15.53亿规模、30倍认购：民营首单商业不动产REITs的“新城样本”

在商业不动产REITs政策东风下，新城控股首单商业不动产REITs——广发新城吾悦商业REIT于10月28日发布认购申请确认比例结果公告。

该基金于10月22日启动募集，因公众投资者认购踊跃，公众投资者发售部分于10月22日提前结束募集，战略投资者和网下投资者的募集期限仍为10月27日。根据公告，基金总规模15.53亿元，公众投资者认购金额约41.98亿元，认购倍数约30倍（29.98倍），配售比例为3.334928%，反映出当前市场资金对优质商业不动产REITs产品的强烈需求。

这支被公认为“民营房企首单商业不动产REITs”的产品，标签之外更值得追问的是另一个问题：这只REITs的底层资产，凭什么获得资本市场青睐？

底层资产本身并不复杂——常州天宁吾悦广场和南通启东吾悦广场，两座购物中心。但资本市场真正看中的，从来不只是这两座广场：它们的背后，是新城控股旗下181座已开业吾悦广场的整体运营体系。

REITs时代，市场看的早已不是开业时的声量，而是项目持续经营、持续进化、持续创造现金流的能力。而检验这项能力最直观的指标，就是出租率：吾悦广场长期维持98%的高出租率，且空铺去化周期远短于行业平均水平。

出租率当然不是某一年的偶然高光。当大量商场还在为去化空铺发愁时，吾悦广场的答案只有一句话：出租率不是靠招商招出来的，而是靠运营“养”出来的。

这台“会自己进化的印钞机”究竟是怎么运转的？今天，我们拆开来看一看。

01

把商场当产品做：一套“养”出租率的运营体系

今年9月的吾悦商管品牌私享会上，新城控股集团高级副总裁、吾悦商管总裁管有冬现场指出：购物中心的焦虑，并非商业模式失效，而是产品没有跟上需求的升级。顺着这个判断，他以《沿着打造产品的方向，跑步前进》为主题做分享。

“把商场当产品做”，这个过去几乎不被提及的命题，被新城控股摆上了商业地产的运营桌面。对新城来说，这意味着把每一座吾悦广场都当作一个独立的产品来打造，匹配所在市场，匹配消费者需求，成为真正受欢迎的商业产品。

事实上，这一方向并不是今年突然提出的。2024年，吾悦在“大漠有悦”发布经营理念，明确吾悦的企业人格；2025年新商会，又进一步提出“经营五步法”，形成了更加完整的业务方法论。过去一年，吾悦所做的，就是将这些方法论持续转化为具体经营动作。

落到一线，“经营五步法”——建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益，正成为吾悦广场日常运营的指挥棒：推动运营由标准化向精细化提升，实行前置规划与主动招调，把过去依赖个体经验的招商运营，变成可复制、可考核的系统动作，不等租约到期就储备品牌比选，空铺去化周期大幅压缩，出租率自然长期稳定在高位。

在此基础上，吾悦商管还建立了一套覆盖零售、体验、餐饮三大类、21个二级业态、152个三级品类的标准化品类体系——先算清楚本地缺什么，再决定招什么。业态组合与本地消费精准匹配，坪效和出租率才有根基。

品牌资源是另一道护城河。吾悦商管合作品牌超3.2万家、百店合作品牌超60个。2025年更是推出“悦链计划”，首批引入10余个创新品牌、168家核心代理商，形成“代理商×吾悦×品牌”三方绑定的联动体系，同时还持续孵化在地品牌。

在这套体系里，租金制度尤为值得关注。

吾悦商管创新推行“固定租金与抽成租金两者取高”模式——租金水平和商户经营表现直接挂钩，商场和品牌一荣俱荣。比如，2025年与名创优品全面落地联营取高后，名创优品在吾悦的门店今年前8月商品销售规模同比增长23%，同店销售增长16%，租售比反而下降4%。

翻译成大白话：商场帮品牌把生意做大了，自己才多收钱。这与行业过去“旱涝保收”的包租逻辑是反着来的。

今年9月，吾悦商管进一步推出“战略品牌共生计划”：调动7亿级全域营销资源、超6000万会员资产、2000万专项经营预算，输出可复制的经营案例，全方位赋能合作品牌。这不是一场营销活动，而是一套以品牌销售增长为核心目标的长期经营体系。跳出“房东—租户”关系，持续把合作方变成深度绑定的利益共同体。

存量时代，商场和品牌要共同对抗消费市场的波动，谁先把关系做深，谁才能先活下来。

02

把存量当增量做：空间焕新是一项长期产品工程

运营体系之外，存量时代摆在整个行业面前的另一道课题是：存量项目如何紧跟消费者需求推陈出新，实现空间的持续焕新？

如果说五边形理念和五步法回答了“运营怎么做”，那么新城对这道题的回答，是连续三年逐年加码的改造投入、一套专门成立的组织机制，和一个正在快速成型的产品方法论。这三条线，得从2024年讲起。

先看一组连续三年的投入动作。2024年，吾悦商管开始对多经品质、卫生间、休息座椅进行改造，并初步打造出“悦来市集”这一特色空间IP；2025年，更进一步，年度改造投入达数亿元，全国推进61个改造项目、55个已完工开业，改造项目数量，首次超过了新开业数量。2026年，改造投入进一步提升，同时为全部在营广场逐一制定三年调整规划。

支撑落地的，是组织与方法的同步升级。2025年成立的产品规划中心从开发条线集中设计管理人才并下沉区域，重心从增量开发设计转向存量项目改造：一方面要求运营视角前置介入设计阶段，让设计师从产品使用场景出发理解商业空间；另一方面作为跨部门协同中台，打通规划、招商、运营、工程的信息壁垒，把成功经验提炼成标准化工具包输出给区域和项目。

这套工具包的最新成果，是《用户视角下购物中心设计指引》——把过去“经营导向化”的改造动作（老化翻新、冷区改造、拆并铺等），聚焦到“以消费者体验为中心”的战略方向上。相比单点改善，吾悦正在把空间焕新转化为一项长期、持续的产品建设工作。

典型案例是常州武进吾悦广场。这个开业14年的项目在2025年迎来全面调改：西区超23000平米重新梳理，动线优化、引入自然光与绿植，主题街区升级为“悦来市集”，植入智能导览等科技元素；品牌层面，老化的大型主力店被拆散，盒马鲜生、牛new寿喜烧、MINISO FRIENDS等135个品牌焕新登场，其中22家城市首店、12家标杆品牌、13家特色形象店。改造历时3个多月，开业3天客流近50万，销售额突破4200万。

更有价值的不是单个案例，而是改造背后的迭代升级机制。常州武进项目改造时摸索出的动线优化经验，被海口团队借鉴并进一步细化，在B1层改造中加入了施工期围挡升降装置，不影响项目正常营业；泰兴和兴化项目改造后的经营成效，则成为宿城吾悦广场制定方案的对标参考。

项目经验横向流通，产规中心纵向牵引标准，一张体系化的改造网络由此铺开。

目前，新城针对新建和存量项目已形成自己的产品模式：新建端采用“80%标准化+20%个性化”规划，推出以地域文化为特色的“5.0”产品；存量端通过系统性改造，实现从传统购物中心向“情感容器”和“生活剧场”的转型。

双线并行，彼此反哺。存量改造验证过的业态与空间经验，沉淀为新建项目的标准；新建产品的每一次迭代，又反过来抬高存量焕新的上限。新建与存量，一个开新局，一个固底盘。

03

71%毛利率的底盘：成本管控与数字化系统

高出租率决定的是收入，盈利能力还要看成本。

新城建立了标准化、体系化的成本管控模式，依托规模化运营，单项目运营成本处于行业较低水平；同时，以租费收入、多种经营收入、停车场收入三项为核心考核项，对营销费用、运维费用实施强管控；此外，把经营净收入、利润率、投资回报率等资本关注的核心指标纳入绩效考核，经营动作和资本语言直接对齐。

成效写在数据里。最新经营数据显示，今年9月，新城控股商业运营总收入约12.26亿元，同比增长4.52%；1-9月累计实现商业运营总收入约108.71亿元，同比增长3.42%；此外，前三季度出租率继续保持98%以上的高位。

收入端持续保持增长态势，盈利方面，今年上半年，公司商业运营毛利占公司毛利79.9%，商业运营毛利率71%，盈利质量位居行业前列。

运营能力的底层支撑还离不开数字化系统。新城配备了专属数字化研发运营团队，拥有全套自研商业管理数字化系统，覆盖商业运营全场景，并已具备对外技术服务输出能力。

落地到工具层，“绿洲系统”（SAP）管控经营全流程，“小新BI”搭建流量体检、销售体检等分析模型，“新城云控平台”实现设备设施与运维动作的实时可视化监测和预案处置，用户洞察系统提供项目总览、客群画像、竞争分析等5个数据看板。数字化在这里不是汇报材料，而是日常经营的操作系统。

04

181座广场的真正意义：REITs扩募的弹药库

最后回到公募REITs。

新城控股目前商业资产优质丰厚，已开业吾悦广场181座，大型购物中心数量居境内上市公司首位；在营面积1675万平方米，商管团队近万人，合作品牌3.2万余个，会员规模超6000万。

规模化带来的不只是排名，而是REITs最看重的东西：持续、稳定、可扩募的资产储备池。REITs不是终点，而是起点——底层资产运营质量决定首发成色，资产储备厚度决定后续扩募空间。

行业进入存量时代，商业不动产进入REITs时代，真正的竞争早已不是“谁开得更大”，而是“谁修得更好、经营得更久、现金流更稳”。

所以，98%的出租率从来不只是运营成绩。它是每一支潜在扩募资产的安全垫，也是吾悦广场给资本市场交出的运营底气。

(责任编辑：华青剑)

更多深度解读，请搜索「和讯小金鲤」小程序