长鑫科技回购：不能只按金额排序

来源：金融时报

近日，长鑫科技披露拟以10亿元至20亿元回购公司股份。有声音认为，这一金额中规中矩。市场关心回购力度，也是在关心企业对股东回报的态度。但判断一项回购安排，不能先给金额排座次，再据此评价企业的诚意。尤其对于仍在扩产的芯片制造企业，这笔钱的分量，要放到具体的经营条件下衡量。

按10月15日收盘价计算，长鑫科技流通市值约2000亿元，此次拟回购金额占流通市值的比例约为0.5%至1.0%。作为参照，在A股硬科技及半导体设计、制造板块，千亿元市值以上企业的常规单次回购金额多在1亿元至5亿元之间，占流通市值的比例通常为0.1%至0.3%。同业比较数据显示，长鑫科技此次回购的相对强度已达到同赛道龙头公司的3至5倍。以此来看，仅凭绝对金额便判断其回购力度，显然不够充分。

同样需要算清的，还有这笔钱的其他用途。长鑫科技所处的DRAM行业具有典型的重资产特征，公司正处于产能扩张的关键阶段，晶圆厂和产线建设都需要持续投入。此时安排回购，与一家没有迫切资本开支需求的企业拿出同等金额，所需权衡的事情并不一样。资金有明确的生产用途，回购就不只是处置闲置现金那么简单。

扩产期仍为回购安排资金，体现了公司兼顾发展投入与股东利益的意愿。但这种取舍不能变成非此即彼的选择。持续扩产不应成为将股东回报无限期往后推的理由，为了让回购数字好看而压缩必要投入，也未必符合长期股东的利益。企业需要做的是比较不同资金用途的收益与风险，而不是把扩产规模或回购金额中的某一个数字做到最大。

经营状况的变化，让长鑫科技有了作出这种安排的条件。公司业绩预告显示，2026年前三季度预计实现营业收入2650亿元至2700亿元，同比增长725.96%至741.54%，预计实现归母净利润1310亿元至1325亿元，同比扭亏为盈。三季度单季营业收入预计为1146.90亿元至1196.90亿元，环比增长15.25%至20.28%，归母净利润也预计保持环比增长。相较于醒目的同比增幅，三季度在二季度较高基数上继续增长，说明经营改善仍在延续。

资金指标太多，参考哪个好？

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不过，也不能看到预计千亿元的利润，就据此要求回购金额相应放大。利润与可自由支配的现金不是一回事，企业后续还要承担研发和建设的支出。用回购金额占流通市值的比例衡量相对力度，与判断企业还能拿出多少钱，是两个不同的问题。对于扩张期企业，为后续技术迭代和产能建设留出资金，本身也是维护长期股东利益，不能简单视为回报意愿不足。

而长鑫科技需要投入的，不只是新增产线。今年9月，公司第五代DRAM工艺平台正式量产，单片晶圆裸片产出较上一代平台提升至少50%。这一变化的意义，在于同样一片晶圆能够形成更多产出。在其他条件相近时，这有助于摊薄单颗芯片的制造成本。研发投入在这里有了具体的经济含义，它影响的是生产效率，而不只是产能规模。

技术迭代还在继续。10月，长鑫科技公布4F2单元架构研发取得关键进展，并计划于年底推出融合混合键合技术的新一代DDR5RDIMM产品。已经量产的工艺与仍在推进的新产品，对应着不同阶段的投入需求。回购因此不宜被理解为公司已进入主要依靠分配现金回报股东的阶段。对仍需持续研发的企业而言，当期回购与未来投入需要统筹安排，不能只重视其中一项。

回购股份如何使用，则关系到股东通过什么方式受益。若用于注销，减少股本可以提高剩余股东的持股比例，并在盈利不变的情况下增厚每股收益。若用于人才激励，这笔资金则带有对未来进行投入的性质，效果不能只看回购完成时买回了多少股份。

对于需要持续推进工艺和产品研发的企业，人才投入原本就是发展投入的一部分。因此，不能简单地认为只有注销才有利于股东，用于员工激励就削弱了回购的意义。但“绑定核心团队”也不能代替对激励效果的判断。授予价格是否合理，考核条件能否约束核心团队，收益兑现是否对应长期贡献，都应在具体安排中体现。股东需要看到的是这笔投入换来了什么，而不只是一个激励计划的名称。

还应分清回购力度与资金使用效率。回购占流通市值的比例，可以说明拟投入资金的相对规模，却不能单独回答这笔钱用得好不好。以什么价格买入，决定了同样金额能够回购多少股份，后续如何处置股份，则影响回购发挥作用的方式。

看待长鑫科技此次回购，其相对力度值得正视，扩产阶段仍兼顾股东利益的选择也有其分量。市场当然可以对上市公司的股东回报提出更高要求，但这种要求不应变成回购金额的竞赛。对企业而言，把钱用得有效，比一次拿出更多的钱更重要。回购应当服从于这一目标，而不是成为目标本身。