别再用消费级周期看美光(MU.US)！AI正改写NAND逻辑，企业级SSD已接管定价权

分析机构Eudaemon Research在一份最新报告中重新审视了美光科技(MU.US)NAND业务前景。该机构此前判断，在美光业务结构中，DRAM比NAND更具韧性，NAND价格与需求将较快回归正常。

但美光最新Q4财季数据使其修正这一观点：NAND已不再是一个同质化市场，消费级NAND与企业级数据中心SSD的供需、定价逻辑正在明显分化。

数据中心SSD重塑NAND收入结构

美光Q4财季显示，其SSD部门数据中心收入约100亿美元，为上年同期的10倍，并占NAND总收入的约三分之二。同期，美光NAND总收入为141亿美元，环比增长42%，价格环比上涨约30%。按后续口径，数据中心SSD占NAND收入比重已进一步升至约70%。

仅一个季度的数据中心SSD收入，就已超过美光上一年全年NAND业务收入。

报告强调，这一变化并非单纯出货量增长，而是美光NAND产品结构向高价值数据中心SSD倾斜。

随着业务重心从消费级市场转向企业级市场，美光对消费级NAND周期波动的依赖度下降，数据中心SSD的定价与需求正在成为更关键的盈利变量。

企业级SSD与消费级NAND走势分化

TrendForce最新预测显示，NAND短缺预计将在2027年下半年缓解，届时将有额外产能释放。但新增产能的主要吸收方并非智能手机和笔记本，消费电子仍占NAND市场约40%，其需求疲弱仍构成压力。

不过，企业级SSD需求今年预计增长超过80%。云厂商持续扩展AI推理，而大部分新增供应已被提前锁定，企业级SSD在Q4有望出现显著价格上涨。

这就意味着，若美光约70%的NAND收入来自价格预计上行的市场，消费级NAND的调整可被企业级SSD增长抵消。报告测算显示，即使非数据中心NAND业务收入下降30%，美光NAND总收入也仅下降约9%;只要SSD收入增长13%，即可抵消这一冲击。考虑到分析师预期企业级SSD需求增长超过80%，相关下行风险已不再显得突出。

KV缓存卸载与机械硬盘替代构成需求驱动

美光将企业级SSD需求归结为两大驱动：KV缓存卸载和机械硬盘替代。HBM和DRAM在存储大量数据时成本高昂，但其速度优势不可替代。随着AI上下文规模扩大和推理持续运行，大量数据尤其是KV缓存可转移至SSD。

摩根大通分析师Harlan Sur曾在美光Q4电话会上表示，美光参与了英伟达(NVDA.US)SCADA计划，该计划旨在实现GPU直接访问存储;他还指出，越来越多KV缓存工作正转向存储。美光CEO Sanjay Mehrotra对此大体认同，并称上下文增长正推动HBM至DRAM再至SSD的存储层级扩张。

报告称，这与美光100亿美元数据中心SSD收入直接相关。美光已在全球最大规模数据中心部署中获得设计订单。虽然难以证明所有订单均与KV缓存卸载或SCADA相关，但相关需求已体现在实际部署中，美光SSD业务正快速增长。

美光在企业级SSD份额高于其NAND供应地位

由此引出关键问题：美光能否在该市场抢占足够份额，从而享受超额收益?

事实上，美光并不需要成为最大NAND生产商，才能在企业级SSD市场获胜。Harlan Sur在电话会上指出，美光在企业级SSD领域的实际份额远高于其原始NAND供应份额，这使其能够获得更高的单位比特价值。

TrendForce对2026年二季度的收入结构估算显示，美光并非唯一企业级占比偏高的厂商。三星(SSNLF.US)和SK海力士(SKHY.US)的企业级占比均更高。三星凭借176层QLC、PCIe 5.0产品，以及向同一服务器客户同时供应DRAM和NAND的能力，处于明显领先地位。SK海力士则拥有Solidigm高容量QLC产品线，并叠加自身TLC产品。

美光的优势可能在于转型速度：其Q2企业级SSD收入环比增长126.3%，为前五大厂商中最快;此前59%的占比已经过时，当前已超过70%。

盈利端改善迹象明显，估值逻辑微调

美光未单独披露数据中心SSD毛利率，因此无法精确判断上述约100亿美元收入对应的盈利水平。但Eudaemon Research认为，仍可从其他指标获得定性判断：美光核心数据中心业务收入环比大幅增长，毛利率达到90%;云内存业务表现相对不那么突出，因为提价收益被更高的HBM产品组合占比所抵消。由于核心数据中心业务还包含DRAM，无法与SSD直接对应，但该机构认为，随着美光向数据中心SSD倾斜，其业务指标正在极高水平上改善，这一趋势已较为清晰。

在估值层面，该机构曾采用美光FY2028每股收益215美元、7倍市盈率，给出约1500美元公允价值。当时其假设NAND将先于DRAM正常化。如今，该机构对这一假设的把握下降。NAND出货量未来仍可能正常化，但只要美光能将更多NAND用于企业级SSD，就可抵消NAND供需正常化带来的收入冲击。

Eudaemon Research暂未调整其215美元的每股收益预测，原因是美光未提供足够的数据中心SSD利润率细节，无法精确上调10至20美元。但该机构表示，215美元已不像两个月前设想的那样激进。其维持1500美元公允价值，并继续给予美光“买入”评级。与之前不同的是，该机构现在对美光NAND业务盈利端更有信心。

本文源自：智通财经