野村最新观点：巨头陷入懦夫博弈！75%概率AI算力竞赛延续，2027年存储量价已被长期协议基本锁定

投资者内参丨寿紫薇

10月23日，野村发布报告《Global Memory: The unstoppable race》（《全球存储器“不可阻挡的竞赛”》），围绕AI资本开支、存储器供需和半导体周期展开，其核心判断是：AI行业中的云服务提供商（CSP）和AI实验室难以避免多年负自由现金流（FCF）；只要投资增长超过投入资本回报率（ROIC），现金流出就会领先于现金流入。

与此同时，这些参与者仍需把稀缺算力配置到训练、研究和内部AI，而非短期收入，将这种局面描述为一场“懦夫博弈”：如果落后，连核心业务也可能面临风险，因此没有人能轻易退出。

AI军备竞赛有75%概率继续

野村给出三种情景。第一，“竞赛继续”，概率约75%：大型科技公司维持投资，债务在数年内上升，股东接受这一过程；大型科技公司股价可能受到拖累，但半导体超级周期预计持续。

第二，“放缓”，概率约20%：资本开支因与股东妥协而被削减，存储短缺缓解或供过于求风险上升。但文中强调，存储厂商已在10月锁定2027年的量和价格区间，供应远低于计划需求，因此2027年实际上已被锁定；若违约，将触发相当于年需求价值50%—100%的押金作为罚金。2028年起，供应增加和电力限制可能使市场放松；2028年的量价也将在2027F期间通过长期协议（LTA）预先设定，量固定，价格上下行空间有限。新LTA结构能在多大程度上稳定市场尚不清楚，但可能保证至少高于市场预期的底线利润率。大型科技公司削减资本开支会短期打击供应链股票，但鉴于存储股估值已大幅压低，若存储行业证明能在需求放缓时自我调节供应，中期至长期将非常积极。

第三，“融资失败”，概率约5%：大型科技公司的债券或股权发行失败，最坏情形是硬着陆或金融压力，但文中认为概率仍低。三种情景中，“竞赛继续”是基准判断。

算力优先用于内部研究，管理层选择未来竞争力而非短期回报

报告指出，尽管算力短缺，AI行业CEO仍在近期收入之前推进自身模型训练和研究。研究算力目前不产生收益，管理层选择未来竞争力而非短期回报，其成本体现在现金流中。

多家公司的表态指向同一逻辑：谷歌称前沿模型算力先于云收入，研究算力“不可谈判”；微软称若所有新GPU都用于Azure，增长本可超过40%，但容量优先给Copilot等内部产品；对Meta而言，“每位研究人员可用的算力”是关键优势，容量预建，若超级智能延迟，算力可转向广告和推荐；DeepMind称即使测试新想法也需要大规模算力；OpenAI则称“两倍算力，两倍收入”。这些表态共同说明，算力分配优先服务于未来竞争力。

从供需两端看，买方（超大规模云服务商）和制造商（台积电）从相反利益出发得出同一诊断：短缺严重。明年将上线的数据中心投资在两三年前已决定；此后代理式AI创造新需求，短缺持续。10月完成的LTA谈判固定了明年供应量，价格出现回升，因此野村认为风险有限，急性短缺是既定事实。

台积电称AI需求仍超当前供应能力；亚马逊称即使2026年资本开支升至2200亿美元，也无法满足2026—2027年全部需求，2028年已预订需求“惊人”；微软称Azure需求继续超可用容量，仍受容量约束；Alphabet称处于供应受限环境，并在第三季度增加第三方容量。

FCF已转负，先停者失去未来

野村认为，承诺已体现在现金流中。Alphabet在2Q26出现首次季度负FCF；亚马逊过去12个月FCF为负；Meta 3Q26 FCF为-21亿美元；微软仍有空间，但目前预计负FCF。其判断是，未来两到三年，行业债务和新股发行不可避免。大型科技公司FCF赤字与芯片制造商利润被视为同一枚硬币的两面：大型科技公司的支出成为半导体行业收入，而周期持续多久取决于大型科技公司的决策。

现金不足时，大型科技公司转向外部融资。野村的观点是，股东同样无法阻止。若股价下跌，董事会面临选择：停止投资以保护FCF并落后于AI竞赛，或吸收赤字继续奔跑。

管理层的答案很明确：Meta CEO Zuckerberg称，投资不足比投资过度风险更高。Meta董事会也给出答案：在独立董事特别委员会一致建议下，公司批准无投票权C类股（2027年1月生效），目的为AI投资融资并保持创始人领导。这是董事会在股东压力下选择留在竞赛中并建立融资工具的首例，支持“竞赛继续”情景。

股东同样面临囚徒困境：若大家一起放缓，行业FCF会改善；若只有一家单独放缓，对手会取代；由于互不信任，各自继续投资，均衡是“所有人继续”。

野村由此认为，竞赛无法停止；股东压力更可能放缓资本开支增长，而非使其停止。真正能停止竞赛的不是股东意愿，而是融资市场关闭。这是半导体需求最大的潜在下行，市场已开始从边际参与者入手定价这一风险；但报告认为尚非系统性风险，产能可被其他竞争者或客户接管。

协调放缓不太可能，原因包括：竞争者之间没有协调机制，难以同意放缓这场“全有或全无”的游戏，因为其不仅涉及未来机会，也涉及当前主营业务。中国企业不面临此类股东压力；核心业务提供资金，Meta广告、AWS、Azure等利润在增长，现金生成能力差异很大，资产负债表最强者应胜出；Meta和Alphabet的创始人拥有强投票权，外部股东难以改变方向。先停者失去未来，走到底者吸收多年负FCF；同时，这些支出成为半导体行业收入。

电力瓶颈将推迟并重塑需求，而非简单削减

在股东耐心之后，野村将电力列为下一变量。

若电力先于芯片短缺，芯片会堆积为库存，订单调整；替代方案是向美国以外扩张，资本已在移动，但海外扩张的规模、速度和中东地缘政治是风险。

野村的观点是，电力短缺将推迟并重塑芯片需求，而非简单削减。近期可能出现调整：电力短缺可能意味着芯片交付延迟，库存积累可能减少下一季度订单；即使竞赛继续，这也可能是真实下行风险，需通过数据中心项目追踪器跟踪。每瓦性能变得更有价值：电力受限时，最新芯片和高容量HBM更有价值，旧GPU的替换需求可能出现。

海外扩张方面，亚太（不含中国）、欧洲、印度、阿联酋和沙特均有扩产计划，但成熟枢纽面临电力、土地、电网连接和许可约束。

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