北京
苹果重回全球市值第一。
11月4日，美国中期选举“蓝色风暴”，全球股市震荡后普遍反弹。苹果股价上涨5.31%，市值再度超过英伟达。
这场选举也为AI投资增添了新的变数。民主党在部分州限制数据中心建设的主张，引发市场对AI基础设施扩张前景的担忧。相比之下，在AI基建上投入相对克制的苹果，显现出“避风港”的吸引力。
另一方面，谷歌仍未走出发布财报后的重挫：10月29日股价暴跌12.6%，创上市以来最大单日跌幅，约5000亿美元市值一日蒸发。此后虽有反弹，截至11月4日收盘，仍较财报公布前下跌约11%，尚未收复失地。
“此前，花钱代表对这轮建设的信心，会得到奖励，”美国基金管理公司Tema ETFs投资策略主管佩斯利·纳尔迪尼说，“突然之间，花钱被视为逆风”。
这句话道出了华尔街对AI投资态度的微妙转变。
过去几年，科技巨头争相投入数千亿美元建设数据中心、采购芯片，谁敢花钱，谁就更有希望在AI竞赛中占据先机。
如今，市场的态度变了。
花钱，从加分变成扣分
今年谷歌三次发财报，都释放了加大投入的信号，市场的反应却越来越冷：一季报后，次日股价大涨近10%；二季报后，下跌7.1%；三季报后，单日暴跌12.6%。
早在今年6月，摩根大通资管就观察到：科技巨头宣布追加投入，已经不足以让投资者买账。需要更强的需求和收入预期支撑，股价才有更好的表现。
态度转变的背后，是钱越来越不够花。
今年前9个月，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文的资本开支合计5569亿美元，超过同期经营现金流5429亿美元；“美股七巨头”里，有四家公司年内出现自由现金流为负，是十年以来的首次。
“经营活动带来了充足的现金，但资本开支把这些钱全部吞掉了。”美国投资管理公司Aptus的投资组合经理戴夫·瓦格纳直言。
花钱，曾经换来的是掌声。
《投资者为AI支出盛宴欢呼》是2025年7月31日的新闻报道标题。彼时，微软、Meta刚宣布加码AI投入，并交出超预期业绩，当天股价应声上涨约4%和11%。
“至少对Meta这样的公司而言，（AI投资）风险可能在于不够激进，而非有些过于激进。”扎克伯格在两个月后的访谈中直言。
AI收入在增长，但资本开支增长得更快
今年前9个月，微软、谷歌、亚马逊、Meta 和甲骨文的股票回购同比下降83%，回购与分红占经营现金流的比例降至9.3%，为至少15年来最低。
苹果是少数例外。同期，它的资本开支约67亿美元，回购与分红却达到735亿美元。其他巨头忙着为扩张筹钱，苹果仍在向股东大笔返还现金。
科技巨头们庞大支出的主要去向是AI。谷歌第三季度资本开支达514亿美元，首席财务官阿纳特·阿什肯纳齐表示，“绝大部分支出用于支持我们AI投资的技术基础设施”；微软约四分之三的资本开支花在CPU、GPU等短寿命资产上，单季在五大洲新增24个数据中心。
华尔街对AI烧钱的耐心还剩多少
科技巨头长期带着轻资产的标签。
经济学家乔纳森·哈斯克尔指出，软件能以近乎零成本无限复制：收入成倍增长，投入却不必同步增加。AI正在改写这套逻辑。全球三大信用评级机构之一的穆迪7月指出，这些公司如今“从轻资产向重资产模式转型，需要史无前例的投资和融资规模”。
为建设AI基础设施，巨头已作出最长达30年的租赁承诺。谷歌、Meta等五家科技巨头已签下超过3万亿美元的支出承诺。
长期承诺签得越多，未来调整的空间就越有限。Meta的Hyperion数据中心租约只签了4年，但Meta承诺，前16年内若不续租、园区又贬值，差额由它补足。
“AI市场的长期增长和盈利能力仍存在重大不确定性。”穆迪表示。
另一家评级机构标普也在重估风险。10月30日，标普在声明中写“与同行相比，Meta将AI投资转化为收入的能力更为有限”，把Meta信用评级展望下调为“负面”。橡树资本联合创始人霍华德·马克斯则表示，近期的接连受挫，让市场默认AI巨头“怎么投都不会错”的信心松动了。
停下，怕错过AI的未来；继续，就得为越来越大的账单筹钱。巨头押注未来，投资者追问回报。
华尔街的耐心，正变得昂贵。
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