沥青大涨7%，但真正的故事不在原油身上

10月26日，沥青主力合约盘中一度涨超7%，最高冲上5370元/吨。截至收盘，沥青主力合约涨幅6.89%，收报5355元/吨。能化板块当天整体偏强，甲醇涨停，燃料油、聚丙烯同步跟涨，沥青的涨幅位列国内商品期货涨幅榜第一。

如果只看到“原油涨了、沥青跟了”，这篇文章就没有写的必要。真正值得拆开看的是另一组数字：截止10月24日，山东沥青现货5900元/吨，2611合约报5061元/吨，2701合约报4650元/吨。11合约基差839元/吨，01合约基差1250元/吨。 期货在涨，但期货离现货还有八百多的差距。这轮行情的起点不是需求好转，也不是盘面发现了什么新的看涨故事，而是期货在一个本来就偏紧的现货结构里，被外部催化推着往上补。

补的速度有多快，补完之后还能不能继续，取决于三件事：重质原料能不能到位，炼厂愿不愿意把开工提起来，以及需求下滑的速度会不会比供应收缩更快。

一、成本端：原油是背景，但沥青盯的不是同一桶油

沥青和原油的关系，很容易被简化成“原油涨、沥青涨”。大方向没错，但中间漏掉了一层关键的结构：沥青的直接原料是重质原油，而全球重质原油的供应格局和普通原油不是一回事。

伊朗和委内瑞拉是重质原油的两个关键出口国。制裁和航运扰动收紧的恰好是这一品类，而不是笼统的“原油供应”。战略储备释放出来的大多是轻质和中质原油，炼厂拿这些油可以生产汽柴油，但替代不了沥青所需要的重质原料。这就形成了一个缺口：原油总量可能不缺，但适合做沥青的那部分油，流通量在收窄。

稀释沥青的港口库存把这个缺口量化了。截至10月23日当周，国内稀释沥青港口库存7万吨，环比持平，处在历史低位。7万吨放在沥青原料的盘子里是很小的数字。更关键的是，委内瑞拉的长协货源在前几年已经被大量消耗，当前可流通的委内瑞拉重质原油基本只剩港口那点存货，现货的稀缺程度推着稀释沥青的升贴水从深度贴水区间往回反弹。

表1：沥青成本与供应端关键数据（截至10月23日当周）

指标

数值

方向

沥青生产成本

5597元/吨

环比+419元

沥青生产毛利

464元/吨

环比-627元

稀释沥青港口库存

7万吨

历史低位，环比持平

开工率

24.06%

环比-3.08个百分点

周产量

36.384万吨

环比-3.02万吨

数据来源：海证期货周度数据（2026-10-24）、隆众资讯

二、供应端：炼厂不是不想产，是产了账算不过来

开工率24.06%，周产量36.38万吨，两个数字都低于往年同期一大截。低开工容易被理解成“炼厂主动减产挺价”，但实际情况比这个复杂。

先看利润。沥青的生产成本一周之内涨了419元，到5597元/吨；毛利从1091元直接掉到464元，一周蒸发了627元。毛利还在正值区间，但收缩的速度很快。对于一家炼厂来说，生产沥青的吸引力不只看绝对利润，还要看和焦化、渣油等其他产品路线之间的比较。当沥青的毛利被压缩到一定程度，而焦化或者别的方向相对更划算，转产就成了自然选择。

实际的停产和转产名单比开工率数字更能说明问题。东明石化10月11日到11月1日沥青停产，转产渣油；金陵石化10月21日起停产沥青；岚桥石化从9月18日起全厂停产，预计10月26日才开工，月产量6到7万吨。胜星石化380万吨常减压在10月24日刚复产，日产3500到4000吨，但这只是一个点的增量，填不上前面停掉的那几块。

低开工的本质是原料约束和利润约束同时存在。原料端，重质原油的可得性在收紧，稀释沥青库存趴在7万吨；利润端，成本抬升快于成品价格，毛利在被挤压。两个约束叠加，炼厂即使有产能，也没有充分的理由把沥青的开工率往上推。供应端的弹性被压得很低，这不是喊一句“复产”就能立刻扭转的。

三、需求端：这是整条逻辑链上最确定在走弱的一环

讲供应收缩的故事，很容易把需求端的弱一笔带过。但沥青的需求数据不需要修饰，它本身就是冷的。

公路建设投资累计同比-10.80%（1—8月），道路运输业固定资产投资累计同比-9.9%（1—9月），两个口径都在负增长区间，而且比前一个月继续回落。这意味着道路施工的增量项目在减少，存量项目的推进速度也在放缓。沥青的需求大头是道路用，公路投资不转正，需求就没有趋势性改善的基础。

周度数据同样指向走弱。截至10月23日当周，国内沥青出货量17.5万吨，环比下降1.99万吨；道路改性沥青开工率20.2%，环比降1.8个百分点；防水卷材沥青开工率31%，环比降1个百分点。三个指标全部低于往年同期。北方赶工项目进入收尾，冷空气活跃，东南部还有强风雨天气，施工的气候条件在收窄。

高价本身也在抑制采购。现货5900元/吨的价位，终端项目的接受度有限，贸易商和下游更倾向于按需拿货，而不是提前备库。需求端的弱不是突发事件，是季节性和价格共同作用的结果。它确定、持续，而且在短期内看不到反转的触发点。

但需求弱不等于价格一定要跌。价格的方向取决于供应收缩和需求下滑谁更快。当前的情况是：供应端被原料和利润两头卡住，收缩的斜率很陡；需求端虽然在走弱，但下滑的速度是线性的、可预期的。供应收缩的边际变化比需求下滑的边际变化更剧烈，这才是现货偏紧、基差走阔的底层原因。

四、库存和区域：低库存是结果，但“缺货”不是全国性的

厂库和社会库都在去化。10月23日当周厂库环比去库1.2万吨，社会库去库3.7万吨。炼厂库存率处在近年同期最低位。库存低是供应收缩的直接结果，但低库存的“含金量”需要拆开看。

沥青的区域属性很强。炼厂分布、运输半径、品牌认可度、终端项目的位置，都会影响一个地区实际能拿到的货。当前的现货紧张不是全国同频的：华北部分牌号货源偏紧，主力炼厂转产90；东北社会可售库存低位，贸易商有惜售情绪；华南有炼厂下调价格，说明那边的出货压力并不小；华东在降雨的影响下，高价资源的成交也不顺畅。

低库存对价格的支撑，来自“可流通资源的局部稀缺”，而不是“全国范围内没有沥青”。只要区域价差和物流条件允许，货可以在地区之间流动，局部紧张不必然演变成全局短缺。这也是为什么现货价格在涨，但涨的方式是分区域的、有涨有稳的，而不是全国统一跳价。

五、基差和月差：近强远弱在交易什么

沥青当前的期限结构，把市场的分歧写得比任何评论都清楚。截止10月24日，山东11合约基差839元/吨，12合约1149元，01合约1250元，02合约1292元。越远的合约，贴水越深。

近月强，是因为近月合约离交割近，必须和现货碰头。现货5900元/吨摆在那里，11合约就算今天涨到5355元/吨，基差还在545元。近月的定价逻辑是“现实”：眼前的货就这么多，原料到港没有放量，炼厂开工没有持续回升，空头要交现货就得面对这个现实。

远月弱，是因为远月不需要在短期内解决“有没有货”的问题。市场给01合约1250元的基差，不是在说“01合约一定会涨到5900”，而是在说“01合约到期的时候，现货未必还站在5900”。这里面装的是对原料到港、炼厂复产、需求季节性回落的综合预期。

月差的变化也在传递同样的信息。截止10月26日午后收盘，11-12月差390元，12-01月差137元，近端月差远大于远端。但月差已经从前期的高位出现了明显回落。这说明市场并没有把“近端紧张”无限外推，而是在重新评估这种紧张状态可以延续多久。

近强远弱本身不是一个方向信号。它反映的是不同时间窗口里供需条件的差异。近月的强是“制度性的”，到期必须收敛；远月的弱是“预期性的”，没有机制保证它一定要在什么时间、以什么方式收敛。

六、后市：三个变量比一个方向更有用

沥青现在的位置，往上追和往下空都有各自的理由，但比猜方向更实在的是盯住三个变量。

第一个变量：重质原料的到港能不能兑现。稀释沥青港口库存7万吨是当前供应收缩的根。市场对“后续原料到港”有预期，但预期和到港是两件事。如果到港量在11月出现实质性的补充，炼厂开工的原料约束会松动，供应端的收缩逻辑就会被削弱。反过来，如果到港继续低于预期，近月的紧张就不是情绪，是事实。

第二个变量：炼厂复产的持续性。胜星复产是一个信号，但单点的复产不构成趋势。需要看的是接下来几周开工率和周产量能不能连续回升，以及复产出来的货是被下游接走了，还是堆进了厂库。如果开工回升而厂库不再去化，说明供应端的支撑在减弱；如果开工回升但库存继续降，说明需求端的承接比数据显示的要好。

第三个变量：需求下滑的速度。公路投资负增长和北方施工收尾是已知的、确定的方向。变量在于下滑的斜率。如果需求下降的速度快于供应收缩的速度，库存会从去化转为累积，现货的挺价基础就会松动，基差会从现货下跌的方向来收敛。如果供应收缩的斜率仍然更陡，低库存和深基差就会继续撑着近月。

沥青这轮上涨，表面上是原油带的，底层是重质原料的稀缺和炼厂低开工把供应端压到了一个很窄的通道里，而需求端在明确走弱。三股力量的方向并不一致，但暂时共存的结果是：期货在补基差，现货在扛高价，远月在等供应恢复。补基差有制度性的边界，近月离交割越近，和现货碰头的压力就越大；但远月的贴水再深，也不构成做多的理由，因为那里面装的是预期，不是现实。

原油能给沥青一个成本底，但给不了沥青一个需求顶。这轮行情能走多远，不取决于原油还能涨多少，取决于稀释沥青港口那7万吨什么时候能变成17万吨，以及北方施工停下来之后，南方的需求能不能接住北方让出来的量。

扫码上方图片二维码

加入【大宗商品情报站】知识星球

前100名会员享受99元/年特价优惠

数量有限，先到先得

售完恢复259元/年会员年费

大宗商品投研圈

专注分享大宗商品背后的逻辑