李宁安踏代工厂上市过会，盈利能力低于平均，募资额缩减3亿

上交所官网显示，2026年11月9日，广东龙行天下科技股份有限公司（简称“龙行天下”）通过上交所上市委审议会议。该公司于2026年5月29日申报上交所主板IPO并获受理，此前完成了两轮审核问询函的回复。

图片来源：龙行天下网站

招股书显示，龙行天主要从事运动鞋履制造业务，为李宁、安踏、阿迪达斯等境内外知名运动品牌运营商提供代工服务，处于产业链中游制造环节。2023—2026年前三季度，龙行天下分别实现营收42.11亿元、55.88亿元、58.34亿元、45.20亿元，实现归母净利润2.12亿元、2.81亿元、2.64亿元、1.98亿元。

2023—2025年，龙行天下按归母净利润估算的销售净利率分别仅为5.03%、5.03%、4.52%，在不足6%的状况下仍有下滑趋势。而在本次审议会议现场，上交所上市委亦要求该公司就其与头部企业收入、市场份额差距等说明自身经营业绩的稳定性。

图片来源：龙行天下网站

据弗若斯特沙利文出具的行业研究数据，按2025年营业收入，龙行天下以1.78%全球市场份额位列第七、国内第二的运动鞋履制造企业，在国内市场仅次于华利集团（300979.SZ）。

虽然在行业排名上较为靠前，但与华利集团2023—2025年超12%的销售净利率、超200亿元年营收规模对比，龙行天下年度营收不足60亿元、每况愈下的销售净利率仍有撑不起A股主板“蓝筹股”定位的风险。

本次IPO，龙行天下原计划募资14.09亿元用于产能扩建和补充流动资金。对此，上交所在第一、二轮审核问询函中均要求该公司说明募资合理性，该公司遂将计划募资额缩减3亿元至11.09亿元。

行业排名靠前，盈利能力偏弱

据招股书，龙行天下是中国本土背景的专业运动鞋履制造商，不从事品牌运营业务，而是作为产业链中游的制造环节，向上游原材料供应商采购鞋材，根据下游品牌客户的订单需求与产品规格组织生产，最终将成品鞋履交付品牌方进入终端流通与销售渠道。

一言以蔽之，即龙行天下主营业务是为下游品牌方提供代工生产。2025年，龙行天下实现主营业务收入58.21亿元，其中91.05%来自运动鞋制造及销售收入，且超86%主营业务收入来自前五大客户李宁、安踏、阿迪达斯、Under Armour和Decathlon。

招股书还显示，龙行天下的主要竞争对手是与其一样以鞋履代工生产为主营的上市企业，包括裕元集团、丰泰企业、华利集团、来亿兴业、中杰集团、志强国际、钰齐国际。其中，华利集团作为一家A股上市企业，与龙行天下一样以运动鞋为第一大业务、总部在国内的代工厂商。

据弗若斯特沙利文出具的行业研究数据，按2025年营收，龙行天下以1.78%的市场份额位列全球第七大运动鞋履制造商。而华利集团则是全球前六、国内第一的运动鞋履制造商。

然而，与华利集团过去三年超200亿元的年营收规模对比，龙行天下的年营收规模未突破60亿元，相对偏小。而从毛利率、净利率盈利指标对标看，龙行天下的盈利能力或低于行业平均水平。

在第一轮审核问询后，上交所要求龙行天下关于主板定位及业务方面，说明自身是否符合或引领行业发展趋势，是否能促进稳定经营和转型升级以及补充完善自身符合主板定位的相关说明文件。

第一轮审核问询函回复文件中，龙行天下列示了截至2025年末国内属于皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业的13家上市公司与自身在2025年的经营数据对比。

其中显示，2025年，上述13家行业上市公司的营收平均数为34.14亿元，净利润平均数为2.46亿元，而龙行天下则以58.34亿元营收、2.64亿元净利润分别位列第二名、第三名。

然而，若从净利率角度看，2025年，以净利润平均值/营收平均值估算，上述13家行业上市公司的净利率平均水平为7.21%，而龙行天下同期净利率水平仅为4.53%，明显低于行业平均水平。

而从IPO报告期的净利率走势看，龙行天下的净利率水平呈下滑趋势。2023—2026年前三季度，销售净利率分别为5.03%、5.03%、4.52%、4.39%，今年前三季度销售净利率已不足5%。

同期，可比的国内龙头华利集团销售净利率分别为15.91%、15.98%、12.84%、9.60%，亦呈下滑趋势，但比龙行天下的同期销售净利率高出5.21～10.95个百分点。

若以单双鞋平均创收（营收/销量）、单双鞋平均创利（净利润/销量）看，2025年，华利集团、龙行天下的单双鞋平均创收分别为110元/双、112.7元/双，单双鞋平均创利分别为14.1元/双、5元/双。不难发现，龙行天下在产品售价层面并不比华利集团低，但在盈利能力上大幅逊色于华利集团，根源或在于成本控制与费用控制端。

而新版招股书（上会稿）中，龙行天下新增了关于毛利率相对较低的风险提示。其中显示，下游品牌商客户通常掌握品牌、渠道及终端定价权，并指定了龙行天下大部分原材料采购的供应商和采购价格，导致该公司在采购、销售方面议价能力和毛利空间受限。

行业过去十年平均增速不超7%

龙行天下按17.71%营收增速预估补流金额

需注意的是，即便销售净利率维持下滑趋势且已不足5%，龙行天下在本次IPO中仍计划募资大幅扩产。

招股书显示，龙行天下拟分别投入3.1亿元、2亿元、1.6亿元、2.09亿元、1.3亿元募资用于印尼二厂一期自动化生产基地新建项目、湖南站峰运动鞋底自动化生产线项目、钟祥龙行天下自动化升级改造项目、越南玉乐鞋底自动化生产基地新建项目、东莞站成鞋业迁改扩建及自动化升级项目。此外，该公司原计划另外募资4亿元补充流动资金。

要知道，2023—2025年，该公司的年产能已从3607.67万双增长43%至5173.08万双，产能利用率则分别为79.12%、89.39%、91.65%。

不过，在列示了拟花费10.09亿元投建5个产能新建/扩建项目的情况下，龙行天下却未在招股书及审核问询函中披露上述5个募投项目达产后的产能新增情况。因此，A股投资者无法量化估算该公司上述募投项目背后，新增产能的幅度及相关的产能消化风险。

不过，上交所在第一、二轮审核问询后均就募投项目进行了重点问询。在第一轮审核问询函中，上交所要求该公司结合下游需求情况及趋势说明募投项目达产后的产能消化措施，并充分提示产能消化风险，募投项目建成后相关固定资产折旧对业绩的影响，以及拟募资4亿元补流的必要性。

而对于募资4亿元补流的合理性，龙行天下在第一轮审核问询函回复文件中，按本次募投项目计划投资金额10.09亿元、未来三年运营资金追加额6.13亿元、最低现金保有量6.08亿元、未来三年最低现金保有量累计增量3.84亿元、未来三年现金分红所需资金1.11亿元、偿还短期借款所需资金3.29亿元测算自身未来三年总体资金需求达30.53亿元。

而从现金流入角度，该公司预估其目前可自由支配资金仅2.57亿元、未来三年经营活动产生的现金净流入10.11亿元，由此测算其未来三年总体资金缺口达17.85亿元。

其中，关于未来三年最低现金保有量累计增量，该公司按照2026—2028年营收年复合增速17.71%来预估，并以该预测的未来三年营业收入及2025年净利率4.52%估算未来三年的预计净利润，以及按10%分红比例测算未来三年分红所需资金。

对此，上交所在第二轮审核问询函中要求龙行天下根据行业、同行业可比公司近10年平均增速、自身2025年营收同比增速，说明其2026—2028年按17.71%营收复合增速测算的审慎性，及募资4亿元补流的必要性。

第二轮审核问询函回复文件显示，近10年（2016—2025年），我国运动鞋履制造行业营收平均年增长率为6.23%，而华利集团在内的7家同行业可比公司营收年化增长率的平均值为4.43%，均不超过10%。

由此，龙行天下按上述行业、同行业可比公司近10年平均增速，以及自身2025年度营收同比增速，分别按照±5 个百分点重新进行总体资金缺口的敏感性测试分析，将未来三年的整体资金缺口估算值调低至12.04亿元，同时将本次IPO募投项目中补充流动资金金额调低3亿元至1亿元，整体募资金额从14.09亿元调低至11.09亿元。

出品：南都政商数据新闻部

采写：南都N视频记者 雷小艳