可灵估值150亿美元，快手股东却可能拿不到这份钱

可灵要上市了，但快手股东未必笑得出来。

10月6日，据IT之家援引彭博报道，可灵已选定中金、高盛和瑞银筹备香港IPO，可能募资至少10亿美元，目标最早在2027年上市。时间和规模仍可能调整。上市方向此前已有消息，这次更具体的是投行名单和募资目标。

只看好AI视频的资金，将有机会直接购买可灵股票。买快手，则意味着同时接受它的广告、电商、直播，以及管理层接下来怎样使用这些业务赚到的钱。快手可以继续控制可灵，却可能失去一部分只想投资可灵的买家。

可灵为什么想单飞

可灵有理由争取属于自己的投资人。它向创作者收取订阅费，向企业提供视频生成API，客户购买的能力可以用于快手以外。

2026年二季度，可灵收入超过8.5亿元，同比增长超过200%；同期，包含可灵在内的快手集团收入为355.35亿元，同比增长1.4%。可灵的增长速度已远高于集团整体。

4月，Adobe将可灵3.0和3.0 Omni接入Firefly，创作者可以在其中生成镜头，再进入剪辑流程。Runway也把可灵列入模型目录。一家拥有自研视频模型的公司，同时成为可灵的分发渠道。

可灵已经进入专业创作工具，但这些工具也提供Veo、Runway等其他模型。创作者在同一个界面里就能比较效果、换用供应商。可灵获得了接触客户的机会，也得持续争取客户的使用预算。

快手赚钱的主力，还是电商和广告

可灵增长再快，快手现有收入仍主要来自它经营多年的平台业务。

2026年二季度，快手广告收入206.39亿元，直播收入86.9亿元，两项合计占总收入八成以上。另外62.06亿元“其他服务”收入中，包括电商和可灵。快手的收入报表里，电商没有一个可以直接拿来独立估值的完整数字。

原因在于，一笔电商生意可以同时给快手贡献两种收入。商家在平台销售商品，支付交易相关费用；为了获得更多订单，还会购买广告流量。前者进入电商所在的其他服务，后者进入线上营销收入。判断电商价值时，商家的这两笔支出必须放在一起看。

对商家来说，买流量和付佣金，都要从卖货的收益里支出。商品成交以后，还得扣掉进货、履约和退货成本，剩下的利润才决定下一次能投多少广告。平台今天多赚了一笔广告费，如果来自商家难以持续承担的投放，明年的收入就未必能照样增长。

程一笑已经给出了解决的办法。在2025年第四季度业绩电话会上，分析师问他未来一年的电商增长策略。他把方向定为“回归快手内容电商的本质”，准备增加对品牌和产业带商家的支持，并已圈定100个重点产业带。

这套安排包括商家流量、产品、运营和服务支持，也包括用商品、内容和补贴，把平台用户转化为买家。程一笑还提出，要让电商与商业化进一步融合，提高资源使用效率。

程一笑曾透露，受品牌引入和流量融合机制推动，一季度品牌商家全域GMV同比增长超过25%。据智通财经对8月19日电话会的报道，他仍将品牌和产业带列为电商的两个重点投入方向。可灵融资推进期间，管理层公开给出的电商安排依然是继续投入。

2025年第四季度启动的T2000品牌商家计划，到今年二季度，品牌自卖GMV占大盘的比例继续提升，品牌广告投放也实现较快增长。一个能够持续经营的品牌，既能为平台提供商品，也可能成为长期购买广告的客户。

但供给端的改善，需要买家的下单意愿来维持。二季度快手电商活跃付费用户环比基本稳定。品牌商家的增长能带来多少新增需求，要看消费者是否多买、是否复购。

快手也在调整商家购买流量的方式。其净成交ROI产品的客户渗透率，从一季度的45%升至二季度的55%。公司将这项产品的演进与降低商家退货率联系起来。对商家而言，成交后留下多少订单，远比投放时看上去卖出了多少更有意义。

在选品、制作素材、投放和客服这些具体环节，AI已经进入商家的日常工作。快手披露，2026年上半年，超过85万商家使用平台提供的免费AI经营工具。这些投入要获得回报，需要先帮助商家降低经营成本、改善转化，再让平台获得更可持续的交易和广告收入。

两位创始人的账，算得不一样

宿华和程一笑在快手的表决权，至今仍相当接近。

2026年中报按8月25日口径披露，宿华通过Reach Best持有快手约9.88%的股权、32.49%的非保留事项表决权；程一笑通过Ke Yong持有约8.84%的股权、33.34%的非保留事项表决权。宿华持股更多，程一笑的票权略高。

经营职责却早已不对称。2021年10月，程一笑从宿华手中接任快手CEO；两年后又接任董事长。两次公告都明确，当次职务变化没有改变各自不同投票权。宿华仍任执行董事，程一笑则同时主持董事会和日常经营。

7月，快手公布可灵不超过30亿美元的增资及业务重组安排；8月底更新公告称，认购限额已全部使用。按全部认购及激励额度用尽的方案，快手两个持股主体合计保留68.33%股权、53.80%表决权，外部投资人占16.67%股权，各项股权参与计划占15%。

作为可灵董事长，程一笑无偿获授对应扩大后1%的限制性权益。这份奖励附有转让限制，以及六年内离职的回收条件；他在审议本人奖励时回避表决。快手给出的理由，是鼓励他持续为可灵提供专业能力和战略指导。

宿华没有被列入这轮个人获授名单。他通过快手持股，仍能间接分享可灵的增长；程一笑除了这条路径，还直接持有与可灵价值挂钩的奖励。两人的差别，已从谁负责经营，延伸到新增价值怎样归个人所有。

如果可灵上市后出现母公司折价，差别会更明显。程一笑的直接权益跟随可灵定价，能否出售还受奖励及上市安排约束；宿华经由快手持有的这部分价值，则要经过母公司的市场定价。

盖坤的安排，比程一笑更突出经营权与岗位的绑定。在同一满额方案下，他的3%股权对应23.62%的表决权；离任可灵CEO或转让相应股份，会终止相关加权票权。程一笑的1%股权则对应0.79%的表决权。可灵自己的股权表，已经有了不同于快手的权力分配。

7月公告里还有一项竞业限制：在协议规定的期间内，快手不得控制可灵集团之外、另一家以视频生成模型为主业的企业。承诺从重组完成开始生效，直至快手及其关联方的合计持股跌破适用规则规定的控制门槛，或协议签署满五年，两者取较晚的时间。

子公司大涨，母公司未必沾光

港股市场已经出现过子公司大涨、母公司下跌的场面。主角是金山软件，以及做WPS的金山办公。

2019年11月18日，金山办公登陆科创板。据第一财经当日收盘报道，金山办公收于126.35元，较发行价上涨175.5%；港股母公司金山软件却下跌6.54%。当天恒生指数上涨1.35%，母公司的下跌与大盘方向相反。

金山软件仍然控制着WPS业务。按其年报，分拆上市后，它持有金山办公的比例从67.50%降至52.71%。证券时报随后关注到，金山软件的全部市值，甚至低于它所持金山办公股份按市价计算的价值。子公司获得高估值，并没有让母公司得到同样的认可。

韩国的LG化学，则在分拆方案刚出现时就遭遇了股东反弹。2020年9月，它决定拆出动力电池业务，组建全资子公司LG新能源，原股东没有直接获配新公司股份。据《韩国经济》当时报道，分拆消息传出的9月16日至17日，LG化学股价累计下跌约11%。

2022年1月27日，LG新能源正式上市，LG化学在IPO后仍持有约81.8%。据韩联社报道，子公司首日收盘价比发行价高约68.3%，母公司当日却跌了8.13%；当天韩国综合股价指数也下跌3.5%。在大盘走弱的背景下，保留八成以上的子公司股权，也没有让母公司免受抛售。

可灵未来对快手股东的具体上市安排还没有公布。对照这两家公司，快手需要处理的是同一个问题：公司保留子公司控制权，投资者却可以选择更直接地持有新业务。

快手同样有独立融资的现实需要。按7月公告假设重组完成的未经审计口径，可灵2025年收入约11亿元，净亏损约19亿元。继续发展视频模型，需要有人承担投入，外部资本愿意出钱，是分拆方案的重要价值。

如果发行新股，资金首先进入可灵，用于它的经营与发展；快手若出售一部分老股，出售所得才进入快手。报道给出了至少10亿美元的募资目标，母公司或个人是否出售老股、能够取得多少现金，仍要看具体发行安排。

可灵的价格也不是等到IPO才出现。7月融资采用了150亿美元的融资前估值，投资者已经可以据此分析快手所持权益。公开上市增加的是持续交易的价格，以及直接买卖可灵的选择。

这笔私募融资还附有退出保护。按7月公告，未在约定期限内完成IPO等情形，可触发投资人的回购权；回购金额以投资本金加年8%单利为基础，并按分红等情况调整。正式递交上市申请后，回购权另有暂缓行使及恢复条件。履行回购义务的是北京可灵，可灵集团公司承担连带责任。

管理层已经回答过融资与现金流的关系。据蓝鲸新闻对8月19日业绩电话会的报道，CFO金秉在回应可灵融资对快手现金流的影响时表示，可灵独立融资后，会采用更灵活的支出方式，包括通过租赁满足更多算力需求，以优化资金配置、改善集团现金流。他同时提出，下半年要继续保持集团层面的自由现金流为正。

外部资金如果能减轻快手的追加投入，母公司股东就得到了一项具体利益。不过，租赁只是改变取得算力的支付方式，后续租金仍需经营收入覆盖。

母公司折价的一部分原因，就来自这种资金使用上的距离。直接持有可灵，投资者可以自行决定何时出售；通过快手间接持有，则把对子公司股权的处置和所得资金的使用交给了管理层。如果卖股所得长期留在公司，或者继续投向低回报项目，母公司股东就难以按子公司的市场报价兑现收益。

程一笑继续投入品牌、产业带和商家工具，是在维持快手自己赚钱的能力。电商的重要性并未随着可灵融资而下降：它赚取佣金，也为广告提供付费客户，支撑着母公司原有生意的回报。