海外研选｜大摩：微软AI变现空间拓宽，增长兑现门槛抬高

财联社10月20日讯（编辑 史正丞）摩根士丹利10月19日发布的微软财报前瞻报告指出，Azure云服务需求强劲、Microsoft 365商业化改善及运营费用控制，有望支持微软在2027财年延续增长势头。但随着上一季度较好的业绩和全年初步指引推动市场预期与估值回升，公司进一步超越投资者期待的门槛也在抬高。

大摩认为，Azure需要在高于公司指引的水平上维持增长，M365则需继续兑现全年增速加快的预期。更长期看，微软在基础设施、企业数据、模型编排和应用分发等环节的布局，有望使其受益于多模型并存，扩大AI变现空间。

根据日程，微软将在10月28日盘后发布2027财年第一财季（截至9月30日）的业绩。

估值回升，增长需要跨过更高门槛

大摩认为，微软两项核心增长业务仍有较强支撑：Azure的传统云与AI需求保持稳健，新增产能释放有望进一步推动收入；办公套件M365则受益于高端订阅升级和Copilot采用率提高。

这些积极因素已部分反映在估值中。

报告显示，微软未来12个月GAAP市盈率约27倍，低于历史平均水平约28–29倍；按盈利增长调整后的PEG约1.25倍，也低于历史均值（约1.9-2.2倍）。

该行认为，2027财年之后超过20%的盈利增长前景，使当前估值仍具吸引力。其600美元的基准情景目标价，基于2028财年约24美元GAAP每股收益和约25倍市盈率，对应PEG约1.2倍。

不过，估值与市场预期提高，也意味着进一步超预期的难度增加。Azure既需要交出高于公司指引的增长表现，也需要证明高增速可以延续；M365则需继续兑现全年增长加速的预期。

多模型布局支撑长期增长信心

在短期业绩之外，大摩对微软长期定位的信心，来自企业AI架构的变化。

随着企业组合采用前沿模型、开放权重模型和专用模型，微软有机会从多个环节获益：Azure提供底层基础设施，Fabric提供企业数据与上下文，Foundry负责模型和智能体编排，M365及Copilot承担应用与分发。

因此，无论哪一个模型取得领先，微软都有机会从企业部署和使用AI的过程中获取收入。其差异化优势正在超越单一模型，延伸至周围的数据、平台与应用体系。

自研芯片则进一步扩展这一布局。报告预计，Maia 300将于2027年开始生产环境部署，有望改善推理效率和AI基础设施的经济性。

Azure：产能释放支撑增长，持续性成为关键

Azure的近期增长，同时受到传统云迁移与AI工作负载扩张推动。

大摩渠道调研显示，企业工作负载迁移及Azure整体用量继续保持强劲。模型推理、智能体，以及将AI应用投入生产所需的基础设施和服务，正带来增量需求。

该行首席信息官（CIO）调查显示，在工作负载向云迁移的背景下，微软在IT预算份额增加方面的调查净得分为43%，高于亚马逊的26%。受访者预计，AI与机器学习占公共云支出的比例，将从目前的3.8%升至三年后的9.9%。

供给释放同样重要。大摩估计，微软2026财年新增约3.25吉瓦数据中心容量，2027财年预计再增加约4.25吉瓦。随着设施逐步投产、利用率提高，加上芯片和软件效率改善，新增容量有望持续转化为收入。

Maia 300短期内不太可能显著影响Azure增长，但扩大自研芯片应用，有望在长期降低对第三方GPU的依赖，并改善推理成本。

对于近期表现，大摩认为，Azure第一财季固定汇率增速若达到约47%，即高于公司44%-45%指引上限约2个百分点，应足以支撑股价。更重要的是，第二财季指引需要显示，同比增速至少维持第一财季水平，从而进一步证明需求与产能释放能够支撑高增长。

M365：订阅升级支撑增长，用量变现逐步积累

在应用端，大摩渠道调研显示，2026年第三季度M365表现好于预期，E5升级是最大的贡献因素。

安全需求是重要驱动力。企业整合身份管理、终端防护和数据治理等能力，推动客户从E3升级至E5，使微软能够通过更高价值的订阅提高每用户平均收入。早期E7采用、商业定价及Copilot渗透也提供额外支撑。（注：E3、E5和E7是微软面向企业的不同档位订阅套餐，分别侧重基础办公与安全、更全面的安全合规，以及进一步整合Copilot和AI智能体管理能力）

企业采购倾向同样有利。30%的受访CIO认为微软将是2026年生成式AI支出份额的最大赢家，高于上季度的27%；另一项调查显示，64%计划主要通过采购满足AI能力需求，17%计划主要自行构建。

长期机会则来自收费方式扩展。微软将Chat、Cowork、Code及持续运行的Autopilot智能体整合进统一Copilot体验，其中部分功能引入更多按使用量收费的元素。应用创建和智能体活动增加，有望带来增量用量，Agent 365则提供治理与支出管控。

但购买与深入使用之间仍有距离。渠道反馈显示，Copilot使用相对早期，集中于技术导向较强的客户及特定工作流程。

扩大用量变现，要求微软进一步接触承担可变支出的部门预算负责人，客户也需建立预算、管控机制并验证投资回报。因此，大摩预计，近期仍以订阅变现为主要驱动力，用量收费的贡献将逐步积累。

该行关注Q1财季M365商业云能否实现约17%或以上的固定汇率增长，以及微软是否重申该业务全年增速逐步加快的指引。虽然上一财季Copilot新增约1000万个付费席位，但公司未必按季度更新这一指标，实际使用量将成为更重要的长期观察对象。

费用控制与效率改善，缓冲毛利率压力

大摩预计，微软2027财年整体毛利率同比下降约2个百分点至65.8%，但营业利润率仅下降约0.2个百分点至46.6%。

大摩认为，若Q1财季运营费用增长约7%-8%，且公司重申全年中高个位数的费用增长指引，将有助于抵消毛利率压力。收入增长持续快于运营费用增长，有望支撑全年营业利润增长。

内部AI应用也在提供效率收益。报告援引管理层表述称，客户支持领域已实现每年数亿美元节省，类似措施正延伸至销售运营和财务部门。

基础设施与软件效率改善也有助于缓解利润率压力。报告指出，过去一年，微软从基础设施部署到具备创收条件的时间缩短超过50%，使新增产能能够更快产生收入。此外，软件吞吐量提升和模型选择优化，也有助于提高现有基础设施的产出，并降低AI服务成本。

收费模式变化也有助于使收入与使用成本更加匹配。报告援引管理层表述称，GitHub Copilot在6月调整为按使用量收费后，利润率在该季度内有所改善。

大摩模型预计，Azure AI毛利率将从2026财年的28.5%升至2027财年的37.5%，并于2028、2029财年升至42.5%和47.5%。但随着计算密集型AI业务占比提高，收入结构变化仍会压低整体毛利率。

此外，将长期资产使用寿命从15年延长至25年，对2027财年营业利润的影响预计很小，且已反映在指引中。利润改善主要仍需依靠经营效率。

资本开支仍有超预期上行的可能

大摩认为，微软资本开支仍有超出该行及市场预期的可能。Azure与AI工作负载持续供不应求，加上公司计划继续大幅扩张数据中心规模，意味着投资需求仍然旺盛。

微软给出的Q1财季资本开支指引为超过500亿美元，其中包含资产使用寿命调整引发的租赁重分类影响；公司同时预计，2027财年资本开支继续同比增长。

在大摩看来，持续的供需缺口使更高支出具有需求基础，但投资规模扩大本身并不足以证明投资成效。市场更需要关注新增产能能多快投产、获得利用并转化为收入。

尽管基础设施投入庞大，公司仍预计2027财年自由现金流为正，该行认为重申这一指引十分重要。

不过，维持正自由现金流并不意味着现金流规模保持稳定。大摩更新后的模型预计，微软自由现金流将从2026财年的670亿美元，降至2027财年的147亿美元，2028财年进一步降至63亿美元，2029财年回升至78亿美元。

大摩认为，微软整体业务的现金创造能力、资产负债表空间及债券融资渠道，为持续扩张提供了资金来源。在高投入背景下，该行模型也纳入未来增发债务和减少股票回购的假设，以体现公司保留财务灵活性、支持AI投资的可能选择。

增长前景仍获看好，兑现要求同步提高

随着微软从2027财年第一季度起启用“智能体与基础设施”和“设备与消费者”两大报告分部，Azure季度营收将作为独立指标披露，GitHub云及其他开发者服务则移入M365商业云。大摩认为，新结构提高了核心云业务的透明度，并已据此更新预测模型。

该行预计，微软2027至2029财年每股收益分别为19.70美元、24.08美元和30.12美元，对应增长约9.8%、22.2%和25.1%，即后两个财年的盈利增速有望升至20%以上。

大摩同时给出了不同增长路径下，未来12个月的目标价情景：

基准情景下，Azure持续增长、M365高端订阅升级及AI贡献扩大，支撑2028财年每股收益达到24.08美元，对应600美元目标价；

乐观情景下，Azure增长加速、AI服务与Copilot广泛采用，推动营业利润率升至约49%、每股收益达到27.64美元，对应795美元的情景估值；

悲观情景下，宏观压力、Azure规模扩大带来的增速放缓，以及AI采用有限，将限制增长，2028财年营业利润率约为45%、每股收益为21.84美元，对应250美元的情景估值。

三种情景的差异，也凸显了云业务增长持续性和AI商业化进展对微软估值的重要影响。

总体而言，Azure产能释放、M365商业化及效率改善支撑增长，多模型布局则进一步拓宽长期变现空间。不过，随着市场预期与估值回升，微软需要持续证明，高增长能够延续，巨额投入能够转化为收入与盈利。

（财联社 史正丞）