Anthropic的核心隐忧：收入随时可被撤回，算力成本却被锁死长达20年

浙商证券最新研报指出，在Anthropic收入实现指数级扩张的亮眼数据之下，潜藏着一个结构性风险：公司的核心约束并非持续亏损本身，而是收入端与成本端之间高达数十年的期限缺口，客户可随时削减支出，而算力承诺已被锁死最长20年。

11月9日，浙商证券分析师冯翠婷发表研报，认为Anthropic收入呈用量驱动的指数级扩张。今年前三季度收入合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%，经营利润率在二季度首次转正（8.4%）后又于三季度重回亏损（-3.3%）。

浙商证券认为，这一波动本身即是上述结构性缺口的具体体现：收入仍以即期用量为主、剩余履约义务(RPO)仅覆盖约5.1个月年化收入，而成本端的不可撤销承诺已锁定8,954亿美元、跨越最长至2045年。

研报同时指出，Anthropic拟于11月中旬在纳斯达克挂牌，其S-1提供了首个经审计的前沿模型公司公开基准，定价落地将为智谱、MiniMax等国内模型公司带来估值修复机会。

收入三年扩张逾千倍，但合同化覆盖不足半年

Anthropic的收入曲线呈现罕见的加速扩张态势。

据浙商证券研报援引Anthropic S-1数据，公司收入由2023年的0.41亿美元增至2024年的3.86亿美元、2025年的45.85亿美元，对应同比增速分别为841%与1088%。

进入2026年后扩张进一步提速：第二季度收入115.55亿美元，环比增长144.2%；第三季度169.56亿美元；前三季度合计332.42亿美元，九个月同比增长约1,206%，已超过2025年全年的7.2倍。

收入结构以按量计费为主。2026年上半年，按量计费收入130.64亿美元、占比80.2%，订阅收入32.22亿美元、占比19.8%。

研报指出，二者并非替代关系，而是分层叠加。订阅用户用尽额度后可自然过渡至增量按量付费，订阅占比因此在历年窄幅波动而非单向下移。

驱动收入增长的核心是用量。研报指出，Opus 5.5使客户单任务成本较前代Opus 5下降约40%，Fable 5.1使典型工作负载成本下降约25%，价格下行与收入加速并存，说明用量扩张幅度已超过价格下行幅度。

然而，收入端的合同化程度依然有限。截至2026年9月30日，Anthropic剩余履约义务（RPO）仅138亿美元，其中约75%将在未来12个月内确认，相当于约5.1个月年化收入覆盖。同期递延收入余额19.71亿美元，仅相当于约0.7个月年化收入。

研报据此判断，收入仍以即期用量为主，客户可随时增减支出，合同刚性极为有限。

算力成本：照付不议，最长锁死20年

与收入端的高度灵活形成鲜明对比，成本端已被多年期不可撤销承诺锁定。

研报梳理Anthropic S-1/A披露的八份主要合同，名义规模合计约6,570亿美元；截至并含2026年9月30日之后新签的采购与租赁协议，承诺总规模约8,954亿美元，其中约4,475亿美元在2030年底前发生，其余主要集中在2031年至2045年。

研报将上述承诺按刚性程度分为四档。刚性最高、真正构成约束的是不可取消或仅对方重大违约方可取消的四份合同：博通1,612亿美元（融资租赁，含交叉违约条款）、谷歌1,145亿美元、亚马逊1,100亿美元、微软449亿美元，合计约4,306亿美元，占名义规模的66%。

会计处理方式进一步放大了这一约束的刚性。研报指出，算力投入主要不进资产负债表，而是直接冲减当期利润。2026年前三季度，算力与基础设施费用188.08亿美元、占收入56.6%，而新增固定资产购置仅9.25亿美元、占收入不足3%。

换言之，每100美元收入对应约57美元当期算力费用，且这些费用"随承诺算力交付可用而增加，而非随当期需求变动"——费用节奏与客户实际使用量脱钩。

研报测算，若将算力承诺按合同期限摊平，满额年化算力支出约1,150亿至1,210亿美元，相当于2026年前三季度年化算力费用的4.6至4.8倍。若维持前三季度56.6%的费用率，支撑该规模算力支出所需的年化收入约为2,085亿美元，是当前年化收入水平的约4.7倍。

期限缺口：这才是真正的核心约束

研报明确提出"与前不同的认识"：Anthropic面临的主要约束并非亏损本身，而是收入可撤回（剩余履约义务覆盖约3个月）与成本不可撤回（合同期限最长20年）之间的期限缺口。

这一缺口在数字上高度不对称：

• 收入端，S-1显示越来越多企业客户签署含最低消费承诺的不可撤销合同，但合同化程度整体仍低——RPO覆盖月数无论以哪种口径衡量，均不超过5.1个月。
• 成本端，仅最刚性的四份合同（博通、谷歌、亚马逊、微软）合计已达4,306亿美元，且均为照付不议或补差机制，客户违约时保护极为有限。

研报还指出，采购模式正由"租算力"转向"租设备"，进一步加剧了支付端与确认端的时序错配。

此前以云服务商（CSP）采购为主、随算力可用量付款；当前更多采取直接租赁芯片、托管于第三方专用数据中心的方式，博通五年期设备租赁即属此类。设备租赁按融资租赁处理，起付时点为设备"ready for service"，若机房延迟，起付甚至可能早于算力实际可用。

融资侧虽设有配套额度，但均附严格条件。S-1列示谷歌200亿美元、亚马逊150亿美元、博通420亿美元等票据融资额度，合计870亿美元，截至2026年6月末均零提取，且提款条件与特定收入目标或算力交付节点挂钩。

因此研报认为，由于提取条件过于苛刻，该额度无法作为随时可调用的资金保障。

研报指出，Anthropic S-1的战略意义在于提供了首个经审计、口径完整的前沿模型公司公开基准。公司已公开S-1，拟于11月中旬在纳斯达克挂牌，定价落地将为智谱、MiniMax等国内模型公司提供首个可参照的海外对标，带来板块估值修复机会。

研报在智能指数维度同时指出，前沿模型之间的能力差距已压缩至季度级别。

截至2026年11月上旬，Artificial Analysis智能指数前七个模型档位全部落在55至60分之间，首尾分差仅5分，单代际领先窗口已缩短至季度量级，单一模型或推理档位的领先不再构成定价权。