希音最大对手，破产了

一个时代，两种宿命。

作者 | 云帆

来源 |投资家（ID：touzijias）

一个时代，两种宿命。

年内最大跨境电商IPO希音（SHEIN）登陆港股，换来超1500亿港元市值，而它昔日最大对手、明星跨境电商ZAFUL品牌主体飒芙，却因员工一桩合同纠纷，把自己送上“断头台”。

最近，“跨境电商第一股”跨境通发布公告，“深圳前海合作区人民法院裁定，宣告二级子公司飒芙破产。”一时间，外界哗然，当年与SHEIN共同登上“BrandZ中国全球化品牌榜单”的“出海双骄”之ZAFUL，就这样倒下了，不禁令人唏嘘，但飒芙破产并非空穴来风。

根据跨境通对外披露公告，截至2025年末，飒芙总负债高达8.13亿元，净资产负7.35亿元，资不抵债程度，触目惊心。ZAFUL高光时，一度把跨境通市值推至近400亿元巅峰。然而，一场管理层“内斗”，不仅毁了ZAFUL，也让跨境通市值崩塌，超300亿元灰飞烟灭。

一

中国跨境电商的“出海双骄”，一个IPO暴富，一个失败告终。

这件事说起来，挺讽刺。

在聊ZAFUL之前，先要聊聊它的创始人、跨境电商赛道名动一时的“北大传奇”徐佳东。

他曾是中国电商界罕见的“数学天才”。徐佳东毕业于北大数学系，后赴美留学拿下数学博士。海外生活期间，精于计算的徐佳东很快发现了全球贸易中的“供需错配”，他发现，海外生产、生活成本较高，中国制造成本低，“要是把中国商品卖到海外，是个好生意。”

徐佳东的想法是，“砍掉中间商，把中国产品直接卖给海外消费者。”2007年，他来到深圳创立了环球易购前身益路通。益路通前期玩法“简单”，徐佳东先是自建英文独立网站，紧接着，他从深圳华强北拿货，盯着海外电商eBay的热销数据，什么产品火他就卖什么。

2011年，益路通初具规模，徐佳东不安分了，他觉得跨境电商雏形已经搭建好了，海外多年，他深谙VC/PE打法，明白故事要借资本做大。他把益路通改名环球易购，并获得“本土第一VC”深创投5000万元A轮融资，给资本讲述了新风口和“下一个阿里巴巴”的故事。

在跨境电商赛道，徐佳东“对数学二字的理解，估计排名第一。”他似乎把每一步都算计好了。拿完VC/PE融资，徐佳东马上想到了IPO，但环球易购是个“空壳”，是不可能走正常上市途径的，他用“三寸不烂之舌”忽悠了一位实业大佬入局，一起“为梦想窒息”。

这个大佬就是跨境通前身百圆裤业的创始人杨建新。彼时，百圆裤业危机四伏，受国内电商行业冲击及门店租金人工上涨，百圆裤业线下零售承压、加盟体系老化，营收和利润增长停滞。杨建新很发愁，他想重振往日雄风。相关公开资料里，杨建新出身“草根”，他在山西太原摆地摊起家，靠一套“百元裤装”把公司一点点干成了拥有上千家门店的“裤王”。随着互联网电商兴起，百圆裤业就不好卖了，杨建新睡不好觉，四处寻找“救命良药”。

据说在资本撮合下，“对互联网一窍不通的杨建新认识了满嘴互联网故事的徐佳东。”2014年，百圆裤业耗资超10亿元收购环球易购100%股权。这笔交易，让徐佳东一夜暴富，VC/PE赚取了丰厚回报。徐佳东还顺理成章的变为百圆裤业第二大股东，操盘跨境电商的未来。

徐佳东眼中跨境电商的未来是什么？就是他顺势孵化、未来又拖垮所有人的ZAFUL。

二

故事回到ZAFUL身上。

来了百圆裤业，徐佳东总想着做一件，改变一切的大事。他用环球易购在2014年孵化了新品牌ZAFUL。对，就是双方交易那年，卖了公司的徐佳东，想在新东家这边“证明自己”。

当时，有个客观时代背景是，全球社交媒体流量红利爆发，Facebook、Instagram上出现了“网红流量带货模式”。ZAFUL的“前辈”SHEIN，率先锁定海外红利。虽然，没有证据表明，“ZAFUL是不是在复制SHEIN？”但这两个品牌，字母字数竟然也一样，挺不可思议。

打法上，ZAFUL选择“烧钱换流量”，用泳装品类切入欧美女性消费市场。泳装品类天然适配Facebook、Instagram等社交媒体传播逻辑，模特上身穿搭效果火辣直观，网红开箱测评内容极易在海外社交网络病毒式传播。ZAFUL出道即高光，声势上飞速追赶着早期的SHEIN。

资本市场上，ZAFUL疯狂激励着跨境通（百圆裤业更名）的股价，机构投资者、股民“用手投票”，跨境通市值疯涨，巅峰逼近400亿元。2018年，ZAFUL风头无二，甚至在用户层面领先了SHEIN，使跨境通格外兴奋，把数据写到了半年报里。SimilarWeb监测数据显示，ZAFUL的独立站月访问量达到2870万，超过SHEIN的2783万。媒体更直白，评价，“ZAFUL是SHEIN最大对手”。“BrandZ中国全球化品牌榜单”也验证了这个说法，SHEIN排名24，ZAFUL排名34，两个品牌不相伯仲。那个阶段，SHEIN压力更大，ZAFUL身后有上市公司。

所有品牌走着走着崩了，往往来自内部。也是2018年，越来越“欣赏”徐佳东的杨建新做出一个惊人决定，“将自己持有上市公司6.94%股份的表决权，委托给徐佳东。”叠加徐佳东自身持股，他手中的可支配表决权超过了杨建新，有望成为跨境通的新任实际控制人。

还是2018年，跨境电商行业有了新变化，SHEIN完成C轮融资，估值暴增10倍至25亿美元。按着业内人士分析，“如果跨境通愿意把ZAFUL拆分出来，独立融资并IPO，前途不可限量。”戏剧性的是，2018年底，杨建新突然反悔了，他点燃了跨境通的内部“战争”。

他反悔什么呢？杨建新单方面撤回表决权委托，反悔徐佳东做跨境通的老大。2019年，跨境通风云聚变。两位大佬徐佳东、杨建新在内部“打起来了”。杨建新指责，“徐佳东盲目激进扩张，造成公司巨额亏损。”徐佳东指责，“杨建新利用大股东身份，资本运作。”

打来打去，徐佳东在2021年退出上市公司管理层，他在2022年涉嫌职务侵占被侦查。杨建新这边，跨境通股价暴跌，他的股票质押爆仓，大量股权被司法拍卖，丧失了公司控制权。

环球易购曝大雷，ZAFUL那“烧钱换流量”的玩法，随之崩溃。

三

为何说徐佳东是个“数学天才”呢？

他提前算好了一切，只是没算过自己。2020年，徐佳东想好了ZAFUL的出路，他在深圳设立飒芙商业有限公司，幻想用飒芙运营ZAFUL，一来甩掉环球易购的债务包袱，二来重新建设估值。同年8月，SHEIN又融资了，估值涨到150亿美元，徐佳东内心可能非常激动了。

但他的想法止步于2021年，退出上市公司管理层加人生翻车，彻底影响了ZAFUL。他离开公司，原百圆裤业的踏实老将李勇接任跨境通董事长。他想帮跨境通自救，顺便救活ZAFUL，徐佳东当初把ZAFUL装到飒芙身上，无形中帮了跨境通一把，可ZAFUL太烧钱了。早期，它们和SHEIN的差距不大，但SHEIN创始人许仰天变换思路，坚持“小单快返体系”，加大智能技术投入，用算法捕捉全球各地潮流风向。而ZAFUL走的仍是老路，慢慢烧不动了。

2024上半年，ZAFUL月活跃用户暴跌至32.38万，品牌流量根基近乎崩塌。一些分析认为，ZAFUL主要死在了商业模式上，“烧钱换流量”的玩法一开始就是错的。“烧钱换流量，不算全错。”ZAFUL想后来者居上，想抢占跨境电商市占率，想追上SHEIN，就得多花钱。

它的关键问题是，在利益分配上，管理层陷入“内斗”。一家公司，一旦管理层“内斗”，根本谈不上发展可言。ZAFUL这边干架，SHEIN有了更好的成长空间。它们持续深耕数字化柔性供应链，把成千上万的中小工厂接入系统，用数据驱动生产，建起了难以复制的壁垒。

2026年，SHEIN成功在港交所上市，是年内最大跨境电商IPO。上半年，SHEIN主体希音净收入201.34亿美元。截至上半年，SHEIN月活跃用户达2.91亿，市场覆盖全球约160个国家。上市时，公司较此前估值有所缩水，但也有超1500亿港元，“出海双骄”天差地别。

ZAFUL品牌主体飒芙的结局更有意思，不是跨境通亲自选择破产，是一位前员工以飒芙不能清偿到期债务为由，向深圳前海法院提交破产清算申请。截至2025年末，飒芙总负债高达8.13亿元，净资产负7.35亿元。最近，法院正式裁定，宣告跨境通二级子公司飒芙破产。

实际上，在飒芙走入破产程序时，跨境通就来迎来新生。过去几年，ZAFUL和环球易购坑惨了跨境通。2020年，公司巨亏超20亿元，直到2025年，公司依旧在亏损，亏了4.17亿元。

2026年，跨境通不再把飒芙纳入合并报表，一下轻松了。根据其上半年归母净利润来看，公司扭亏为盈，盈利1.847亿元。这笔盈利款里，公司主营业务赚了2591万元，剩下1.6-1.7亿元，是剥离飒芙，会计账面产生的一次性投资收益。所以飒芙破产，对跨境通来说是好事。

亦是跨境通的“被动”自救。遥想ZAFUL高光时，推动跨境通市值近400亿元。“成也ZAFUL，败也ZAFUL”。如今，跨境通市值跌到60亿元左右，超300亿元灰飞烟灭。真正被坑惨的不是跨境通，是股民。但愿，飒芙破产能给当下的企业敲响警钟，切勿内部“玩火自焚”。