大摩“内存死神”Shawn Kim谈“2028盈利悬崖”：估值调整已完成，四大压力看盈利是否腰斩

摩根士丹利分析师Shawn Kim再度向内存行业发出警告，这一次他瞄准的是行业“2028年的盈利悬崖”。

据追风交易台消息，在11月9日发布的最新研报中，Shawn Kim全面下调三星电子和SK海力士目标价，并将三星电子升为新首选股，取代SK海力士。他在报告中写道：“对内存的担忧，与其说是美国中期选举后数据中心建设延迟或AI需求的问题，不如说是'2028盈利悬崖'叙事的风险——市场对内存增长动能的可持续性持怀疑态度，因为供给正开始追上需求。”

他认为，市场争论焦点已从近期基本面转向“2028盈利悬崖”——2027年底新产能陆续投产、数据中心建设延迟、HBM溢价收窄等多重压力叠加，内存超级周期的可持续性存疑。Shawn Kim据此将SK海力士和三星的长期利润率假设向历史均值大幅压缩，直接拉低了两家公司的估值模型输出值。

这并非Shawn Kim第一次在内存行业高景气阶段发出警告。华尔街见闻提及，他曾于2021年8月发布《存储，凛冬将至》，精准踩中此后长达两年的半导体下行周期；2024年9月，其关于HBM供过于求可能性的报告，被视为当年三星和SK海力士股价急跌的导火索之一；今年7月21日他再度发布报告警告称，AI驱动的半导体存储行业狂欢正接近拐点，内存合同价格预计将于第四季度见顶，而后SK海力士与三星电子股价再出现了一次急跌。

这些事迹也令他在韩国市场赢得“韩国半导体死神”的绰号。此次报告，是他在内存AI交易持续去泡沫化背景下的又一次警示。

估值重置：目标价大幅下调，三星升为首选

Shawn Kim此次调整幅度显著。SK海力士目标价从260万韩元下调38%至160万韩元，对应2027年预期市净率约1.8倍，较当前参考价113.2万韩元仍有约41%上行空间，维持增持评级。

三星电子普通股目标价从38.1万韩元下调19%至30.9万韩元，优先股目标价从30.48万韩元下调至24.72万韩元，两者均维持增持，且三星电子普通股被升为新首选股。

目标价下调的核心驱动，是Shawn Kim对两家公司长期可持续利润率假设的大幅下修。Shawn Kim此前假设2035年前DRAM长期可持续利润率约为60%，此次将SK海力士2029-2035年DRAM运营利润率均值下调至约32%（接近2010-2025年历史均值31%），三星则下调至约39%。与此同时，HBM相对于普通DRAM的溢价，被假设从2029年的20个百分点逐步收窄至2033年归零。

报告同时上调了两家公司2026-2028年的近期盈利预测，主要受益于回购计划带来的股份数量减少。SK海力士2026-2028年每股收益预测分别变动-1%、+22%、+29%；三星2026-2028年每股收益预测分别上调3%、16%、26%。

“2028盈利悬崖”：四大压力叠加

Shawn Kim在报告中明确指出，“2028盈利悬崖”是当前内存投资最核心的争论。他列出了四个令长期利润率假设承压的关键因素。

第一，供给响应快于预期。 2027年底前后将有新产能陆续投产，近期更高的第四季度出货量指引和更快的制程迁移，意味着比此前预期更多的比特供给。中国供应商进入消费市场，也将对大宗内存定价形成额外压力。

第二，2028年数据中心建设延迟。 大摩全球主题研究团队将约5GW的美国数据中心项目从2028年推迟至2029年。据此，全球数据中心新增容量2028年同比增速从约21%下调至9%，2029年则反弹至20%。这可能削弱内存的供给紧张程度和定价能力。

第三，BOM成本约束限制内容增长。 内存已占AI服务器物料清单（BOM）成本约60%，这正迫使买家将高密度96GB/128GB配置降规格至64GB RDIMM。NAND现货价格在过去两周内下跌约20%，512Gb TLC晶圆价格跌至约15美元，较3月高点下跌27-29%，并低于7-8月低点，为合同市场带来额外定价风险。

第四，HBM溢价正在收窄。 大摩将SK海力士的HBM运营利润率预测从78-80%下调至约70%，三星从约80%下调至65-72%。随着竞争加剧和普通DRAM价格正常化，HBM持续维持高溢价的可能性下降。

周期定位：估值已调整，但盈利切割尚未到来

尽管发出警告，Shawn Kim并未全面看空。他在报告中对当前市场位置做出了较为细致的判断。

报告指出，自6月高点以来，费城半导体指数（SOX）12个月远期市盈率已从26.3倍腰斩至13.4倍，是互联网泡沫破裂以来最大幅度的估值压缩之一，而同期市场一致预期每股收益反而上升了24%。目前约13倍的远期市盈率，已与过去历次下行周期的中位数低谷估值（13.4倍）基本持平，处于2022年10月美联储加息低谷以来的最低水平。

估值已经完成了它该做的事。现在的变量是盈利线。Kim回顾了2000年以来11次SOX下行周期，发现其中9次主要由估值压缩驱动，而非盈利下调。只有在2000-2002年和2007-2008年两次需求真正崩塌时，盈利才出现超过50%的深度下修。

第二波下跌需要2028年盈利预测像2000-2002年和2007-2008年那样腰斩——这不是我们的基准情景，但这正是为什么盈利削减阶段，而非估值，才是现在最需要关注的事情。

Kim同时指出，AI供应链EPS修正广度自2026年7月峰值以来持续收窄——内存板块3个月均值从69%降至53%，AI计算从55%降至45%，网络从54%降至40%——但仍为正值，即盈利预测仍在上调，只是速度放缓。

三星vs海力士：周期末段，质量为王

在个股选择上，Kim将三星电子升为首选，逻辑在于周期末段更偏好“最大、资本最充裕、规模最强的科技龙头”。

报告认为，三星的HBM市场份额有望在2027年实现反超——据TrendForce预测，三星2027年HBM出货量将增长约82%至210亿Gb（市占率约39%），超越SK海力士的200亿Gb（约37%）。与此同时，三星更多元化的业务结构（包括非内存业务的潜在复苏）提供了额外支撑。在当前参考价18.87万韩元下，大摩30.9万韩元的目标价隐含约64%的上行空间。

SK海力士则维持增持，Kim认为其HBM领导地位、强劲的2027年盈利以及长期协议（LTA）对2028年的保护，仍构成支撑。但报告明确表示，目标价下调“反映了2028年后超额盈利期缩短”。

报告对最坏情景也有所描述：若AI融资成本上升或AI变现进展不及预期，买家可能暂停采购，已承诺的产能将面临需求不足的风险。