中信建投：央行发文之后人民币是否加速升值？

来源：市场资讯

　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝 吴彬

　　10月8日央行罕见发布专题文章，讨论人民币汇率政策，直面回应近期国际社会对人民币低估及中国出口竞争优势质疑。

　　如何理解央行对汇率的直面讨论？我们有三个判断：

　　第一，此次发文更偏向对外政策立场的集中宣示，而非汇率政策转向。

　　第二，人民币汇率本身的逻辑并未改变，一直是 “市场决定方向，政策管理节奏”框架。

　　第三，政策对人民币有序升值保持较高容忍度，但不追求单边快速升值。

　　预计年内人民币升值趋势仍有望延续，全年升值幅度或在4%-6%。

　　10月8日，中国人民银行发布《关于人民币汇率的政策立场》，从汇率制度、历史走势、贸易竞争优势、均衡汇率评估和全球经济失衡等七个方面系统阐述政策立场。此次发文时点值得关注，背后是近期欧洲国家对人民币汇率的关注明显升温。

　　一、央行为何发文？欧洲对于人民币汇率争议升温，中欧经贸磋商是直接背景

　　10月8日，中国人民银行发布《关于人民币汇率的政策立场》系统阐述政策立场。此次发文时点值得关注，背后是近期欧洲对人民币汇率的关注明显升温。

　　一是欧洲对人民币低估的指责逐渐强化。 6月以来，欧洲央行行长拉加德公开援引IMF估算，认为人民币实际汇率低估约16%；7月德国总理默茨进一步提出人民币被低估25%—30%，主张与中国开展汇率政策对话。IMF于7月30日发布的《2026年外部部门报告》进一步估计，人民币实际有效汇率低估约21.3%。欧美对人民币低估的讨论，正在与中国贸易顺差扩大、欧洲制造业竞争力承压等问题相互联系。

　　二是中欧经贸磋商构成直接催化。 10月8日至9日，中欧举行贸易投资磋商机制第二次例会，重点讨论贸易投资平衡、市场准入等问题。央行在会议期间专题发文，具有较强的针对性：一方面明确中国不通过竞争性贬值获取出口优势，另一方面反对将全球贸易失衡简单归因于人民币汇率，为后续经贸磋商明确政策边界。

　　三是央行希望回应汇率低估的估值依据。 最新IMF报告中，经常账户模型隐含的人民币低估幅度达到21.3%，但实际汇率指数模型和水平模型分别得出高估0.5%和低估2.7%的结论。不同方法之间的差异表明，汇率均衡水平并无统一估算标准，实际有效汇率的估值缺口也不等于人民币兑美元需要升值相同幅度。

　　因此，我们认为此次发文主要是一种对外政策沟通，不代表人民币即期汇率政策发生调整。

　　二、央行历史上有何发声的先例？2019年最相似，尽管政策环境不同，但都与贸易谈判密切相关。

　　历史上，央行曾多次在贸易摩擦升级时针对人民币汇率发表专门声明，其中2019年8月最具可比性。

　　2019年8月中美贸易摩擦升级，人民币汇率争议随之升温，央行连续发声回应。 8月1日，美国宣布拟对约3000亿美元中国商品加征10%关税，人民币贬值压力迅速上升。8月5日，在岸、离岸人民币兑美元汇率双双突破7元关口，央行当天上午就汇率问题专门答记者问，强调人民币汇率主要由市场供求决定，并再次表态，明确不搞竞争性贬值、不将汇率作为应对贸易争端的工具。

　　美国财政部于当地时间8月5日正式将中国列为“汇率操纵国”，央行随即于北京时间8月6日发布正式声明，反对美方认定，重申人民币汇率政策立场。8月8日，人民币兑美元中间价亦突破7元关口。此后贸易摩擦继续反复，8月23日中美相继宣布提高关税，9月1日新一轮关税正式实施。

　　随着中美贸易谈判取得进展，汇率争议逐渐缓和。 10月10日至11日，双方就第一阶段经贸协议达成原则性安排；12月13日，双方宣布就协议文本达成一致。2020年1月13日，美国财政部正式撤销中国“汇率操纵国”认定；1月15日，中美签署第一阶段经贸协议，将汇率政策及透明度等内容纳入协议框架。

　　整体来看，2019年人民币汇率争议经历了“贸易摩擦升级—人民币破7—央行连续表态—美国汇率操纵指控—双边经贸谈判—争议缓和”的完整过程。 当时央行主要应对人民币贬值及外部汇率指控，而2026年10月央行发文则更侧重回应欧美要求人民币升值的诉求。两次事件均体现汇率问题与贸易谈判的紧密联系，但并不意味着央行汇率政策发生根本转向。

　　三、央行汇率政策核心是管理波动节奏，不会出现一次性大幅升值

　　央行此次明确表示，不预设汇率目标水平，不干预汇率长期趋势，2017年后已退出常态化外汇干预，同时重点防范汇率短期大幅波动对金融稳定的冲击。 我们认为，当前人民币汇率政策的核心仍是“市场决定方向，政策管理节奏”，短期内汇率制度和政策框架不会出现根本改变，也不会因为欧美施压而接受一次性大幅升值。

　　首先，汇率市场化仍是政策的基本方向，外部压力难以直接决定人民币汇率水平。 央行坚持有管理的浮动汇率制度，允许人民币根据市场供求双向波动。欧美对人民币升值的诉求可能强化政策沟通，但不会根本改变我国汇率政策的自主性。10月中欧经贸磋商公布的联合声明也未提出人民币升值承诺。

　　其次，贸易顺差并不必然推动人民币持续单边升值。 随着金融账户逐步开放，以及居民、企业海外资产配置需求增加，贸易顺差形成的外汇供给可以通过对外投资等渠道流出。因此，人民币长期走势仍取决于美元周期、国内经济基本面及跨境资本流动的共同作用。

　　最后，央行更加重视汇率波动的节奏，而非设定长期运行方向。 当前政策允许人民币顺应市场力量有序升值，但也会防范单边预期强化引发的汇率超调。因此，“有管理的升值节奏”更适合描述当前人民币汇率的运行特征，而非央行设定了明确的升值目标。未来判断政策边际变化，仍需重点观察中间价相对市场预期的偏离及宏观审慎工具调整。

　　四、人民币汇率年内判断：温和升值趋势延续，年末目标6.6—6.7

　　我们认为，年内人民币仍有望延续温和升值趋势，预计年末美元兑人民币汇率运行在6.6—6.7附近。 核心逻辑在于，贸易顺差和潜在结汇需求为人民币提供升值支撑，但央行对汇率波动节奏的管理，也意味着人民币难以出现短期快速、单边升值。

　　一方面，人民币升值具有一定的基本面支撑。 中国出口竞争力持续改善，贸易顺差维持较高水平，叠加此前企业积累的外汇收入，潜在结汇需求仍有释放空间。与此同时，人民币有序升值也有助于缓和外部贸易摩擦压力，政策层面对市场驱动的温和升值预计保持较高容忍度。

　　另一方面，汇率过快升值同样不符合政策目标。 尽管中国出口产业链持续向高附加值转型，但部分制造业仍依赖价格竞争，人民币短期快速升值可能压缩出口企业利润。此外，单边升值预期容易推动企业集中结汇和跨境资金流入，形成升值预期与资金流动的正反馈，放大汇率波动。因此，政策更可能容忍渐进式升值，而非放任汇率短期大幅波动。

　　历史经验表明，人民币升值通常具有阶段性特征，但并不存在固定的年度升值上限。 2017年、2020年人民币兑美元分别升值约6.7%、6.5%，2021年升值约2.6%，2025年升值约4.2%。结合今年以来的汇率表现及当前政策环境，我们倾向于将2026年全年升值4%—6%作为基准情景。

　　综合来看，预计年内人民币仍将以温和升值为主。 以2025年末在岸即期汇率约6.99测算，若2026年全年人民币累计升值4%—6%，对应美元兑人民币年末约6.6—6.7。美元周期和跨境资本流动仍将影响短期汇率表现，但在贸易顺差支撑与政策节奏管理的共同作用下，人民币有望维持渐进升值格局。

　　美联储货币政策超预期收紧。若美国通胀韧性超预期，美联储进一步加息或维持高利率更长时间，可能推动美元走强、中美利差扩大，人民币面临阶段性贬值压力。

　　国际油价大幅上涨。 若地缘政治冲突推动油价持续上行，可能推升美国通胀及加息预期，强化美元走势，同时增加我国能源进口成本，对人民币汇率形成压力。

　　中欧经贸摩擦升级。 若欧洲进一步提高贸易壁垒，或将人民币汇率问题与关税、市场准入等议题挂钩，可能冲击中国出口预期，加大人民币汇率波动。

　　跨境资本流动超预期变化。 若企业集中结汇、居民海外资产配置或外资流动超出预期，可能放大人民币单边波动，导致实际汇率走势偏离基准预测。

　　周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

　　吴彬：香港中文大学（深圳）经济学硕士，5年宏观研究经验，聚焦汇率和流动性研究。