孙立坚: 一张答卷，三个时钟 ——上海前三季度经济数据的相位差读法

10月22日公布的上海前三季度成绩单，是同一张纸上的两种笔迹。一种属于产线、港口和交易所：地区生产总值43306.62亿元、同比增长5.5%，高出全国0.9个百分点，领先幅度比一年前的0.3个百分点明显扩大；三大先导产业制造业产值增长17.1%，高技术产品出口增长33.0%，高技术产业投资增长30.6%。另一种属于商圈、4S店和居民的钱包：社会消费品零售总额12161.34亿元、同比下降1.1%，居民人均可支配收入名义增长4.3%，明显落后于生产端的扩张。过去几天，几乎所有解读都在给这种撕裂命名——发动机与底盘、B端与C端、强创造与弱循环。这些命名都对，但都只说了一半。本文想提供一个更简单的解释：上海不是行走在同一个周期里，而是行走在三个周期里。5.5%不是一台引擎的转速，而是三个时钟不同相位的合影——全球AI资本开支周期在上行，房地产资产负债表周期在筑底，收入—消费周期在滞后。读不出相位差，就会把“强”读成全面好转，把“弱”读成消费崩塌，而这两个结论都是错的。复旦发展研究院金融研究中心主任，复旦大学经济学院教授、博导孙立坚接受文汇报邀请，对上海前三季度经济数据进行解读。发展研究院将本次内容整理成文章形式，以飨读者。

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三个时钟，各走各的

第一个时钟，是全球AI资本开支周期，正处上行段。前三季度，上海集成电路制造业产值增长23.4%、人工智能增长24.8%，高技术产品出口占出口总额的比重升至28.7%，高技术产业投资增长30.6%。这条链的景气是全球性的：全国9月集成电路出口额同比增长136%，出口量却只增约1%——价格与附加值在涨，这是典型的上行期特征。上海在这条链上的敞口居全国前列，周期的心跳最先在这里兑现为产值、订单和投资。

第二个时钟，是房地产资产负债表周期，正处筑底段。注意，证据不是“复苏”，而是“筑底”：二手房成交量连续7个月保持在2万套以上，成交价格自2月以来连续环比上涨，“沪八条”出台后外郊环间成交占比超过五成；但新建商品房销售面积仍下降1.9%，开发端尚未转正。量先于价、二手先于一手，这是资产负债表周期典型的筑底形态——离回暖近了一步，离复苏还有一段路。

第三个时钟，是收入—消费周期，正处滞后段。居民人均可支配收入72175元，名义增长4.3%，按CPI上涨1.0%折算实际约3.3%，不仅低于5.5%的GDP增速，也低于按现价计算约6.3%的名义GDP增速。社零下降1.1%，剔除汽车后仅增1.0%，而1—8月汽车类零售额下降19.1%。全国口径下，前三季度居民存款增加9.39万亿元、住户贷款净减少1.03万亿元——居民部门仍在缩表，这个时钟还没走到拐点。

三个时钟，三个相位。所谓“强”，是第一个时钟的振幅；所谓“弱”，是后两个时钟的余震。它们不矛盾，只是不同步。

02

为什么偏偏是上海，把相位差放大到刺眼

同样的三个周期在全国各地都在走，为什么上海的报表撕裂得最厉害？答案是资本市场的老词：贝塔。上海是全国对这三个周期敞口最高的城市——上行期弹性最大，筑底期痛点也最深。

对第一个时钟，上海敞口极高：高技术产品占出口近三成，金融业增加值约占全市GDP的17.7%，主要金融市场成交额3393.58万亿元、增长14.3%，期货、黄金、证券营业部成交分别激增49.7%、43.2%和70.3%。全球AI周期的每一次心跳，都先在上海的产线和交易所里变成数字。

对第二个时钟，上海同样敏感：这里是全国存量房交易占比最高的市场之一，房产在居民财富中的权重靠前。二手房量价齐升固然是好消息，但此前数年的估值下修仍在压制中产家庭的消费意愿——上半年上海居民人均可支配收入增长4.2%，人均消费支出只增长1.2%，“能赚不愿花”的倾向清晰可见。

对第三个时钟，上海几乎没有减震垫。全国社零还能靠乡村消费（增长2.3%）和限额以下小商户托底，上海是以城镇、限额以上为主的市场，直接暴露在大件消费回落的冲击之下；又是全国汽车保有量与新能源渗透率最高的城市，更新需求在政策脉冲中早已前置，如今汽车类零售19.1%的跌幅，只能由社零硬扛。更根本的是，AI与集成电路是资本和技术密集型行业，产值每多一分，转化为大众就业与工资的比例，天然低于当年的房地产和平台经济；而金融交易繁荣的收益，首先计入企业与财政（前三季度地方财政收入增长6.1%），经由工资与消费的二次分配，存在天然时滞。值得一提的是，上海城镇调查失业率平均4.3%，低于全国的5.2%——问题不在没有岗位，而在岗位、资产与账单分属三个不同的时钟。

所以，上海的问题不是“不够强”，而是“太敏感”。高贝塔是这座城市的资产，也是它的病灶：它注定最先听见周期的雷声，也最先淋到周期的雨。

03

政策能做什么：不是熨平周期，而是跨周期转账

认清三个时钟，政策的选择就清晰了。没有人能熨平周期，尤其那只由全球资本开支决定的时钟；政府能做的，是把上行时钟的超额收益，通过制度化管道，预付给仍在筑底和滞后的两个时钟。不妨称之为“跨周期转账”，管道有四。

第一，转给收入。把“居民收入增长与经济增长基本同步”从年度口号变成季度硬指标——今年力争增长5%，目前4.3%，缺口清晰可见。集成电路、人工智能产值增长超过两成，居民收入增速不到其五分之一，这条鸿沟正是政策可作为的空间：扩大科创企业员工持股与股权激励的覆盖面，让技术溢价的一部分转化为劳动报酬，而不是全部沉淀为下一轮资本开支。

第二，转给消费。商品补贴的边际效能在递减，服务消费的弹性却已被验证：服务零售预计增长7%左右，文体娱乐业营收增长13.1%，1—8月入境游客705.6万人次、增长27.8%，消费券对商圈消费的撬动达到1:12。接续政策应把资金更多投向文旅游艺、体育赛事、首发首店与入境便利化；同时给汽车、家电这些坠崖的大件一个“以旧换新”的续期预期——19.1%的坑，不能指望市场自己爬出来。

第三，转给资产端预期。二手房量价齐升的幼芽来之不易，要继续疏通“卖旧买新”的置换链，并把置换的下一站延伸到装修、家居、家电。时钟B的筑底本可以直接给时钟C供暖，中间缺的只是几道制度接口。

第四，转给信用。上海不缺钱：9月末本外币存款25.92万亿元、增长8.7%，贷款13.66万亿元、增长5.9%，存贷差仍在扩大；缺的是资金向实体尤其是中小主体的有效传导。依托产业链核心企业，把订单、应收账款转化为可流转的信用，延伸到上下游中小企业——金融的价值不在成交额多大，而在能否让价值沿着产业链顺畅流动。

必须说清这种转账的紧迫性：第一个时钟不是永动机。费城半导体指数月均同比涨幅已从6月的157.3%回落至9月的97.1%，全国集成电路出口“额增136%、量增1%”的剪刀差说明涨价的成分很重。当上行时钟走到拐点而滞后时钟尚未跟上，两条曲线的缺口会在同一个季度显形。跨周期转账的窗口，就是时钟A还在高位的时间。

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结语

四季度，与其争论5.5%的好坏，不如盯住四个先行指标：全球AI资本开支与费城半导体指数，看上行时钟是否延续；上海二手房环比连涨的月数，看筑底时钟是否确认；社零单季与居民收入的增速差，看滞后时钟是否收敛；住户存贷款裂口，看信用是否回暖。四个读数，比任何一个单季数字都更能说明三个时钟是否正在走向同一相位。

上海的价值，从来不在于比全国快0.9个百分点，而在于它是全国三个周期相位差最大的城市——因此也最先看见周期修复的完整路径。今天在上海刺眼的温差，就是明天更多城市要面对的排程。5.5%不是答案，它只是三个时钟合影时，快门的声音。

图源丨摄图网

来源丨文汇报

排版 | 杨怡倩