度，系统介绍了债市非银大额赎回互换便利。债市非银大额赎回互换便利设立遵循三项原则：一是仅在特定情景使用，即资管机构面临群体性流动性风险、债市出现赎回－抛售负向循环的特定情景，不是日常流动性供应，更不会兜底个别机构的信用风险。二是面向机构法人操作；三是坚持借贷债权关系。具体运行机制上，工具借鉴了证券、基金、保险公司互换便利，支持参与机构从央行借入央行票据用于市场回购融资，购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并按一定折扣率向央行质押。非银机构申请工具资格需满足以下要求：一是对债券市场具有系统性影响。二是应持续满足金融市场审慎管理要求。三是需要有合格的抵押品。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。