从软件商到"算力"：九章云极赴港IPO的成色

文 | Hension

近日，北京九章云极科技股份有限公司（下称“九章云极”）正式向港交所主板递交上市申请，中国银河国际担任独家保荐人，备受市场关注。

翻开招股书，九章云极的增长曲线确实抢眼。2023年至2025年，公司收入从1.06亿元增至3.96亿元，再跳升至10.98亿元，两年涨了近十倍，年复合增长率221.5%；2026年上半年收入5.88亿元，同比增长92%。

但同一本账的另一页写着：三年半时间里公司从未盈利，2023年至2025年分别净亏损3.94亿元、4.58亿元和3.36亿元，2026年上半年亏损更是达到10.95亿元，三年半时间共计亏损22.83亿元。

九章云极选择此时赴港上市的节点，也算赶上了风口。据灼识咨询数据，2025年中国智算服务市场规模约684亿元，预计2030年将超过2775亿元，年复合增长率32.3%。这是一块正在膨胀的蛋糕，但分食蛋糕的竞争者却更多，前十大智算服务商合计占去80.1%的市场份额，而九章云极则是以1.6%的份额，仅排在第九位。

九章云极的高增长与持续亏损为何同时存在？撑起公司收入的大客户都是谁？账面亏损里有多少是在烧钱？这些问题，需要从招股书的细项里找答案。

一、从卖软件到"算力"：一家老牌AI公司的二次创业

九章云极成立于2013年2月，早年做的是数据科学平台生意，即向银行、运营商等机构出售AI基础软件（AIFS服务），靠软件许可和定制开发收费。这是一条典型的to B软件路线，毛利率高，但项目制、交付慢、天花板低。

2023年初，九章云极做了一次彻底的战略转向，把资源集中到智算基础设施解决方案和智算云服务上。用大白话讲，前者是帮企业搭建"智算中心"（AIDC）——从架构设计、硬件采购到集成部署一把抓，按项目收钱；后者则是把算力池化之后，通过自家云平台对外出租，按订阅、按量付费。

公司还开发了一个"一度算力"的计量标准（DCU），把不同型号硬件的算力折算成统一单位按实际消耗计费，据灼识咨询称这是国内智算行业首个此类可量化计费单位。

此外，九章云极2026年还推出了按词元消耗计费的模型推理服务Alaya Token，不过截至招股书签署，这块业务签了约十份合同，尚未确认任何收入。

收入结构的变化能清楚看到这次转型的力度。

报告期内，九章云极AIFS服务收入占比从2023年的76.5%一路降到2025年的1.7%，2026年上半年只剩0.1%，基本退出历史舞台；智算基础设施解决方案则是从同期的23.5%升至2025年末的91.2%，成为绝对主力；智算云服务2024年9月才推出，2026年上半年占比已到26.1%。

论创收能力，"算力中心"是九章云极当前的王牌，但项目制属性浓重；"租算力"是讲给资本市场听的成长性故事，尚在爬坡阶段。

市场地位方面，按2025年收入计，九章云极是中国第九大智算服务商，也是前十中唯一的"智算新云"，即，不在应用层与客户竞争、只做中立算力基础设施的专业厂商，在这个细分口径下九章云极排名第一。截至最后实际可行日期，公司可控算力超过29000 PFLOPS，分布在七个省份，累计服务超过150家企业客户。

二、拆解账本：经营基本面喜忧参半

先说收入本身。九章云极三年十倍的营收增速，放在任何行业都算得上漂亮，但拆开看客户结构，成色要打个折扣。

2023年至2025年及2026年上半年，公司前五大客户贡献的收入占比分别为54.8%、85.7%、88.0%和80.8%，最大单一客户占比分别为21.5%、43.6%、48.0%和29.4%。也就是说，最近两年半里，公司八到九成的收入系于五个客户，一半的收入系于一个客户。

更关键的是这些客户"年年换"。2024年九章云极第一大客户是一家2023年才成立、在山东运营科研设备共享平台的公司，当年贡献1.72亿元，占全年收入的比重达43.6%；2025年第一大客户换成了一家成立二十多年的广播电视设备制造商，一单吃下5.27亿元，占全年收入48%，而双方2025年才开始合作；2026年上半年，前两大客户又换成两家当年新建立关系的公司，合计贡献55.8%的收入。

这背后是智算基础设施解决方案的项目制本质：一个AIDC项目动辄数亿元，交付验收集中在期末，收入天然波动大、可预测性弱。今年上半年的大客户，明年未必还在名单上。这种"打一枪换一个地方"的收入结构，与可持续的经常性收入还有距离。

盈利质量的问题更直观。2023年九章云极毛利率还有40.6%，2024年直接跌到11.7%，2025年回升至17.4%，2026年上半年又跳到31.0%。波动之大，根源在业务结构。

智算基础设施解决方案的收入里，大头是硬件转售。2024年和2025年，其硬件采购成本占销售成本的比例分别高达84.7%和80.5%，公司本质上是"先进货、再集成、后交付"，硬件一倒手就把毛利率摊薄了。

2025年该业务毛利率升到26.3%、2026年上半年进一步到41.1%，靠的是项目里软件占比提高，招股书也说得很坦白，软件组件毛利率高，碰到软件占比大的项目，毛利率就好看。这反过来也说明，其毛利率高低很大程度上取决于接单的"运气"，缺乏稳定的定价锚。

另外，被九章云极寄予厚望的智算云服务，2024年毛利率是惊人的-11455.1%，2025年收窄到-93.0%，直到2026年上半年才首次转正，但也只有2.5%。

原因不复杂：算力池要先建好，折旧和运营成本先行，而客户和利用率要慢慢养。公司计算资源利用率从2025年的56%提到2026年上半年的79.6%，云业务毛利率随之转正，这条曲线验证了规模效应的逻辑，但也暴露了其软肋——利用率一旦回落，云业务立刻重新吞掉毛利。

再看亏损。2026年上半年九章云极10.95亿元的净亏损乍看吓人，拆开却另有乾坤。

其中，10.68亿元来自"以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债的公允价值变动"——这是优先股、认股权证等融资工具的会计处理：公司估值涨得越快，账上这块负债的公允价值越大，亏损就越难看。它不消耗现金，上市完成后也会重分类进权益，但它是公司十几轮融资留下的历史账单。

剔除这部分及股份支付后，九章云极经调整净亏损更有参考价值：2023年1.94亿元、2024年2.06亿元、2025年收窄到0.91亿元，2026年上半年进一步收窄到0.15亿元，离盈亏平衡只差一层窗户纸。这是招股书里最有说服力的一个数据。

不过，真实的经营压力也藏不住。一方面，研发投入是刚性支出，报告期内分别花掉1.12亿、1.03亿、1.22亿元及0.67亿元，其中2023年的研发开支甚至超过了当年全部收入。

另一方面，其融资成本随租赁规模水涨船高，从2023年的301.1万元涨到2025年的0.43亿元，2026年上半年就达0.35亿元，其中租赁负债利息0.32亿元。

这背后其实是九章云极"轻资产"模式的代价。公司不自建机房，靠长期租约拿算力，前期资本开支小了，但租赁负债滚到了14.8亿元（含流动与非流动），利息和折旧会持续啃食利润。截至2026年6月末，公司净负债26.44亿元，2025年末流动比率一度低至0.24，流动性绷得很紧。

最能说明问题的还是现金流。2023年至2025年及2026年上半年，九章云极经营活动现金净流出分别为2.51亿、0.38亿、0.82亿和0.86亿元，从未转正。

与此同时，其账面现金从2023年末的0.75亿元一路涨到2026年6月末的3.81亿元，靠的不是经营回血，而是融资，同期公司融资活动净流入分别为2.71亿、0.69亿、2.17亿和3.16亿元。九章云极自己也承认，营运资金主要来自股权融资和银行借款。

应收账款的变化值得警惕。公司贸易应收款项及应收票据从2025年末的1.06亿元激增至2026年6月末的2.96亿元，周转天数从27天拉长到69天；截至7月31日，期后回款只有0.35亿元，占期末余额的10.7%。公司解释是若干项目在临近期末完成验收所致，但与之同步，其应收减值拨备2026年上半年就计提了0.11亿元，超过2025年全年的两倍。

大客户集中加回款放慢，这个组合放在任何一家项目制公司身上都会面临一定风险，九章云极也不例外。

三、红海里的站位：巨头环伺下的差异化赌局

九章云极所处的市场，机会和压力一样大。

按灼识咨询的测算，智算服务2030年前保持32.3%的年复合增速，其中推理侧需求（2025年约359亿元，2030年预计1689亿元）跑得比训练侧更快，政策端"AI+"行动和地方智算中心建设还在持续加码。

推理时代的到来，恰好对应九章云极按词元计费的Token工厂布局，赛道本身没问题。

但问题在于竞争格局。2025年市场前三名玩家（收入口径）分别拿走22.1%、15.2%和10.5%的份额，均为大型云厂商的子公司，资金、芯片采购和客户资源全面占优；前十合计80.1%的份额意味着腰部以下空间逼仄。九章云极1.6%的份额，与第一名相差近14倍。

该情况下，九章云极找到的生态位是"中立"：不做上层应用、不与客户抢生意，专攻异构算力调度和普惠算力，其自研的Alaya NeW OS是中国信通院在算力调度、训练、推理、数据处理四个领域认证的AI操作系统。

据灼识咨询，智算新云这个细分阵营的市场份额将从2025年的15.7%升至2030年的27.3%，九章云极目前排在阵营第一，领先第二名约0.7个百分点，这是其最显著的一大竞争优势，有一定的业务护城河。

不仅如此，在产品创新上，九章云极还押注"一度算力"标准化计量和Token工厂，把算力做成可度量、可零售的商品，降低中小客户的进入门槛；渠道上，借助合作伙伴的销售网络做"立足并拓展"，云服务企业客户从2024年的2家暴增到2026年上半年的84家；供应链上，与设施拥有方和算力基础设施基金进行项目层合作，用别人的钱建算力池，自己输出技术和运营，同时选择性自建部分设施加强资产控制。

结语

客观来看，九章云极这份招股书是有喜有忧。优势在于：两年十倍的收入增长、收窄至0.15亿元的经调整半年亏损、转正的云业务毛利率和接近八成的算力利用率，说明转型方向踩在了行业鼓点上。挑战在于：八成收入依赖五个年年更换的大客户、毛利率随项目结构大幅起落、经营现金流持续为负、应收款和租赁负债同步膨胀，以及1.6%市场份额下直面巨头竞争的体量差距。

对九章云极而言，上市本身也是一场必须跑赢时间的比赛，账上3.81亿元现金对着每年上亿元的经营净流出，赴港融资不是选择题，而是必答题。至于九章云极能不能把"智算新云第一股"的故事讲成持续盈利的账本，最终要看项目制收入能否沉淀为经常性收入，以及算力池的利用率能否扛住行业价格的起落。