红杉中国加速之后：账面百倍，落袋几何？

资料图。

红杉中国加速之后：账面百倍，落袋几何？

吴楠

2026年，红杉中国重新踩下油门。

今年8月，红杉中国独家投资名声大噪的张雪机车。据张雪机车早期投资人、高信资本创始合伙人曹斌透露，这笔投资金额约1.5亿元，投后估值达到60亿元。

这并非红杉中国在出行赛道的单点下注。今年3月，红杉中国先后加码广州本土智能电动摩托车企业目蔚科技，以及低空出行企业小鹏汇天。除此之外，红杉中国还在具身智能、脑机接口、AI基础设施等硬科技赛道上持续下注：9月联合领投超声脑机接口公司华超神控2亿元Pre-A轮融资，此前还陆续投资星动纪元、中科国晟、Anew Labs等项目。

据IT桔子数据显示，2026年前三季度，红杉中国已出手157笔，较2025年全年增长近85%，投资金额约210亿元。但比起“投了多少”，市场或许更关心的是，这些子弹“最终能收回多少”。

今年以来，一批红杉中国早期投资项目陆续迎来资本市场的兑现窗口：宇树科技、剂泰科技、鸣鸣很忙、云英谷科技等相继上市，部分存量项目也进入减持阶段。其中，宇树科技尤其引人关注：按照上市首日收盘价计算，红杉所持股份对应的账面回报一度超过200倍；但随着股价回落，截至9月底，这一账面回报倍数已降至100倍出头。

对一家VC而言，出手只是开始，退出才是答案。当账面上动辄百倍的浮盈，遇上限售期、二级市场波动与一级市场的估值重估，纸面富贵与真金白银之间，仍隔着一段不短的距离。

红杉近几年在投什么？

把时间轴拉长，红杉中国这场“提速”的轮廓会更加清晰。

据IT桔子数据，红杉中国的投资事件数在2021年达到307起的历史高点，涉及金额约488亿元。此后，随着一级市场进入调整期，其出手频率快速下降：2022年为148起，2023年降至78起，2024年进一步缩减至49起，三年间投资事件数缩水超过八成，年度投资金额最低时甚至不足60亿元。

直到2025年，红杉中国才重新出现明显的回暖迹象。当年投资数量回升至85笔，投资金额约160亿元。进入2026年，节奏进一步加快，仅前三季度就已出手157笔，较2025年全年增长近85%，投资金额约210亿元。

红杉中国历年投资情况 图源IT桔子数据

不过，比“投得多”更值得追问的是：钱究竟去了哪里？

从行业分布看，2026年前三季度红杉中国的157笔投资中，人工智能43起、占比27%，先进制造41起、占比26%，机器人33起、占比21%，前沿科技17起、占比11%，四条硬科技主线合计约85%；医疗健康以11笔、占比7%位居其后，而电商零售、金融、企业服务等传统赛道合计占比已不足一成。

这意味着，红杉中国正在发生一次明显的投资“换轨”。过去，消费、互联网曾是红杉中国最具辨识度的投资标签之一；如今，其资本版图则明显向算力、芯片、机器人、先进制造等硬科技领域倾斜。

这种变化并非红杉独有，而是整个一级市场投资逻辑切换的缩影。据IT桔子统计，2021年中国一级市场投融资高达9315起、金额近1.5万亿元；此后连续两年收缩，2023年降至6877起、约7959亿元的谷底；随后数量企稳回升，2026年前三季度达到9283起、11284亿元。更重要的是，资本追逐的“增长故事”也换了主角，近两年来资金持续向人工智能、机器人、高端制造等方向集中，消费互联网则不再是估值故事的中心。

图源IT桔子数据

这背后的逻辑并不复杂。一方面，消费互联网在经历多年高速扩张后，用户和流量红利逐步消退，传统商业模式的增长空间和退出确定性下降；另一方面，AI浪潮与国产替代打开新的产业空间，政策、资本与技术资源开始更多向硬科技聚集。对于大型VC而言，这些赛道虽然技术和商业化风险更高，但一旦跑出头部公司，潜在回报仍可能足以改变基金的收益曲线。

红杉中国的下注方式也因此发生变化。

如果说2023年前后，基础大模型还是资本争夺的中心，那么到了2026年，红杉的布局已经明显向产业链和商业应用纵深：一方面继续加码具身智能、机器人硬件，覆盖本体、运动控制、具身大脑、仿真数据等环节；另一方面，又将触角伸向AI Agent、行业应用、空间智能等方向，试图寻找能够真正进入商业场景的技术。

对于看好的标的，红杉中国更是频繁押注。例如，具身智能公司自变量机器人年内获得红杉多轮投资，从A+轮一路跟投至C轮；LiberAI、驰龙动力也各获得4次投资；无界动力、光联芯科则三度获得加持。密集复投背后，是红杉对这些标的确定性的反复确认，也是硬科技竞争格局下“宁可溢价、不可缺席”的行业共识。

更值得注意的是，红杉中国的投资阶段也在明显前移，从“早期”进一步向“更早期”延伸：2026年前三季度，红杉中国的种子轮和天使轮投资合计达到65起，Pre-A轮24起，仅这两个阶段的项目就占全部交易的接近57%；若进一步将A轮和A+轮纳入统计，A轮及更早阶段的交易占比接近八成，而B轮以后的项目不足四分之一。

之所以“赶早”，或许与硬科技资产自身的成长规律有关。具身智能、世界模型、光互连等领域尚处于技术路线探索期，产品验证和商业化周期更长，越到后期，估值往往抬升越快，优质项目之间的份额竞争也越激烈。对VC而言，在技术萌芽期以较低估值进入，更像是用有限的资金成本购买一张长期“期权”。

只是，这张期权能否兑现，最终仍要经过技术、商业化和资本市场的多重检验。

落袋、浮盈与归零

对于红杉中国而言，投资端的故事并不难讲，真正需要回答的，是投出去的钱最终能获得多少回报？

VC本质上是一门典型的“幂律分布”生意：基金从LP募集资金，投向高成长企业，通过管理费维持机构运转，再依靠上市、并购等方式退出，并从投资收益中获得业绩报酬。因此，一只VC基金并不需要大多数项目都成功，只要少数项目成长为超级独角兽，就可能覆盖大量失败投资，并贡献基金的大部分回报。

红杉中国过去的投资版图，正是这一模式的典型样本。IT桔子资料显示，其早期参与的大搜车、郑明现代物流回报均超过300倍，药明康德的投资回报约20倍；2022年《证券时报》也曾报道称，红杉中国及沈南鹏在美团、大众点评上的浮盈接近200倍。

但需要厘清的是，所谓“几百倍回报”，很多时候对应的是特定时点的账面估值，并不等同于基金最终落袋的收益。

贝泰妮就是一个典型案例。2014年，红杉聚业先后两次投资贝泰妮，累计投入约5000万元。公司上市后，红杉聚业持股约21.58%。随着股价上涨，其持股市值一度超过260亿元，按照当时市值计算，账面回报最高超过500倍。不过受一年限售期约束，红杉无法在股价高点完成变现。2022年4月解禁后，红杉聚业开始逐步减持，截至2026年4月末，其持股已降至2047.66万股，占贝泰妮总股本4.83%，期间累计套现约65.74亿元。毫无疑问，这笔投资依然是极其成功的，但与上市后股价高点对应的账面价值相比，最终兑现的收益明显打了折扣。‌‌‌

宇树科技则是红杉中国最新的超级回报样本。2019年，红杉中国种子基金以约1500万元投资宇树，此后又在Pre-A+、B、C等轮次持续加注，累计投入约1.02亿元。上市前，红杉中国通过宁波红杉、厦门雅恒等主体合计持有宇树约2589.96万股的股份（发行前占比约7.11%，发行后约6.40%）。

2026年8月19日，宇树科技登陆科创板，发行价150.80元/股，上市首日最高触及1100元，最终收于845元。若按照当日收盘价计算，红杉持股对应市值约219亿元，账面回报约215倍。

但与贝泰妮相似，这仍是“纸面富贵”。截至9月底，宇树科技股价跌至450.4元/股，红杉对应的持股市值缩水至约117亿元，账面回报率回落至约114倍，且所持股份仍处在限售期，尚未完成真正意义上的退出。

从215倍到114倍，只用了一个多月。这说明，对VC而言，IPO并不是投资收益的终点，而只是从“私募估值”进入“公开市场定价”的新阶段。最终能够兑现多少，仍取决于解禁后的市场价格和实际减持节奏。

更值得注意的是，宇树代表的是已经走到IPO阶段的老项目，而红杉2026年重新加速之后，新增投资中接近八成集中在A轮及更早阶段，大量项目仍然是未上市的私有企业。而这类公司的估值，来自新一轮融资中新投资人认可的交易对价，并非二级市场可随时变现的现金。一旦赛道热度降温、后续融资中断，甚至技术路线和商业化进展不及预期，一级市场估值可能将面临重新定价。

更极端的情形，则是本金归零。红杉过往的投资组合中，同样存在一批周期反转下的踩雷与清算项目：2021年前后，红杉投资的云鸟科技、邻邻壹、衣二三、买卖宝等企业相继停业清算；今年，红杉早年布局的新消费项目洁士宝日化也进入破产程序，多年投资或成泡影。

这才是VC“幂律分布”的完整一面：少数项目贡献数十倍、数百倍回报，同时也要承受大量项目退出困难甚至本金损失。

因此，红杉当前真正需要证明的，不只是能否再投中一个宇树，而是能否在更早进入、估值更高的市场环境下，持续找到足以改变基金回报曲线的超级项目，并最终把账面收益转化为LP真正拿到手的现金回报。

平台神话背后的个体博弈

不过，找到项目只是投资的起点，真正决定这种结果能否持续的，是背后的投资组织。这也是红杉中国过去多年一直在解决的问题：如何把少数明星投资人的判断力，变成一个可以持续运转的平台。

红杉自创立起便搭建了合伙人制，“在最重要的投资决策上，我们没有boss，也不应该有boss。” 创始及执行合伙人沈南鹏曾表示“对一家投资公司来说，比看到一批被投企业成功上市更重要的是Partnership（合伙人制度）的演变和成熟。”

但一级市场终究不同于标准化制造业。项目来源、创业者信任、产业人脉，以及对尚未被市场验证的技术与商业模式的判断，很难完全依靠制度、流程和数据库复制。

回看红杉历史上那些创造高额回报的明星项目，起点大多来自特定合伙人的发掘、跟进与长期判断。例如，在红杉创立伊始便加入的计越，主导了大众点评、饿了么、途牛旅游、赶集网等互联网企业的投资；兼具产业背景及投行背景的刘星，先后主导或参与了唯品会、京东、阿里巴巴等项目；郭山汕则投出了拼多多、中通快递、极兔速递、满帮、货拉拉和BOSS直聘；前副总裁曹毅主导了红杉早期约三成的TMT领域投资项目，涵盖雪球、美丽说、今日头条等。

周逵的经历更能体现早期个体判断的价值。作为红杉最早一批合伙人，他横跨TMT、医疗两大赛道，主导或推动了中讯软件、文思创新、京东金融、贝达药业、新产业生物等项目的落地。

贝泰妮也是其最具代表性的投资案例之一。2014年红杉接触贝泰妮时，公司仍主要通过医院渠道销售，且处于亏损状态。周看到的并不是一家传统医疗企业，而是一个拥有医生口碑、具备消费品潜力的品牌。后来，随着薇诺娜从医院渠道走向大众市场，这次判断最终被资本市场验证，周逵本人也曾回忆，真正打动他的，正是薇诺娜在医生中的口碑以及“健康和美丽“结合的想象空间。

宇树科技的故事则更加典型。2019年，红杉中国投资宇树时，人形机器人远没有今天的市场热度。红杉董事总经理李彦男是这一项目的早期推动者。公开报道显示，他通过一位浙大学长了解到王兴兴和宇树后，主动联系对方，并专程赴杭州看产品。在看过产品并完成行业调研后，他判断“宇树值得尽快推一推”，随即启动尽调，将项目推荐至合伙人团队，最终推动项目在投决会上“一次过会”。如今回头看，这笔投资似乎顺理成章；但在机器人尚未成为资本市场主线的2019年，真正困难的恰恰是判断一个尚未被行业验证的技术方向。

这也是明星投资人的价值所在，他们的价值并不只是“认识多少创业者”，而是能够在信息最少的时候，比市场更早形成判断。

但问题在于，明星投资人的价值，并不完全属于机构本身。他们的判断力、人脉网络和项目源往往具有较强个人属性，一旦离开，便可能带走一部分生态资源。

过去十多年里，红杉不乏优秀合伙人出走：2014年，30岁的曹毅离开红杉创立源码资本，源码首期1亿美元基金的LP名单里，王兴、张一鸣、姚劲波、李想等十多位独角兽创始人赫然在列——红杉的平台背书固然重要，但真正为曹毅新基金“站台”的，是他个人多年累积的信任与人脉。同在2014年，主导华大基因、贝达药业等项目的医疗健康投资人杜莹离开红杉，并创立了再鼎医药，该公司于2017年和2020年在纳斯达克和港交所先后上市；曾主导快手、斗鱼、腾讯音乐投资、并以最年轻合伙人身份参与创立红杉种子基金的曹曦，也于2021年转身创立砺思资本；2024年，重要合伙人郭山汕正式创办Entropy Management，同时从合伙人转为投资合伙人角色。消费领域的王岑则在2019年离职时，一口气带走团队数名VP级投资人，并于2021年创立了B资本。

这些出走者既证明了红杉中国作为“投资人孵化器”的能力，也暴露出平台化治理的边界。机构可以搭建完备流程、投委会机制与知识库，却很难复刻合伙人与创业者、产业圈层长期建立起来的信任纽带。

当下红杉中国转向硬科技早期投资，大量项目押注技术尚未成熟的赛道，对投资人的产业理解力、技术研判能力要求进一步抬升。在分拆独立之后，机构需要持续向LP证明退出回报，明星合伙人的独立判断能力、项目获取能力以及投后产业资源，也因此变得愈发稀缺。

对红杉中国而言，组织体系与明星个体不是二选一的关系。既要依靠平台体系批量挖掘早期硬科技项目，也需要留住具备前瞻眼光的核心投资人。未来，红杉能否把大量早期布局转化为LP手中的真金白银，考验的正是这套“平台+个体”的复合能力。■