欧洲衰退信号？法国国债收益率冲到5%，没人能救，比希腊更危险

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法国国债收益率冲到5%，为什么说这可能比希腊财政崩盘更危险？法国的财政危机，又将对欧洲造成怎样的冲击？

十年来，法国国债市场的紧张程度还没有达到现在的程度。本月抛售不断，10年期法国国债收益率盘中曾达到5%，上次出现这样的情况还是在2002年。同期，法国和德国同期限国债利差达到152个基点，这是欧元区债务危机之后的最高值。以前投资者把法国债券当作接近德国国债的安全资产，现在要为它多支付一部分风险溢价。

警报之后就是两个数字。一组看存量，根据法国国家统计与经济研究所的数据，到今年第二季度为止，法国公共债务已经达到了3.6万亿欧元，占GDP的119%，比去年年底的115.6%又上升了一点，创下了1946年以来的新高。另一组看当年进、出，法国今年的赤字率预计为GDP的5.4%，欧盟给各国设定的上限为3%。

麻烦还没有完，成本方面的账又更重了。低利率时代借下的债券陆续到期，如果要再发新债的话，就必须给出更高的收益率。到2030年，法国需要续借的债务总额将达到1万亿美元以上，其中明年的发行量就达到了3800亿美元左右，规模创下了历史最高纪录。法国财政部委托的研究得出结论，在2030年之前，偿债开支将会增长将近60%，利息在预算中所占的比例已经排到了前列，并且有可能在十年之内超过国防开支。法国央行行长用了一个词叫作“渐进式扼杀”。

到这里，人们往往会想到2009年的希腊，确实如此，都是高债务、高赤字、利差骤然扩大，市场都开始担心能不能还上钱。但是把两者放在一起比较的话，就会发现它们之间的本质区别使得法国更加危险。

第一种不同就是规模。希腊是小经济体，在欧债危机的时候，它的经济总量在整个欧元区中都排不上号，出了问题，欧洲央行和欧元区国家咬着牙可以承受住，最后靠“三驾马车”提供的救助贷款才勉强撑住。

法国不一样，它是欧元区第二大的经济体，国债市场在欧洲的主权债里排名第二，如果出了问题，没有哪个机构能够承受。牛津经济咨询公司的欧洲首席经济学家认为，如果法国出了问题，其他国家也很难不受影响。

第二点不同之处就是政治方面了。当年希腊是由于财政造假被揭露出来，市场突然断供，来得快，痛得厉害，但是病因明了，救助方案也谈得成。法国是另一种疾病，财政问题已经持续了几十年，政治僵局又把方案堵在了门口。法国从1974年以后就没有实现过预算平衡，马克龙上台初期进行了一些改革，放松了劳动力市场的管制、降低了企业的税率、取消了财富税，一度把赤字压到了接近欧盟红线的程度，但是黄背心运动、新冠疫情、能源危机接踵而至，政府一次又一次地采取了“不惜一切代价”的措施来扩大开支，把所有的改革成果都吃掉了。

目前的情况是，方案已经出来了，但是政治上过不了关。勒科尔尼领导的少数派政府提出了2027年的预算案，节支和增收一共大约540亿欧元，要把赤字率从今年的5.4%降到明年的5%，其中大约三分之二靠减少开支，剩下的三分之一靠增加税收和提高费用，养老金和医疗支出各省各出大约60亿欧元。从方案本身来看，是有诚意的。但是勒科尔尼政府在国民议会中没有多数席位，预算案直到10月13日才开始接受审议，能否得到足够的政治支持，市场心里没有底，BBVA全球市场策略主管已经发出警告，这个少数派政府可能会被议会否决。

而且这并不是法国一个人的问题。西班牙因为提前大选，11月29日就要举行选举，意大利最迟在2027年10月也要进行选举，整个欧洲的主要经济体都进入了选举周期，财政政策的不确定性和风险也随之增加。

法国这边，极右翼的勒庞主张把法定退休年龄降到60岁，这会带来更多的福利支出，而极左翼的梅朗雄则更加激进，提出让欧洲央行把法国银行体系手中持有的法国国债注销掉，这些主张还没有成为政策，但是已经足以让投资者感到不安。

市场的表现已经很明确。法国国债承压的同时，西班牙、意大利、葡萄牙、比利时、希腊等高债务国家的国债利差也在扩大，荷兰国际集团的策略师算过，在法国这次动荡中，意大利和希腊的10年期国债对德国的利差各自向外扩张了将近15个基点。外汇市场也有所反应，在10月5日亚洲交易时段里，欧元一度跌至1欧元兑换1.1161美元左右，市场警告如果法国财政风险继续恶化的话，欧元可能会进一步下跌到1.10。投资者由对法国的担忧转为对整个欧元区债务可持续性的担忧。

此时就看欧洲央行了。它进退维谷，一方面通胀仍然很高，9月份欧元区通胀率为3.8%，距离2%的目标还很遥远，政策上还得继续紧缩；另一方面，法债收益率飙升本身已经对金融条件产生了紧缩效应。拉加德已经松口，表示可能不需要再加息就可以达到足够的金融紧缩。但是欧洲央行也不能无条件地为法国财政兜底，它手中有一项工具叫作传导保护工具（TPI），2022年设立，用来防止成员国国债收益率出现“不合理、无序”的分化，但是它并不是想用就能用的，债务可持续性要先过关，而法国目前还在欧盟的“过度赤字程序”名单上，短期内无法回到合规线内。出手会被市场理解为对法国财政进行兜底，不出手又只能看着压力蔓延。

把通胀、利率、债务放在一起看，法国三头都跑不了：物价压着货币政策不敢放松，高利率又把再融资成本往上抬，债务本身规模大、到期又集中。

经济基本面也没有帮助，政府今年第三次下调经济增长预期，由年初的1%降到0.5%，统计机构的数据更加悲观，只有0.4%，差不多只有欧元区邻国的一半。增长越弱，削减赤字就越困难，财政整顿的空间被两边夹击。

接下来最重要的一个环节就是预算案了。现在市场上关心的问题已经不是“法国有没有财政整顿计划”，而是“法国能不能够真正地去执行这个计划”。如果预算案不能通过议会，法国政府就只能像2025年、2026年那样依靠临时紧急立法来维持运转，对于一个每年要发行数万亿欧元新债的国家来说，预算一拖延，市场就会用收益率来投票。意大利联合圣保罗银行的策略师把话说得很清楚，当一个国家的国债收益率在短时间内迅速上升的时候，投资者关注的焦点就会从“借钱要付多少利息”，转为“这笔债还能不能继续偿还”，利率风险正在向信用风险转变。

从整体上讲，法国这次债务危机不会重演2009年的希腊式突然崩盘，但是它比当年的希腊更麻烦，麻烦在于没有人能够拯救它，规模太大，救助机制承受不了，政治僵化，自救方案无法推行，欧洲央行想要出手，但是被通胀和规则所限制。这场危机最有可能的结果并不是轰然倒塌，而是长期慢性出血，高利率、高债务、低增长相互加强，把法国的财政空间一点一点地榨干，然后通过利差和汇率把压力传导到整个欧元区。西方会不会陷入衰退，并不是由市场来决定的，而是要看巴黎的议会如何投票。