这并非比特币的周期

上一轮周期比特币成为主流。这一轮周期可能属于 Zcash 和其他一些拥有实际收益、回购机制以及新近开放的美国市场的加密货币。

随着新一轮周期似乎已经开始，比特币存在一些值得考虑的合理担忧，我指的不仅仅是量子漏洞。

和时间线上的其他一些人似乎都在考虑比特币在即将到来的周期中表现不佳的可能性，就像上个周期大多数山寨币未能创下有意义的新高一样。

比特币价格已经一路飙升，你可能会觉得我疯了。但请听我解释。

比特币已成为主流

上一个周期最重要的就是让比特币“主流化”。

这一切始于现货ETF的获批，这使得比特币得以进入机构资本市场，并取得了巨大的成功。贝莱德旗下的IBIT成为有史以来最快达到100亿美元资产规模的ETF 。随后，特朗普竞选并最终胜选，其竞选纲领中就包括建立战略比特币储备，这又是一个推动比特币价格突破六位数的催化剂。与此同时，塞勒每周斥资数百万美元购买比特币，这一疯狂的买入行为激励了其他公司成为数字资产储备机构，并加入到每周的购买行列中。关键在于，比特币在整个周期中极大地扩展了其持有者的数量，无论是个人还是机构。没有任何其他加密资产能够获得如此广泛的支持，无论是在市场内外。

不过，现在很难看出还有谁会参与其中。DAT交易基本已经瓦解。BSR也基本销声匿迹，政府目前主要依靠查获的比特币，而不是直接购买。想买比特币的人现在可以通过ETF购买。并非是说买盘消失了，而是说这些渠道的开通本身就是一个催化剂，而这种催化剂不可能轻易复制。

比特币本应迎来又一个庞大的买家群体，却面临着一些棘手的阻力。最令人不安的是尚未解决的量子问题：一台足够强大的量子计算机可以从公钥推导出私钥，并最终花费控制比特币的资金。诚然，比特币开发者已经提出了一些防御措施，例如BIP-360，但目前尚未有全网范围内的迁移方案被采纳。

接下来是Strategy的后续发展，Saylor正试图像管理主动型基金一样运作它，在比特币持有量、股东需求、优先股股息和债务偿还之间取得平衡——不再仅仅一味追求“囤积比特币”。Strategy已经出售比特币用于分红，而管理层现在也表示，公司正在从单向发行转向“积极的资本管理”。如果说有什么意义的话，那就是Strategy为比特币面临的更棘手的问题——文化问题——提供了一个完美的过渡。

比特币的文化问题

比特币诞生之初就游离于传统金融体系之外。如今，基金经理们大量收购比特币，重新包装，收取手续费，再将比特币投资机会卖回给投资者。这显然有利可图。

Sixsmith 最近的一篇文章引发了这种思考，他最近更尖锐地表达了这种文化批判：“比特币持有者开始相信比特币已经完成了使命，然后他们就抛售了比特币。”

这种观点比许多人意识到的更为普遍，而Zcash的优异表现正是这种观点的体现。David Hoffman曾提出过类似的观点，认为比特币的机构化削弱了其密码朋克的锋芒：Zcash拥有与比特币相同的基本货币基础，包括2100万枚的供应上限和工作量证明机制，但它增加了原生隐私性，这是比特币从未真正实现过的，也正是这一点使得Zcash更难像比特币那样被传统金融体系吸收。

该公司也更愿意通过其提出的下一代屏蔽协议Tachyon直接对抗量子技术，该协议旨在开辟通往后量子隐私的道路。

鉴于此背景，Zcash 的显著反身性表现并不意外：它越升值，人们对比特币的质疑就越多；人们对比特币的质疑越多，资金就越会流向 Zcash，如此循环往复。我认为 Zcash 能够攫取比特币货币溢价的程度可能会让人们感到惊讶。希望这种竞争也能促使比特币开发者社区以应有的紧迫感来解决量子计算问题。

山寨币终于有了基本面

这并非有意贬低比特币。其他加密货币也有同样令人信服的优势，从某种程度上来说，这可以归结为一点：它们已经成熟了。

我们真的应该感谢 Hyperliquid，它向我们展示了支撑代币的基本面因素对其发展轨迹的重要性。如今，加密货币领域已经涌现出许多盈利可观的企业，其中许多领先企业都将把这些收入重新投入到代币中作为首要任务。Hyperliquid 就是一个典型的例子：大约 97% 的协议费用都用于回购 HYPE 代币，累计回购金额已远超 10 亿美元。正如Evan_ss6在他最新的文章中提到的，代币回购已经成为一种相当普遍的趋势，甚至连《金融时报》也开始对其进行追踪报道。

除此之外，Uniswap 利用协议费用购买并销毁 UNI，而Lighter 则将其所有收入用于回购 LIT。Aave去年实现了回购计划的自动化，Pump.fun也在积极回购 PUMP。Ethena 也正在实施自己的回购计划。

其结果是加密货币历史上一直缺乏的：与企业挂钩的代币，这些企业的使用量增加就能真正转化为更大的代币需求或减少供应。而且，这些企业仍有巨大的发展空间。美国商品期货交易委员会（CFTC）已经为加密永续合约通过受监管的交易场所和中介机构触达美国客户开辟了道路，而美国证券交易委员会（SEC）新推出的“创新豁免”则允许通过许可型自动做市商（AMM）进行有限的美国股票带权交易。

上个周期美国用户无法获取或因法律问题而无法使用的产品，如今正逐渐向美国用户开放。这为 Hyperliquid、Lighter、Uniswap 等公司提供了比特币日益缺乏的东西：真正意义上的新市场，供其发展壮大。

这指的并非所有山寨币。机会似乎越来越集中在那些“优质”山寨币上：这些公司已经通过人们真正使用的产品创造了可观的收入，并且建立了将这些成功与它们的代币以及它们几乎尚未渗透的庞大市场联系起来的机制。

这最终就是论点。比特币不一定会崩盘。即使它大幅升值，其表现也可能逊于其他资产。但上一轮周期以比特币为中心，而这一轮周期可能更多地围绕着少数几种市场正在扩张的资产展开。

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