白线｜礼来 1.2 万亿之后：全球减肥药真正的故事才刚开始

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（来源：吴说）

作者 | 白线 WhiteLine

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8 月 19 日，礼来市值达到约 1.21 万亿美元，成为全球历史上第一家市值达到这一水平的制药企业，也是目前美股万亿美元市值公司中唯一一家药企。这个数字放在整个医药行业历史里看都很夸张。2019 年底，美股市值最高的药企还是强生，当时市值约 3840 亿美元，礼来甚至没有进入前十，市值只有 1258 亿美元。六年多时间，礼来市值扩大到当时的 9.6 倍，累计涨幅约 862%。

礼来这一轮市值重估的核心当然是替尔泊肽。2026 年上半年，替尔泊肽旗下 Mounjaro 和 Zepbound 合计销售约 277 亿美元，同比增长接近 90%，已经成为全球销售额最高的药物。仅今年二季度，这两款药合计贡献礼来接近 65% 的收入。2025 年替尔泊肽已经以 365 亿美元的全年销售额超过司美格鲁肽，第一次成为全球 “药王”，今年上半年双方的差距进一步拉大。

单看这些数字，很容易得出一个结论：减肥药已经是一个非常成熟、非常拥挤的市场，礼来的高速增长可能已经被 1.2 万亿美元的市值充分定价。但如果换一个角度看，目前全球减肥药真正覆盖的人群其实还非常少。

WHO 统计的全球肥胖人口已经超过 10 亿，诺和诺德自己在投资者材料里给出的数据也接近这一数量级。相比之下，目前真正使用品牌抗肥胖药物的人群渗透率仍然不到 1%。这个数字并不能完全等同于 GLP-1 用户，因为品牌抗肥胖药中还包含少量其他药物，但今天新增的减肥药市场基本已经由 GLP-1、GLP-1/GIP 这一类药物主导，因此拿它判断行业渗透率已经足够。

换句话说，过去几年 Ozempic、Wegovy、Mounjaro 和 Zepbound 已经成为全球最热门的药物，GLP-1 甚至已经从医药行业名词进入大众文化，但真正放到全球肥胖人口这个分母上看，现在可能连第一轮普及都还没有完成。

这也是理解礼来现在估值最重要的一点。市场押注的已经不只是替尔泊肽还能再卖几年，而是肥胖治疗本身可能从一个过去主要依赖运动、节食和减重手术的问题，逐渐变成一个类似高血压、高血脂和糖尿病的长期慢病用药市场。如果未来全球 10 亿肥胖人口中有 5% 长期接受药物治疗，对应就是 5000 万人；如果达到 10%，就是 1 亿人。而现在品牌减肥药的全球渗透率还不到 1%。

当然，渗透率提升并不意味着销售额会按同样比例增长。随着竞争加剧，减肥药的价格已经开始下降。美国市场现金支付价格下降，中国市场医保和竞争也会持续压低价格，未来几年司美格鲁肽在更多地区进入专利到期阶段后，整个行业的价格压力还会进一步增加。但对于礼来和诺和诺德来说，真正要证明的是销量增长能不能长期快于价格下降。只要一个患者贡献的收入下降 30%，但患者数量增长数倍，这个市场仍然可以继续高速扩张。

而下一阶段最大的变化可能是口服药。过去 GLP-1 的一个明显限制是注射。对严重肥胖或者糖尿病患者来说，一周打一针问题不大，但如果目标市场要从几百万人扩大到几千万人甚至上亿人，每周注射本身就是一个门槛。口服药的意义就在这里，它未必一定能完全替代针剂，但会把大量此前不愿意打针的人拉进这个市场。

礼来的小分子口服 GLP-1 药物 orforglipron 已经在今年 4 月获得 FDA 批准，二季度已经开始贡献收入。诺和诺德的口服司美格鲁肽减重产品也已经在今年初进入美国市场。诺和诺德披露，截至今年 7 月，其口服减重药累计处方已经超过 500 万张。这个数据至少说明，口服减肥药并不是一个边缘市场。

更值得关注的是，礼来的下一代产品并不是简单再做一个 GLP-1。其三靶点药物 retatrutide 同时作用于 GLP-1、GIP 和胰高血糖素受体，在三期临床中已经展示出比上一代药物更高的减重幅度。礼来目前已经完成肥胖、睡眠呼吸暂停以及膝骨关节炎疼痛等适应证申报所需的主要临床数据，计划在 2027 年一季度向美国 FDA 提交申请。它现在还没有获批，因此不能简单理解为 “明年一定上市”，但这已经是礼来下一阶段最重要的产品之一。

从产品布局看，礼来正在逐渐形成一个很清晰的梯队。口服 orforglipron 负责降低使用门槛，替尔泊肽承担当前最核心的商业化，retatrutide 则继续向更高疗效和更广适应证推进。未来减肥药市场很可能也不会是一款药覆盖所有患者，而是像高血压、高血脂一样，根据体重、代谢疾病、价格承受能力以及副作用形成不同层级的长期治疗方案。

这也是为什么礼来能够成为第一家 1.2 万亿美元的药企。过去大型药企通常依赖几款爆款药物，然后在专利到期后重新寻找新的增长曲线，市场很少会给一家传统制药公司接近科技公司的估值。但如果肥胖药最终真的成为一个覆盖数千万甚至上亿人的长期慢病市场，礼来现在面对的就不是传统意义上一款 “药王” 的生命周期，而是在争夺一个过去几乎不存在的新药物消费市场。

这个逻辑当然已经被市场交易了很多。按照礼来最新 850 亿至 870 亿美元的全年收入指引计算，1.21 万亿美元市值大致相当于今年收入的 14 倍，这对一家药企来说已经是非常高的估值。未来任何临床失败、竞争对手突破、价格下降过快或者患者停药率高于预期，都可能影响现在的估值。

但如果只看产业阶段，目前最值得关注的数字可能仍然不是礼来这一季度又卖了多少替尔泊肽，而是全球接近 10 亿肥胖人口中，有多少人最终会开始长期使用药物。现在这个比例还不到 1%，口服药已经开始解决便利性问题，价格正在下降，三靶点药物还在继续提高疗效。如果未来这个数字从不到 1% 走到 3%、5%，整个行业的收入规模和竞争格局都会完全不同。

所以礼来从 2019 年的 1258 亿美元涨到今天的 1.21 万亿美元，某种意义上已经是一轮非常夸张的上涨；但 GLP-1 本身是不是已经进入后半场，答案可能恰好相反。至少从全球肥胖人口的渗透率来看，这个市场现在可能仍然非常早。