城堡证券警示：资本开支已成“双刃剑”， AI回报兑现的容错空间所剩无几

投资者内参丨曾权

近段时间，费城半导体指数遭遇猛烈调整，科技股下跌也引发市场广泛担忧。

近日城堡证券（Citadel Securities）欧洲、中东及非洲地区固定收益销售主管Nohshad Shah就科技行业发表最新看法。

他指出，近期股市的抛售表明，投资者正在对AI基础设施投资回报提出更高要求，越来越不愿意相信巨额支出必然带来同样巨大的利润。

在Shah看来，收益率上升使这些问题更加紧迫，而巨额投资承诺也意味着答案将产生更大的影响。市场的审视已覆盖整个产业链：使用AI的客户能否获得足够的生产率提升？模型开发商能否维持定价能力？算力基础设施收入能否足额覆盖融资成本与折旧？

Shah指出，资本开支正成为一把“双刃剑”：削减支出，可能引发市场对AI投资周期可持续性的质疑；继续加大投入，则会加剧市场对融资能力、项目执行和最终回报的担忧。

token量增费滞：AI需求火热，但盈利兑现充满变数

Shah仍认为，市场对AI智能能力的需求十分强劲，但评估其经济效益，需要区分需求增长与投资回报。

Shah观察Ramp的数据，得出一个结论：这家企业在token上的支出没怎么涨，但token实际调用量还在增加，因为AI服务降价、效率变高了，所以不能将美元支出增速放缓直接等同于使用量增速放缓。

另外，DeepSeek的DeepInfer等技术进步也表明，软件优化能够提高现有硬件的使用效率，给未来新增算力需求带来不确定性。

与此同时，推理成本下降也可能让更多用户和企业负担得起AI服务，推动应用扩张。因此，效率提升既可能降低新增算力需求，也可能通过扩大使用规模带来新的需求。

Shah认为，关键在于，成本下降与服务价格下降的速度如何变化，新增使用量能否弥补单位收入的减少，以及满足未来需求需要投入多少新增资本。

对客户而言，更便宜的AI能力有助于改善经济效益；对供应商而言，技术进步却不一定带来更高利润。

一项成功的技术可以创造巨大的经济价值，却不意味着每一家参与其中的企业都能获得令人满意的投资回报。

在评估AI投资时，投资者需要区分两件事：企业投入资金，是为了推动下一阶段的增长，还是已经能够为股东创造具有吸引力的回报？对于拥有多元化业务、稳定现金流和多种变现渠道的平台型企业，这一区分尤其重要。

州、地方层面选举结果影响AI基建

除了投资回报本身的不确定性，AI基础设施建设还面临政治环境和监管方面的考验。

有民调显示，69%的登记民主党选民支持限制数据中心建设，共和党选民中的这一比例也达到43%。反对的声音并非只存在于党派之间。

州和地方层面的选举同样值得关注，因为数据中心能否获批建设，以及项目开发需要满足哪些条件，往往受到地方政策的影响。

如果联邦层面出台广泛限制或新的合规要求，或者地方政府限制建设、延长审批时间，数据中心部署就可能放缓，建设成本也可能随之上升。

对于依赖借款推进的项目而言，延期尤其不利。项目尚未产生收入，融资利息却会持续累积；等到设施最终投入运营时，市场竞争格局也可能已经发生变化。

当前算力供给紧张，并不能保证数年后建成的产能仍然能够获得理想回报。如果项目因电力供应或审批问题而延期，等到设施终于建成时，技术效率可能已经提高，市场供给可能已经增加，实际价格也可能低于最初预期。

网络安全问题也可能加剧监管压力。AI既能帮助发现系统漏洞，也可能降低利用漏洞实施攻击的门槛。合理的安全关切如果引发过于广泛的限制措施，就可能妨碍AI技术部署，增加成本并延后投资回报。

利率、能源与政策风险进一步压缩回报空间

Shah指出，顺周期财政宽松能够支撑需求，但也会增加政府融资需求；关税则可能推高企业成本、增加不确定性，使通胀回归目标更加困难。

实际收益率上升，部分反映经济增长前景改善和生产性投资机会增加，因此资本成本上升并非全然负面。但随着债务到期并以更高利率再融资，企业将逐步承受更大的利息负担。成本上升可能挤压利润、推高消费者价格，而持续的通胀也会限制货币政策的宽松空间。

能源价格上涨则可能进一步侵蚀家庭购买力、增加企业运营成本。如果AI投资放缓与能源冲击同时发生，美联储可能面临增长前景转弱、通胀压力却依然存在的困境。

事实上，布伦特原油的价格在经过一轮上涨后，目前价格仍在阶段性高点附近。

Shah还表示，这些风险还可能相互强化。即使美国国债收益率下降，如果信用利差扩大，企业的风险融资成本仍可能上升。无风险利率下降，并不意味着企业融资一定会更便宜。

市场的容错空间正在缩小

Shah指出，当经济和股市都在很大程度上押注于AI投资热潮时，其他风险就更值得警惕。AI投资回报的不确定性、基础设施建设可能面临的阻力，以及宏观融资和运营成本的上升，都可能在同一时期对市场形成压力。

这并不意味着AI发展趋势已经结束，也不意味着所有AI投资都将失败。

真正的问题在于，当如此庞大的资金押注于同一条增长主线时，市场留给意外和失误的空间正在缩小。

#城堡证券#AI#数据中心#选举

风险提示：本文为内容资讯，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。