医药商业：从“搬箱子”到“卖服务”，六家核心公司投资全景

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（来源：金融小博士）

医药商业是医药产业链里最容易被低估的一环——不造药、不研发，却卡在“药厂—医院/药店—患者”的咽喉位置。过去靠“垫资+加价”就能躺赢，如今在集采、两票制、医保直接结算的连续冲击下，行业正从规模扩张切向效率与服务溢价。

2026年，板块出现一个关键转折：商务部等九部门发文明确鼓励零售药店并购重组、批零一体化、承接处方外流，药店从“卖药终端”升级为“健康驿站”。政策底 + 行业出清 + 业绩分化，正是观察这批核心公司的好时机。

一、行业底层逻辑：三个变化决定下一轮座次

1. 传统分销“增收不增利”成常态2026上半年，头部流通企业收入稳、利润弱。集采常态化把进销差价压到极致，行业净利率普遍不足1%，毛利率每掉1个点都直接吃掉利润。应收账款高企是另一把悬刀——上海医药、九州通、国药等账面应收款都在数百亿量级，回款周期决定生死。

2. 第二增长曲线切换：DTP / SPD / CSO / 创新药商业化纯“搬箱子”模式走到头，真正拉开差距的是：

• DTP药房（高值特药直送）

• SPD（院内耗材零库存管理）

• CSO（学术推广与商业化服务）

• 进口总代 + 创新药院外商业化

这些业务毛利率远高于纯分销，是未来估值的分水岭。

3. 集中度提升 + 批零一体化全国药店数已从高点70.6万家缩到65万家出头，闭店出清加速。政策明确鼓励兼并重组，头部连锁和批零一体企业用资金、合规、供应链优势吞份额。

投资主线一句话：看谁在“分销基本盘”上，长出了高毛利的商业化服务能力。

二、六家核心公司分类拆解

️ 全国/综合流通龙头

上海医药（601607）：全产业链 + 创新药商业化标杆

• 定位：中国最大的医药进口总代理商和分销商，覆盖全国分销、工业自研、零售一体化。

• 体量：2026H1营收1475亿（+4.15%），分销贡献1344亿、占比91.14%；工业131.9亿、占比8.94%。

• 表面承压：归母净利35.04亿，同比-21.40%（受一次性因素扰动）。

• 内核在变好：

• • 2026H1商业收入1342.83亿，其中创新药业务超330亿、同比+29%；进口总代新增16个品规、销售超200亿、同比+15%

  • 剔除一次性损益后归母净利28.28亿、同比+1.65%，扣非净利+17.98%，经营现金流净流入44.5亿

• 核心亮点：医院端配送壁垒深、进口总代资源稀缺、CSO/创新药商业化已跑通，是“从流通商向价值链上游延伸”的最典型样本。

民营流通龙头

九州通（600998）：数字化分销 + 多赛道扩张

• 定位：连续多年领跑中国民营医药商业，基层医疗、连锁药店、B2B电商全覆盖。

• 体量：2026H1营收1294亿（+8.48%），商业分销832亿、占比95.33%；工业及贴牌19.82亿。

• 利润解读：归母净利16.82亿（同比-14.85%），主要受去年同期REITs高基数影响；扣非净利9.82亿、同比+3.22%，主业在改善。

• 新业务爆发：

• • B2B数字化分销前三季度193.83亿、同比+24.82%

  • 药九九平台自营113.77亿、同比+22.89%；面向京东/阿里等电商供应链80.06亿、同比+27.66%

  • 中药业务+26.86%，医美供应链+64.99%

• 核心亮点：民营机制灵活、数字化仓配网络深、院外终端触达能力最强，是“四新两化”战略里最敢跨界的一家。

商业化平台型（高毛利赛道）

百洋医药（301015）：品牌运营驱动的医药商业化平台

• 定位：不是传统分销商，而是帮药企做品牌运营、渠道推广、终端服务的“商业化整体解决方案商”。

• 体量：2026H1营收35.60亿（-5.11%），归母净利2.247亿、同比+37.72%——收入降、利润增，结构优化明显。

• 收入结构：品牌服务27.22亿、占比76.48%；批发配送5.96亿；零售2.24亿。

• 品牌壁垒：

• • 迪巧10.5亿（进口钙补充剂连续十年第一）

  • 甘纤乐3.68亿（抗肝纤维化品类第一）

  • 创新业务：ZAP-X放射外科机器人、核药、人工心脏等双线布局

• 核心亮点：品牌运营占比高、利润弹性大，是六家里“最不像传统流通”的标的，赚的是品牌溢价和服务费。

️ 区域流通 + 批零一体

人民同泰（600829）：黑龙江区域霸主

• 定位：省内最大医药商业公司，批发+零售+物流+医疗服务全链条。

• 体量：2026前三季营收81.06亿（+3.32%），归母净利1.366亿、**同比+22.12%**，利润修复领先同业。

• 收入结构（H1）：批发给医疗客户42.28亿（78.18%）、零售11.26亿（20.82%）。

• 核心亮点：区域终端粘性强、DTP与社区健康服务在拓、东北市场无强力对手；在行业普遍利润承压时率先转正，是“区域深耕型修复标的”。

英特集团（000411）：浙江流通前十强

• 定位：浙江省内药品流通核心平台，批零一体化基础扎实。

• 体量：2026前三季营收259.7亿（+4.05%），归母净利3.00亿（同比-6.99%）。

• 收入结构：药品销售158.8亿（92.59%）、器械11.57亿（6.74%）、零售20.09亿。

• 核心亮点：省内医院端覆盖深、器械占比在提升、受益长三角医保统筹与处方外流；短期利润受集采拖累，但区域壁垒稳固。

连锁零售龙头

一心堂（002727）：西南直营连锁基本盘

• 定位：国内直营连锁规模领先，西南地区深耕优势明显。

• 体量：2026H1营收84.67亿（-5.02%），归母净利2.568亿（+2.88%），收入承压但利润守住。

• 收入结构：中西成药66.10亿（78.07%）、器械计生5.56亿、中药4.68亿；零售业务占75.72%。

• 核心亮点：直营门店管控力强、西南区域品牌认知高、处方外流与慢病管理承接空间大；当前处于门店优化、同店提质阶段。

漱玉平民（301017）：山东系连锁前十

• 定位：连续多年连锁药店前十，以山东为大本营向外辐射。

• 体量：2026H1营收53.14亿（+8.86%），但归母净利仅2578万、同比-28.90%，典型“增收不增利”。

• 收入结构：零售46.88亿（88.23%）、批发4.34亿。

• 核心亮点：区域品牌强、零售占比高、承接处方外流弹性大；但当前受门店扩张成本、非药销售监管、价格治理挤压，处在利润磨底期，需观察后续同店与费率改善。

三、一张表看清六家定位

细分赛道

核心壁垒

当前看点

主要风险

上海医药

全国流通+工业

进口总代、创新药商业化、医院端网络

扣非改善、现金流好

应收账款、工业波动

九州通

民营流通

数字化B2B、院外终端、电商供应链

新业务高增、机制灵活

回款、REITs高基数

百洋医药

商业化平台

品牌运营、自有品牌矩阵

利润高增、轻资产服务化

单品依赖、推广政策

人民同泰

区域批零

黑龙江终端垄断力

利润修复最快

区域集中、扩张受限

英特集团

区域流通

浙江渠道、批零一体

稳健分红、器械提升

集采压毛利

一心堂

连锁零售

西南直营网络

门店提质、承接处方外流

同店增长、租金人力

漱玉平民

连锁零售

山东区域品牌

零售占比高、弹性大

利润磨底、费用压力

四、投资逻辑框架：怎么挑、怎么排

第一层：看“分销基本盘”是否稳

• 全国龙头看网络覆盖与医院端黏性 → 上海医药、九州通

• 区域龙头看本地垄断力与回款 → 人民同泰、英特集团

第二层：看“第二曲线”占比

• 品牌运营/创新药商业化 → 百洋医药（利润弹性最大）

• 数字化分销/B2B/电商供应链 → 九州通

• DTP/处方外流承接 → 人民同泰、一心堂、漱玉平民

第三层：看财务质量

• 优先选：扣非净利正增 + 经营现金流转正 + 应收账款可控

• 回避：单纯收入扩张但经营现金流持续为负、账龄拉长

第四层：政策催化匹配度

• 门诊统筹、处方外流、批零一体化、药店并购 → 利好零售连锁与批零一体（一心堂、漱玉、人民同泰、九州通）

• 创新药放量、进口总代、CSO → 利好上海医药、百洋

五、必须盯住的三类风险

⚠️ 医药商业不是高景气赛道，是“低毛利+高周转+政策敏感”的防御转结构性机会板块。

1. 集采与药价治理持续压缩流通差价——传统分销毛利率可能继续下探。

2. 应收账款与现金流：医院回款若未因医保直接结算明显改善，垫资模式仍吃现金流。

3. 零售端价格监管：医保比价、追溯码、线上比价会压制药店非药高毛利品类。

以上基于公开财报与行业政策整理，不构成投资建议；医药流通受政策节奏影响大，决策前请以最新季报与公告为准。

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