全球K型分化的三大驱动：AI、利率与债务

罗志恒/文

K型分化已成为全球经济现象

“K型经济”概念于新冠疫情之后兴起，最初用以描述经济复苏的不均衡现象，即一部分行业和群体迅速复苏，比如率先复工的大型企业及虚拟经济部门、受益于资产价格上涨的高收入家庭等；另一部分则持续落后，比如接触型服务业和中低收入群体受冲击更久。但随着各国经济逐步从疫情状态回归常态，分化并未得到根本性缓解。近年来，伴随长期利率中枢抬升、通胀粘性凸显，叠加人工智能（AI）技术革命出现，K型分化被进一步放大，并逐渐演变为全球性经济特征。

从全球范围看，本轮K型分化在各主要经济体均有不同程度的体现，只是分化形态各有侧重。中国的分化主要源于行业间分化，内嵌于新旧动能转换进程，新动能加快成长但旧动能收缩，当然行业分化亦会导致不同企业和群体表现分化。美国则更突出表现为群体间分化，AI浪潮推动资本市场繁荣与高收入群体消费强劲，而中低收入群体面临高通胀、高利率的双重挤压，这一特征已被广泛讨论。欧洲的分化表现为产业和国家两个层面，产业层面新能源和数字化产业扩张较快，传统制造业和高耗能产业持续承压；国家层面“欧洲火车头”德国在传统能源冲击的影响下制造业持续下滑并拖累经济增长，2024-2025年德国制造业增加值（不变价）累计下降5.2%，南欧国家如西班牙、意大利等增长反而好于核心国家。

日韩及亚洲新兴市场大多呈现明显的“外强内弱”分化。日本半导体制造设备、AI相关零部件出口保持高增长，头部科技企业盈利改善，但国内消费复苏乏力，中小企业景气度持续低迷；韩国半导体与AI产业链拉动出口表现强劲，财阀企业资本开支与盈利规模持续扩大，但房地产市场深度调整、内需消费疲软，中小企业经营压力显著上升，财阀与中小企业的分化不断加剧。越南上半年经济增速创多年新高，实际GDP同比大幅增长8.2%，但增长主要由外资企业和受扶持的头部企业贡献，宏观高增长与普通民众获得感之间存在落差。

总体来看，尽管各国分化的具体表现与成因有所差异，但共同特征清晰：全球经济增长越来越依赖少数部门、少数企业和少数人群，宏观经济的稳定建立在越来越窄的基础之上，这内在地导致全球经济增长的脆弱性。这是本轮K型分化区别于传统周期分化的核心，也是理解当前全球经济运行的关键。

全球K型分化的三大驱动因素：AI、利率与债务

全球K型分化的形成并非偶然，而是技术革命、金融环境与债务周期等三重力量叠加的结果，具有深刻的全球共性。

●AI技术革命引发资源再分配，催生分化

AI引领新一轮技术和产业革命，长期有望显著提升生产率与企业盈利，这一乐观预期驱动资本、人才、技术等要素持续向AI相关领域集中，资源从传统行业流向新兴行业，从低效率部门流向高效率部门，从根源上催生了结构分化。

行业发展分化衍生出增长与就业分化、实体与金融分化、宏观与微观背离等一系列分化。AI相关产业资本密集、技术密集，而非劳动密集，对GDP的拉动显著，但对就业的带动作用显著低于传统部门，导致产出强、就业弱，全球进入“低就业增长”状态。产业升级与就业吸纳的不同步，是全球共同面临的结构性难题。全球资本市场均提前定价AI产业红利，科技板块大幅上涨，而传统行业估值持续承压，资本市场的分化成为实体经济分化的提前映射与放大。宏观层面GDP、工业生产、出口等总量数据表现尚可，但居民就业、收入、消费的实际体感偏弱，中小企业经营压力较大。总量平均数据掩盖了结构分化下不同群体的差异化感受，形成宏观数据与微观体感的反差。

需要指出的是，与以往技术革命相比，AI技术进步速度更快，影响更具颠覆性，且叠加大国战略竞争，企业“军备竞赛”更为普遍。这使得资源集中的速度更快、分化的程度更深，且更容易形成自我强化的趋势，而非传统技术革命中渐进式的产业扩散。

●统一利率产生非对称的影响，放大分化

利率水平由经济周期和宏观调控所决定。在K型分化的特殊环境下，统一的政策利率和随之锚定的市场利率，对不同主体产生截然不同的影响。同样的利率，对K型上行端实际是宽松的，对下行端实际是紧缩的，最终加剧分化。

以美国为例，美联储于2026年9月重启加息，政策利率上调至3.75-4.00%，是2023年以来首次加息。10月初，10年期美债收益率突破5.3%，刷新2002年以来新高。当前美国政策利率显著高于3%左右的长期利率水平，但其是否具备管控通胀所需的“限制性”存在争议，因其对不同主体的影响显著不同：高利率不会明显抑制AI科技投资，现金流充足的企业和家庭还可能受益于利息收入增长，可谓“锦上添花”；而对于房地产等利率敏感型行业、依赖银行信贷的中小企业、背负住房贷款与消费信贷的中低收入家庭，高利率推高偿债成本，挤压经营与消费空间，可谓“雪上加霜”。

对于中国而言，尽管我国政策和市场利率水平稳中有降，但考虑通胀因素后的实际利率水平不低，分化效应同样存在。高技术产业更多依赖股权、债券等直接融资，在行业高景气和良好发展前景的支撑下，各类资金持续流入，对利率相对不敏感，投资保持较快增长；而对于房地产等传统行业，企业投资及居民购房主要依赖银行信贷，尽管贷款利率处于历史低位，但房地产行业现金流持续偏弱、剔除通胀后的实际利率水平仍偏高，实际金融条件可能依然偏紧，尚不足以扭转行业预期偏弱、房价总体承压的局面。

●全球债务可持续性不断恶化，固化本已存在的分化

新冠疫情之后，全球主要经济体均推出大规模财政刺激政策，政府负债率阶梯式上升。时至今日，经济虽已回归常态，但全球政府负债率普遍高于疫情前，化债成为全球性难题。与此同时，全球AI产业“军备竞赛”持续升温，各国政府纷纷加大研发与产业扶持力度，进一步加大财政压力。据IMF预测，2026年全球一般政府债务总额将突破120万亿美元，政府负债率将突破95%，超过2021年、仅次于2020年。

全球债务可持续性担忧不断升温，投资者要求更高的风险补偿，推动国债利率中枢上行；而利率上行又反过来加大政府付息压力，形成“债务高企、利率上行、付息压力加大、债务更不可持续”的恶性循环。以美国为例，2026财年的前11个月（2025年10月至2026年8月），美国联邦政府利息支出累计首次突破1万亿美元，成为仅次于社会保障的第二大联邦支出，超过国防等其他支出类别。美国政府债务压力成为推升中长期限美债收益率的关键力量。欧元区债务压力亦同步上升，其中法国债务风险较为突出。2026年8月初以来，法国政府借贷成本已持续高于意大利、希腊等欧洲非核心国家；10月以来，伴随法国债务规模攀升与财政脆弱性担忧加剧，10年期法国国债收益率于10月19日升至4.925%，创2002年以来新高。

全球债务高企，一方面使得全球利率水平偏高，持续对传统行业、中小企业和脆弱群体形成压制；另一方面也约束了财政支出空间与效力，对脆弱主体的托底更加困难，使得分化更难通过政策调节得到缓解，进而固化了K型分化的趋势。

全球K型分化的影响与应对

K型分化的持续深化，正在重塑全球经济的运行逻辑，并将深刻影响全球增长韧性、金融市场与宏观政策框架。

第一，全球经济增长更加依赖少数部门，脆弱性上升。当前全球经济的增长动力高度集中于少数部门与少数主体，宏观稳定的基础持续收窄。例如，美国经济的韧性主要依靠AI投资与股市财富效应支撑，日韩及亚洲新兴市场的出口繁荣集中于半导体与AI产业链，一旦上行部门的增长预期发生逆转，而下行部门尚未完成修复，经济将缺乏足够的缓冲，表面的稳定可能在短时间内转为真实的下滑。同时，高利率对传统部门与脆弱群体的压制长期存在，各国政府的财政空间被利息支出持续压缩，应对下一轮冲击的政策余地不断缩小。增长看似韧性越强，其依赖的基础就越窄，背后的脆弱性就越值得警惕。

第二，全球金融市场波动加剧，债券利率上行是关键风险源。伴随各国政府债务增长，市场对财政可持续性的担忧持续升温，债券市场的调整情绪在各国间相互传导，推动主要经济体国债收益率中枢上移；叠加全球主要央行在通胀约束下重启加息，全球流动性环境趋紧，共同支撑利率维持高位。全球股市虽有AI产业景气支撑，但内部分化同样值得重视。美股市值和盈利向少数企业集中；A股行业之间的分化也明显加大，科技板块显著跑赢大盘。总的来看，利率上行压缩估值，股价结构分化加大选错方向的风险，各类资产价格的波动性上升，投资者获得稳定收益的难度在加大。

第三，宏观政策框架亟需调整，结构性和总量政策需加强协同。K型分化下，经济既非全面上行，也非全面衰退，传统的周期定位失灵，宏观数据与微观感受持续背离，政策面临“周期模糊”的困扰。因此，传统的逆周期调控思路需要相应调整。一方面，要更多运用结构性政策，定向修复弱势部门和群体的资产负债表；另一方面，总量政策也不能缺位，因为分化的下行端恰恰最需要总量支撑。且在现阶段的政策目标中，就业与民生的权重应当高于单纯的增长速度。财政更需要在债务约束下把钱花在刀刃上，优化支出结构，加大就业、民生等领域的投入，让有限的财政资源更多流向经济的下行端，缓冲转型的冲击。

值得注意的是，K型分化讲的是结构层面的问题，结构分析不能代替总量分析、结构政策也不能代替总量政策。对中国而言，当前经济面临的总量承压与结构分化问题并不矛盾，核心就在于AI等新动能发展仍难以弥补房地产等旧动能的拖累力量。在新动能完全接棒旧动能之前，宏观政策在总量上需要给予足够支持，保持总需求基本稳定，为转型营造适宜的宏观环境。2026年前三季度，我国GDP同比增长4.6%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%、三季度回升至4.5%。三季度经济有所回升，工业和服务业生产有所改善，但总量增长潜力尚未充分释放、经济增长的“K型分化”依然存在。9月28日国常会部署稳定房地产市场、促进就业增收等政策，随后居民购房贷款贴息、抵押补充贷款（PSL）利率下调、科技创新和技术改造再贷款及支农支小再贷款额度增加等举措陆续落地。总体上看，结构性工具较为积极并初步起效，而总量政策仍需持续加力。

（作者为粤开证券首席经济学家、研究院院长）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯