73岁“山花奶”，进京赶考！

文|新消费财研社

9月28日，南方乳业启动北交所网上申购。发行结果显示，网上有效申购49.35万户，有效申购约836.26亿股，对应申购倍数3395.35倍，最终获配比例约0.029%，按股数比例配售下中签难度较高。

公司发行价14.21元/股，发行市盈率11.99倍，总发行3518.52万股，募资约5亿元，其中网上发行2462.96万股、战略配售1055.56万股。

按招股书口径，2024年南方乳业在贵州省内常低温乳制品销量约18.15万吨，以全省奶类消费量测算市占率约70.06%，省内主营收入占比超九成，是贵州区域乳企龙头，“山花”“花都牧场”等品牌本地渗透率较高。

在原奶价格低位运行、乳企A股融资节奏偏慢的背景下，南方乳业完成发行，有望成为近三年A股首家成功发行的新乳企。敲开的不仅是自家的资本之门，也为区域乳企的资本化撕开了一道口子。

一瓶“山花奶”的资本长跑

与多数IPO企业不同，南方乳业并无典型民营创始人叙事，其沿革更接近于一部贵州国资乳业重组史。

故事要从1953年说起。这一年，贵州第一个奶牛场——花溪奶牛场在贵阳落成，从荷兰引进的良种荷斯坦奶牛与本地黄牛杂交改良，培育出贵州第一批黑白花奶牛，“山花牛奶”品牌由此诞生。

2001年，贵阳山花乳业、贵阳三利乳业与花溪奶牛场三家企业合并组建贵阳三联乳业有限公司，奠定其贵州乳业领头羊的地位。

2020年6月，为落实贵州省委省政府“奶业裂变式发展”的要求，三联乳业的乳业板块整体划入南方乳业。当年12月27日，贵州南方乳业正式揭牌，“百年山花，南方铸就”的口号被挂上清镇市山花牛奶工业园区的墙面。

如今走进贵州的早餐店、学校与超市，“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”几乎无处不在。这家集乳制品研发、生产、销售与奶畜养殖于一体的全产业链企业，注册资本1.5亿元，员工约1450人，控股股东为贵阳农投集团，直接及间接控制公司88.21%股权，实际控制人为贵阳市国资委。

从花溪奶牛场算起，这家企业已走过73年。但真正走向资本市场，它用了近四年。

公开资料显示，南方乳业2023年初启动上市辅导，最初瞄准沪深主板，其后转道北交所，2023年先在全国股转系统挂牌，2024年调入创新层。2026年3月18日经北交所上市委审议通过，8月27日获证监会同意注册批复，9月28日完成申购，最终将于近期正式挂牌。

四年长跑、两度转道，折射的正是区域乳企上市的普遍难题。体量不够大、增长不够快、赛道不够新，够不上主板的眼界，却在北交所找到了定位。

而社保基金的首次入局，配合现代种业发展基金获配460万股、新供销产业发展基金获配140.75万股及中信证券投资获配175.93万股、锁定12个月组成的战投阵容，也传递出中长期资金对北交所优质标的认可度提升的明确信号。

深耕黔地，困于半径

招股书勾勒出的南方乳业，是一家典型的区域深耕型乳企，财务表现稳健得近乎保守。

招股书显示，2022年至2025年，公司营业收入分别约为15.75亿元、18.05亿元、18.17亿元和18.39亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.00亿元、2.10亿元和2.21亿元，净利润连续四年增长，年均复合增速5.21%。

盈利质量方面，公司毛利率从2023年的24.4%升至2025年的29.8%，2025年经营活动现金流净额4.03亿元，约占营收的22%，资产负债率则从37.40%降至17.42%。

支撑其业绩稳健增长的，是低温奶生意特有的“半径经济”。

巴氏杀菌乳保质期短、冷链要求高，天然形成区域壁垒。南方乳业在贵州开阳、清镇、威宁及甘肃、陕西等地布局了8个现代化生态牧场，娟姗奶牛存栏超1300头、荷斯坦奶牛超1.8万头；销售网络覆盖全省88个县级行政区和100%的乡镇市场，渗透进上万家便利店与商超。

2024年，公司在贵州省内市场占有率高达70.06%，位居“2024中国农业企业奶业20强”第11位，是名副其实的“贵州奶王”。

但硬币的另一面也同样清晰。

其一，贵州市场容量有限，全省常住人口约3860万，乳制品消费总量仅居全国中游，当省内市占率站上70%，增长的天花板肉眼可见。

2023年，公司营收同比增长14.6%，2024年骤降至不足1%，2025年也仅微增1.2%，2023年至2025年营收复合增速仅0.93%。

其二，区域依赖十分突出。公司省内收入占比长期超过90%，全国市占率仅约0.35%，产品虽已进入湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边市场，但公司在招股书中坦承，与伊利、蒙牛等全国性乳企相比，其品牌影响力在全国范围内“较为有限”。

其三，全国化破局尝试并不顺利。2023年，公司收购重庆光大乳业19.99%股权试图切入川渝，后者2024年亏损4217.54万元、2025年上半年再亏2276.41万元，账面5217.36万元的长期股权投资尚未计提减值，构成潜在风险。

此外，公司研发投入占营收比重长期不足1%，截至2026年2月仅有15项专利且发明专利为零，与天润乳业的12项发明专利、燕塘乳业的19项发明专利相比，产品创新的底牌并不厚。

募资方案两度压缩，5亿赌省外突围

耐人寻味的是，南方乳业选择在奶业周期底部叩响资本市场大门。

其IPO募资方案经历了两轮大幅瘦身，最初计划募资9.8亿元，其中4亿元投向威宁奶牛养殖基地、4.8亿元投向营销网络建设、1亿元补充流动资金；此后总额先降至7.5亿元，2026年2月再度将营销网络投入压缩至1.5亿元，最终定格在5.5亿元，实际募得约5亿元，较最初缩水近一半。

“缩水”的背后是监管的连环追问。一边是2022年至2024年累计现金分红2.4亿元、占同期可分配利润的34.10%，且绝大部分流向控股方贵阳农投集团；一边又开口向市场要钱，北交所为此专门问询其“持续分红的原因及合理性”与募资必要性。

除此之外，公司逆势建牧场的选择也饱受争议。农业农村部数据显示，原奶价格连续下跌超过四年，行业普遍处于成本线以下，而南方乳业自建牧场恰踩在周期高位。2023年起，其自产生鲜乳成本持续高于外购均价，2025年自产成本3.64元/千克、高出外购价0.28元，“高价自产、低价外采”的成本倒挂直接导致德联牧业、丹晟牧业、陇黔牧业三家牧场子公司2024年集体亏损，公司当年生产性生物资产处置损失高达5934.42万元，独山、卫城等牧场甚至阶段性停产。

最新的经营数据也印证了压力。2026年上半年，公司营收8.96亿元、归母净利润1.03亿元；但据招股书预告，今年前三季度归母净利润为1.60亿元至1.70亿元，同比下滑3.66%至9.34%。

公司在招股书中解释称，国内乳制品终端价格竞争加剧，为守住省内份额、拓展省外与线上渠道，销售与促销投入增加；同时奶牛存栏下降带动外购生鲜乳价格小幅回升，叠加研发投入加大，利润承压。

换言之，上市募到的5亿元，一半押注威宁基地的远期奶源，一半投向省外渠道，本质上是拿周期底部的确定性现金流，去赌走出贵州的确定性。

但把镜头拉远，南方乳业上市的行业意义或许更大。

乳制品行业上一波上市潮要追溯到多年前，此后新乳业并购扩张、区域乳企普遍困于存量市场，IPO窗口长期关闭。南方乳业成为近三年首家成功发行的乳企，且获得社保基金史上首次北交所新股战配加持，示范效应清晰可辨。

盘古智库高级研究员江瀚认为，区域乳企应该聚焦差异化竞争策略，强化本地市场渗透，打造品牌忠诚度；优化成本结构，提升精细化管理水平。同时，探索轻资产合作模式，降低重资产带来的运营负担，从而在激烈的市场竞争中争取更有利的位置。

对于南方乳业而言，资本市场的“门票”只是起点。离开贵州走向全国，牛奶生意还会好做吗？这是一道让无数区域乳企犯难的必答题，而73岁的“山花”，刚刚走进考场。