中信证券：AI势头回落并非牛熊分界，非AI可能迎来更有利环境

投资者内参丨曾权

截至10月26日收盘，A股市场的主要指数再遭下跌，仅上证指数录得小幅上涨。从板块表现来看，元件、CPO、PCB、存储芯片等AI硬件及算力相关板块跌幅居前，成为拖累市场表现的重要因素。

值得注意的是，随着AI概念股持续承压，市场弥漫着担忧情绪。类似情况的发生并不局限于A股，全球市场也频频出现AI热度降温、市场走“熊”的讨论。

而就在10月25日，中信证券在发布的策略报告中给出了不一样的看法——非AI的不少板块早已步入下行趋势，AI只不过最后“补跌”。AI趋势回落并非熊市开端，非AI可能反而会面临更为有利的环境。

中信证券指出，A股过往存在比较广泛的“产业趋势回落=牛转熊”的思维，核心是过往的产业趋势对其他经济部门带来广泛的拉动作用。而本轮AI产业的进展，至少在短期内对其他经济部门产生了不少挤出效应，财富效应的增长极为失衡，市场分化程度历史罕见，甚至出现了所谓“硅基世界”和“碳基世界”的对立。

这也意味着，过往“产业趋势行情结束=牛转熊”的经验可能并不适用于这轮AI硬件主导的行情，非AI的不少板块早已步入下行趋势，AI只不过最后“补跌”。

中信证券还表示，本轮AI同样是在产业景气仍在、增速预期转弱时提前下修估值，和2021年底至2022年4月底的新能源行情调整类似。根据Wind数据，7月1日以来，电子与通信板块整体法PE（TTM）从74.0倍压缩至42.4倍，降幅42.8%；2021年12月17日至2022年4月26日新能源第一轮调整阶段，电力设备及新能源板块PE从51.2倍压缩至27.8倍，降幅45.7%。

中信证券认为，站在全球对比的视角下，A股非AI板块处于全球估值洼地。截至10月22日，A股是唯一一个AI相对非AI估值溢价仍高于历史中枢的市场：AI/非AI的PE倍数为4.4倍，处于2016年以来82%的分位，美、日、韩的这一倍数则分别回落至1%、17%、24%的分位。美、日非AI非金融龙头的PE分别为33.5倍和23.0倍，处于98%和95%的分位；A股非AI非金融龙头只有15.6倍，处于历史21%分位，消费、制造、医药龙头分别只处于12%、1%、3%的分位。

这种导致低估值的悲观，很大程度上源于今年的现实与年初市场期待的巨大割裂。当下，至少市场已经充分认知到这些宏观负面因素，无论是海外利率还是国内政策，任何边际上超预期的变化可能都有助于改变当下A股相对于全球市场更为悲观的估值体系。

对于AI侧，商业化空间增长焦虑还将继续约束AI投资单年度的绝对规模体量，同时加深市场对于未来“一阶导”拐点的警惕，AI对于非AI板块的虹吸很难再出现。主流机构资金仍然超配TMT板块，市场反弹过程中的持仓均衡化过程也将制约AI板块的弹性。在本周市场止跌企稳的过程中，率先反弹的AI新技术是筹码出清相当彻底且机构持仓比例低的机器人板块，而非算力基建相关的板块。

对于非AI板块，当下几乎所有的负面因素都已经被市场所认知（即便可能并未完全定价）。以出海板块为例，中欧贸易摩擦已经摆在台面上，未来每年的规则修订谈判和博弈可能是常态化的；人民币在明年只要升值速度有所放缓，汇兑损失就会同比减少，带来净利润率的回升；美国中期选举后民主党如果控制国会，中东战争格局可能会有积极变化，油价影响可能边际转弱；AI投资增速放缓，带来海外长端无风险利率回落，对非AI行业的需求抑制作用减弱。

中信证券判断，资金面快速恶化的过程大概率已接近尾声，本周ETF明显放量，主动买盘开始谨慎流入市场，融资盘去杠杆的负向循环被阻断。截至10月21日，两市融资余额已回落至2.45万亿元，相对年内高点累计减少5600亿元，降幅18.6%。中信证券渠道调研显示，10月16日样本活跃私募仓位降至67.5%，为2024年3月以来最低。虽然资金面指标已经回落到较低位置，但彻底出清并开始持续改善仍然需要时间。

这个阶段动量和景气策略会持续弱势，市场轮动速度加快，而以PB-ROE为代表的低估值质量型策略会更占优。

报告指出，目前有两类行业在在明年满足框架：一类是具备高股息率和稳健盈利增速的品种，如白电、纺织服装、食品调味、火电等；另一类是带有供给出清潜力逻辑的品种，如油运、快递物流、头部地产开发商、部分锂电材料、石化偏中游的环节等。

需要指出的是，在大盘最新一轮调整中，具备高股息率和稳健盈利增速的一些品种其实表现很亮眼，不少个股的股价处在新高附近。

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