港股医疗板块IPO步入估值重构期

（来源：中国医药报）

转自：中国医药报

□ 王路泰 

2025年，港股医疗板块保持较高热度。彼时，市场对医疗IPO（首次公开募股）标的包容度较高，多家产品尚处于早期临床试验阶段、未实现商业化盈利的创新药企业，上市后依然录得正收益，部分标的上市首日股价翻倍。无论是参与认购的一级市场基石投资者，还是二级市场打新资金，都能借助赛道红利获得相对可观的回报。

进入2026年，此前依托赛道红利形成的估值框架与新股投资逻辑逐步重构。第三季度市场调整态势更为明显：当季港股仅有两家医疗企业完成上市，且两家新股上市首日收盘价均跌破发行价。

过去，破发多集中于关注度偏低、基本面偏弱的新股；今年，不少市场关注度较高的标的上市后股价同样大幅回调。例如，7月登陆港股的同仁堂医养上市首日跌幅接近40%，9月上市的医疗器械企业麦科田首日下跌超42%，打破了市场“高热度就有安全垫”的固有认知。此外，压力并不局限于上市首日，不少新股上市后股价持续下行。

企业上市节奏放缓

本轮港股医疗板块IPO降温，最先体现在拟上市企业的申报与发行决策上。

2025年至今年上半年，医疗企业普遍抢抓上市窗口期，集中向港交所递交IPO申请。今年第三季度，市场趋于谨慎，观望、暂缓乃至终止上市安排成为不少医疗企业的选择，IPO申报企业数量开始回落（详见图）。

申报节奏放缓的直接原因，是港股医疗IPO排队项目积压、审核通道趋于拥堵。

受近两年医疗企业集中申报影响，港交所审核队列拥挤，企业从递表到通过聆讯、最终发行上市的周期大幅拉长。截至今年9月21日，港股医疗板块IPO排队企业共87家。即便参照行情活跃阶段每季度8~10家的上市节奏测算，消化现有存量也需要约10个季度。

漫长的排队周期内，企业需持续承担合规运维、团队运营等固定开支，叠加资本市场行情波动，上市的时间成本与不确定性显著提升，部分企业因此主动调整港股上市规划。

诺思兰德是颇具代表性的案例。今年6月30日，北交所上市公司诺思兰德发布公告，终止筹划H股上市事宜。该公司董事长后续接受采访时表示，当前H股IPO申报企业扎堆、排队周期过长，同时港股市场融资环境走弱，短期上市窗口并不友好，公司因此选择放弃港股IPO，转向场内再融资，即在北交所向特定对象发行A股股票募集资金。

与此同时，港股监管审核趋严，进一步抬高了企业上市门槛。

当前，香港证监会与港交所持续强化对医疗企业临床试验安全性、数据真实性及信息披露完整性的核查。细胞治疗企业易慕峰二次递表阶段，便因未及时披露前期临床试验中的安全事件，引发市场对其信息披露合规层面的讨论。该事件也向行业释放明确信号：港股医疗企业IPO的审核容错率大幅降低，粗放式申报、滞后披露关键信息的模式已不再适用。

在排队周期拉长、市场估值环境变化、审核标准趋严等多重因素共同作用下，不少医疗企业趋于理性，不再盲目冲刺港股上市。

二级市场趋于审慎

企业上市意愿降温，也与二级市场持续释放的负面反馈有关；一系列风险事件，正逐步影响市场乐观情绪。

此前港股医疗板块存在较强的赛道溢价效应，市场愿意基于行业前景与研发预期给予早期企业估值溢价。伴随一系列风险事件发生，市场认知逐步重构：上市资质不等于核心价值，新股热度也不等于真实市场认可度。

今年扰动二级市场对港股医疗板块信心的标志性事件，是拨康视云遭监管调查。这家2025年7月上市的眼科创新药企业，上市后股价持续下行，较发行价最大回撤超88%。2026年9月，香港证监会指令港交所对该公司实施停牌，并对其IPO配售阶段是否存在人为制造认购热度、干扰配售秩序等情形展开调查。这也是市场上较为少见的、直接针对新股发行配售环节开展的专项监管调查。长期以来，公开发售超购倍数、基石投资者阵容，是市场判断新股质量与热度的重要参考，而该事件使得市场开始审慎看待新股公开热度数据的真实性。

除合规风波外，部分中小市值企业的内控缺陷、流动性风险也集中暴露。2025年5月在港股上市的癌症早筛企业觅瑞，上市未满1年即曝出合规隐患，因未能按时出具经审计的年度报告、存在大额预付款及供应链内控缺陷，自2026年4月起停牌至今。盛禾生物于2024年5月上市，2025年年度审计期间，核数师因无法获取服务供应商相关资料，审计工作受阻，该公司未能如期披露2025年年度报告，自2026年4月起停牌。2025年8月上市的中慧生物，上市后不久出现资金合规相关疑问，年报无法按期完成，自2026年4月起停牌。这些企业接连暴露的问题，降低了市场对中小医疗企业内部治理水平的信任度。

限售解禁带来的估值回调风险同样突出。2025年6月上市的药捷安康，上市初期受资金推动估值走高，限售股解禁当日股价下跌59.71%。多起上市阶段资金推升估值、解禁后估值快速回归的案例，让市场进一步看清小盘标的潜藏的流动性泡沫与估值风险。这类标的的估值调整压力往往在上市后持续释放，带动赛道整体情绪进一步降温。

投资者端的变化直观体现在新股认购数据上。今年以来，港股医疗板块新股认购倍数逐步回落，二级市场对新股的风险承受意愿下降，投资决策愈发审慎。

一级市场风控升级

二级市场的估值回调与风险暴露逐步传导至一级市场，推动投资机构调整投资逻辑。

2025年，港股医疗板块行情处于高位阶段，一级市场整体风险偏好抬升。不少私募股权机构、产业资本参与港股医疗企业基石投资时，更加看重赛道稀缺性与研发前沿价值，对企业商业化进度、盈利兑现能力包容度较高。彼时，即便产品仍处于早期临床试验阶段、尚未产生营收的Biotech企业，也有机会获得基石资金支持。

2026年，新股发行遇冷、监管标准趋严，叠加次新股持续调整，投资机构风控标准全面升级，投资门槛显著抬高。当前，机构对医疗板块的投资逻辑趋于一致：更加重视业绩确定性，对远期研发预期则更为谨慎。核心管线拥有中晚期临床试验阳性数据、已递交新药上市申请、临近商业化落地的企业，更容易获得优质基石投资机构支持；管线布局单一、临床进度偏早期、商业化周期漫长的Biotech企业，融资难度大幅提升。

据业内投资人反馈，市场走弱环境下，基石投资机构的议价能力明显提升。不少港股医疗IPO项目在簿记定价阶段（保荐人收集机构报价、敲定发行价的国际配售环节），发行方需要与机构反复协商估值，定价压力凸显。部分项目因发行估值难以达成共识，意向基石投资者会在招股前下调认购规模。基石资金为新股搭建的“安全垫”不断变薄，这也是部分关注度较高的标的上市后股价仍出现大幅回调的重要原因。

与此同时，一级市场传统的IPO退出逻辑亦面临调整。对一级市场投资者而言，上市往往代表相对明确的收益兑现渠道。但随着新股首日破发、解禁后估值回落、次新股流动性偏弱成为常态，通过IPO退出的确定性下降，持仓浮亏风险相应上升。

在此背景下，越来越多一级市场投资机构不再将IPO作为唯一退出路径，转而通过老股转让等方式提前兑现收益。传统“投资—IPO—退出”的模式稳定性减弱，资本布局早期医疗IPO项目的热情持续下降。

市场定价回归理性

企业上市节奏放缓、二级市场信心走弱、一级市场风险偏好收缩，三重因素共振背后，本质是港股医疗板块IPO定价逻辑正在经历系统性重构，单纯依托管线叙事支撑估值的阶段已经落幕。

此前的市场定价范式带有粗放博弈特征：资金高度依赖赛道概念溢价，愿意为远期研发前景、前沿赛道题材买单，对企业商业化兑现能力、现金流状况、内控合规质量及估值合理性的考量相对不足。

随着市场情绪回落，行业定价逻辑向基本面回归。具备成熟商业化产品、核心管线进入申报阶段、拥有扎实技术壁垒的优质企业，依然能够获得资本市场青睐，上市后获得合理估值支撑；而管线质量薄弱、缺少业绩落地支撑、估值虚高的企业，即便前期造势充分、短期热度较高，最终也将迎来估值修复与资金离场。

这种分化并非行业整体下行，而是资本市场的一轮良性出清。港股医疗板块IPO降温，并不意味着行业进入寒冬，而是市场走向成熟、推动产业高质量发展的过程。

展望后市，港股医疗板块将告别粗放扩张阶段，资金将持续向具备真实创新、商业化落地与可持续经营能力的优质企业集中。

（作者单位：动脉网）