内幕交易司法解释修订——二级市场交易的合规风险与应对策略

原标题：马宏伟等：内幕交易司法解释修订——二级市场交易的合规风险与应对策略

引言

2026年7月24日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于修改〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》（法释〔2026〕13号，以下简称《修改决定》），自2026年7月27日起施行。这是自2012年《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称2012年《解释》）施行以来，两高首次对该司法解释进行系统性修订。《修改决定》的出台，标志着内幕交易刑事追责力度的全面升级。对于二级市场交易者而言，这绝不仅仅是几个数字的调整，而是关系到交易行为合法性边界、刑事风险敞口乃至个人自由的重大变化。本文将梳理本次修订的核心变化及其对交易行为的潜在影响，并提出相应的合规应对建议。

一、修订背景：行刑衔接的制度性补位

理解本次修订，必须首先了解一条重要的制度背景——2022年《立案追诉标准（二）》的出台。

2022年4月29日，最高人民检察院、公安部联合发布修订后的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称2022年《立案追诉标准（二）》），自2022年5月15日起施行。该标准将内幕交易罪的立案追诉数额大幅提高：证券交易成交额从50万元提高至200万元，期货交易占用保证金从30万元提高至100万元，获利或避免损失从15万元提高至50万元。

问题随之而来：2012年《解释》第六条规定的“情节严重”标准（成交额50万元、保证金30万元、获利15万元）与2022年《立案追诉标准（二）》的立案追诉标准之间出现了明显的“倒挂”。“情节特别严重”的标准（成交额250万元、保证金150万元、获利75万元）极易达成，量刑空间被严重压缩。例如，证券交易额200万达到五年以下“情节严重”标准，证券交易额仅增加50万就可以达到五年以上“情节特别严重”标准。

《修改决定》的核心任务之一，正是消除这一制度性矛盾，将司法解释的定罪量刑标准与立案追诉标准统一起来。

二、三大核心变化

（一）核心变化之一：数额标准全面大幅提高

1. “情节严重”标准的调整

2012年《解释》第六条规定的“情节严重”标准为：证券交易成交额50万元以上，或期货交易占用保证金30万元以上，或获利／避免损失15万元以上。

《修改决定》将上述标准调整为：

此外，在司法解释中增加了两种“情节严重”情形：（1）二年内三次以上从事内幕交易或泄露内幕信息的；（2）明示、暗示三人以上从事与内幕信息有关的证券、期货交易的。更为重要的是，《修改决定》参照2022年《立案追诉标准（二）》内容增设了“降档入罪”条款：

只要具备以下五种情形之一，达到上述降档指标，即构成“情节严重”：

（1）内幕信息知情人实施或与他人共同实施内幕交易行为的；

（2）以出售或变相出售内幕信息等方式明示、暗示他人交易的；

（3）因证券、期货犯罪行为受过刑事追究的；

（4）二年内因证券、期货违法行为受过行政处罚的；

（5）造成其他严重后果的。

这一“降档入罪”条款值得高度警惕。它意味着，对于内幕信息知情人，入罪门槛相较其他人员更低。

2. “情节特别严重”标准的调整

2012年《解释》第七条规定的“情节特别严重”标准为成交额250万元、保证金150万元、获利75万元，均为“情节严重”标准的5倍。

《修改决定》将“情节特别严重”标准调整为10倍，具体如下：

这一变化意味着，“情节严重”与“情节特别严重”之间的量刑梯度被显著拉大，中间地带（如成交额500万元至2000万元之间）的定性可能存在较大的裁量空间。

（二）核心变化之二：入罪阻却事由大幅收紧

本次修订中，对交易者切身利益影响最为深远的，当属原第四条抗辩事由（即“阻却事由”）的系统性收紧。修订后该条款在司法适用中的角色定位已发生根本性转变——从一种“当然排除规则”演变为需要严格证明的“例外情形”。

1. 上市公司收购抗辩：增设“目的性”实质审查，引入事后合理性评价

2012年《解释》第四条第（一）项原本赋予持有上市公司5％以上股份的主体一项几乎绝对的豁免权——只要是收购该上市公司股份的行为，一律不构成内幕交易。这一规定的逻辑基础在于：大股东增持具有法定的信息披露义务和慢走规则约束，其交易行为本身处于监管视野之内，且通常具有公开的产业逻辑支撑。

《修改决定》第九条第（一）项在保留该抗辩事由的基础上，增设了但书——“但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外”。这一但书带来了三个层面的深刻变化：

第一，引入了事后目的审查机制。原本只要形式上构成“收购”即可免责，现在司法机关有权在事后对交易者的“收购目的”进行实质性审查。换言之，交易者不仅要做到了收购，还要在整个交易过程中始终“符合收购目的”。如果在增持过程中出现了与收购逻辑不符的阶段性操作（如频繁的短线进出、在利好公告前突击加仓后又迅速减持等），均可能被认定为“明显不符合收购目的”。

第二，举证责任向辩方发生实质性转移。虽然刑事诉讼中控方对犯罪构成要件承担举证责任，但在“但书除外”的框架下，一旦控方提出“交易行为明显不符合收购目的”的初步线索或合理怀疑，交易者实际上将面临自证收购目的真实性的沉重负担。交易者需要提供完整的收购决策文件、资金安排方案、战略规划等内部材料，以证明每一步交易均服务于统一的收购目标。这对交易行为的内部合规留痕提出了极高的要求。

第三，“收购目的”的认定标准存在极大的不确定性。“明显不符合”属于程度性判断，“无正当理由”属于合理性判断，两者叠加使得该条款的适用边界相当模糊。在司法实践中，什么样的增持节奏属于“符合收购目的”？阶段性盈利固定是否必然构成目的偏离？这些问题目前均缺乏明确的裁判指引，留给办案机关较大的裁量空间。对于交易者而言，这意味着进行任何与收购相关的交易，都需要反复审视其“目的正当性”，自我审查的难度显著加大。

2. 预定交易计划抗辩：三重门槛叠加，从“形式备案”走向“实质合规”

2012年《解释》第四条第（二）项对“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事交易”给予免责保护，其立法初衷是为程序化交易、定投策略等客观化交易安排提供合规通道。司法实践中，这一条款曾被部分交易者滥用——在获悉内幕信息后，倒签一份交易计划书，试图以此规避追责。

《修改决定》第九条第（二）项对该抗辩事由施加了三重严格的限制要件，基本堵死了利用该条款进行事后抗辩的空间：

第一，时间前置性。交易计划必须在“内幕信息形成之前或者知悉、获取内幕信息之前”订立。这一要求虽然在此前的司法实践中已逐步确立，但本次修订将其明文化，彻底封堵了“事后补签”或“倒签日期”的可能性。对于交易者而言，任何在敏感信息接触后临时起意的交易计划，都无法再据此主张免责。

第二，要素明确性。计划必须包含“明确的交易方式、数量、价格、时间等要素”。这实质上要求交易计划具备可客观验证的执行参数，而非仅有一个模糊的交易方向或笼统的增持意愿。“在适当时机买入某股票”之类的表述，显然无法满足这一要求。这意味着，即使交易计划订立于内幕信息形成之前，但如果计划本身过于概括、缺乏具体的执行参数，辩护方仍无法有效主张该抗辩。

第三，合法性。“相关合同、指令、计划符合法律规定”——这一新增要件的影响最为深远，其内涵可以从两个维度理解：一是实体合法，即交易计划的内容不违反法律、行政法规的强制性规定；二是程序合法，即交易计划的制定和披露程序符合相关监管要求。更为关键的是，这一要件使得交易计划本身的合规瑕疵可以被单独作为否定抗辩的理由——即便计划真实订立于敏感期之前且要素明确，只要计划的制定程序存在任何瑕疵（如未经合规审批、未按公司章程履行内部决策等），该抗辩事由即告失效。

从实务角度看，这一三重门槛的叠加效应，使得“预定交易计划”抗辩从过去的“相对宽松的避风港”演变为“窄门”。交易者若想有效依赖该抗辩，必须在信息接触之前即完成一份法律上无懈可击的交易计划，并确保执行过程严格遵循既定安排，不得有任何偏离。任何实质性的调整或变更，都可能使整个抗辩体系崩塌。

3. 据公开信息披露的抗辩：从“披露”到“公开披露”的语义收紧

2012年《解释》第四条第（三）项允许交易者依据“已被他人披露的信息”进行交易。《修改决定》第九条第（三）项将其修改为“已被他人公开披露的信息”。

“披露”与“公开披露”之间，一字之差，法律含义相去甚远。在证券法语境下，“披露”是一个中性词，泛指信息的对外传递行为，其受众范围可大可小——向特定投资者路演、向分析师电话会议透露、在行业论坛上非正式提及，均可能构成某种形式的“披露”。而“公开披露”则有着严格的法定内涵：依据《证券法》第八十六条及相关监管规则，公开披露是指信息在国务院证券监督管理机构指定的报刊、网站等媒体上发布，面向不特定的社会公众进行信息传达。

这一修改的实务含义在于：交易者不能再以“我听说了这条信息”或“有人在非正式场合讨论过这条信息”为由主张免责。只有在信息经过法定渠道完成面向全市场的公开披露后，据此进行的交易才不构成内幕交易。对于习惯于从财经媒体、行业论坛、券商研报等渠道获取信息的交易者而言，需要格外注意信息来源的“法定公开性”。

4. 兜底条款的实质限缩与整体抗辩格局的根本转变

2012年《解释》第四条第（四）项的兜底条款“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”，在文字上未被修改。但考虑到前三项抗辩事由均已实质性收紧，该兜底条款的适用空间在司法实践中必然受到严格限缩。在“法有明文规定方可免责”的逻辑下，兜底条款将更多地被理解为对前三项未尽情形的补充，而非一项独立的、宽泛的免责通道。

综合来看，阻却事由的整体收紧给交易者带来了三重根本性挑战：

第一，抗辩从“权利”变成“例外”。旧规则下，只要符合四类情形之一，即“不属于”内幕交易，具有一种当然排除的效力。新规则下，各项抗辩均附加了严格的证明条件，实质上将抗辩事由从“依法不构成犯罪”转变为“需要充分证明方可例外处理”的定位。

第二，主观意图的客观化审查全面强化。无论是收购目的的合理性审查，还是预定交易计划的合法性审查，本质上都是司法机关对交易者主观状态的事后推断。在“交易行为明显异常”已被初步认定的前提下，交易者要推翻这一推定并成功主张抗辩，其证明难度不可同日而语。

第三，合规成本与事前留痕压力剧增。由于事后抗辩的路径日益狭窄，交易者必须将合规防线前移——在交易发生之前即完成充分的合规准备和决策留痕。任何依赖事后“找理由”“补文件”来应对调查的策略，在新规则下都极大概率无法奏效。

（三）核心变化之三：内幕信息形成时间的认定进一步前移

《修改决定》在2012年《解释》第五条的基础上新增一款，现为第六条第四款：“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。 ”

这一规定的影响极为深远。传统上，内幕信息的形成时间通常以“动议、筹划、决策或者执行的初始时间”为准。而新规定将“向关系密切人员透露初步意向的时间”和“根据该初步意向进行相关交易的时间”都纳入了“动议初始时间”的认定范围。

这意味着对于控股股东、实际控制人而言，哪怕只是向关系密切人员（如亲属、商业伙伴等）口头透露了一个尚未成熟的商业构想，这个时间点就可能被认定为内幕信息的形成之时。此后进行的任何相关交易，都可能被纳入内幕信息敏感期的审查范围。这实质上大幅延长了内幕信息敏感期的起点，将刑事风险的窗口期显著前移。

对二级市场交易者的间接影响在于：如果你是“关系密切人员”，当控股股东向你透露一个“初步意向”时，从那一刻起，内幕信息敏感期即已启动，你此后进行的任何相关交易都面临被认定为内幕交易的风险——即使该意向当时远未形成正式方案。

三、对交易者的影响与应对建议

（一）交易留痕与合规记录至关重要

阻却事由的收紧，使得交易者必须更加注重交易决策过程的留痕与记录。

对于依赖预定交易计划的交易者，建议确保：

1. 交易计划在知悉任何可能的内幕信息之前即已订立；

2. 计划内容具体明确，包含交易方式、数量、价格、时间等关键要素；

3. 计划以书面形式固定，并有可验证的订立时间证据；

4. 计划的执行严格遵循既定安排，不存在随意变更的情形。

任何对计划的实质性调整，应重新评估其时间节点是否仍处于内幕信息形成之前。

对于上市公司收购场景下的交易，建议确保：

1. 收购行为有明确的商业目的和合理的商业逻辑，且该逻辑在交易全程保持一致性；

2. 交易过程与收购目的之间具有可验证的对应关系，避免出现与收购方向不符的阶段性反向操作；

3. 保留完整的收购决策文件和内部审批记录，包括但不限于董事会决议、投资决策委员会的会议纪要、可行性研究报告等。

（二）信息隔离与合规意识亟待强化

内幕信息敏感期起点的前移，要求交易者对“信息”保持更高的敏感度。对于与上市公司控股股东、实际控制人存在密切关系的人员而言，尤其需要注意：对方任何关于公司未来计划的“闲聊”或“初步想法”，都可能构成内幕信息形成的时间节点。在此之后进行的相关交易，都可能面临被认定为内幕交易的风险。

建议建立严格的信息隔离机制：

1. 避免主动打听或被动接收可能构成内幕信息的信息；

2. 如不慎获取了此类信息，应立即停止相关交易并记录获取信息的时间、内容和来源，同时可考虑向公司合规部门或外部律师报告；

3. 与上市公司内部人员保持适当的社交距离，避免在重大事项的酝酿期间进行密切接触。

四、结语

《修改决定》的出台，是内幕交易刑事追责体系的一次系统性升级。数额标准的提高固然在一定程度上反映了经济社会发展的现实，但阻却事由的收紧、内幕信息形成时间的前移以及“降档入罪”条款的增设，共同编织了一张更为严密的责任网络。对于二级市场交易者而言，最大的风险往往不在于对法律条文的无知，而在于对法律变化的滞后认知和对自身交易行为的过度自信。在内幕交易刑事追责日趋严格的背景下，建立健全合规意识、完善交易决策记录、保持对信息的审慎态度，已不再是可选项，而是必选项。在具体的交易行为面前，每一位市场参与者都应清醒地认识到：刑事合规的防线，从来都是从第一次交易开始构建的。

特别声明：

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