弄清中国的投资问题 || 大视野

当下的中国经济，更需投资拉动还是消费拉动？

9月19日举行的清华五道口首席经济学家论坛，专家学者各抒己见，一时成为舆论热点。

在、后，这篇文章希望弄清中国的投资问题。

从政府规划看投资与消费

如何认识投资与消费？我重看了“十五五”规划纲要，觉得很清楚。

首先，“十五五”时期的目标之一，是居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，为此要“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”“促进消费和投资、供给和需求良性互动”。

显然，投资和消费都重要，应该良性互动，对居民消费有着更明确的要求。

其次，纲要专门辟出一章讲“构建现代化基础设施体系”，显示出对基础设施的高度重视。四个重点是：完善现代化综合交通运输体系，加力建设新型能源基础设施，加快建设现代化水网，适度超前建设新型基础设施（如全国一体化算力网、卫星物联网、信息通信网络、数据基础设施、低空基础设施）。

与此同时，纲要也提出“坚持适度超前、不过度超前”“提升安全韧性和运营可持续性”，对建设力度和运营可持续性提出了要求。

最后，纲要对消费和投资都作了具体部署。

在“大力提振消费”方面，纲要提出，深入实施提振消费专项行动，增强居民消费能力，改善消费意愿，适应不同群体消费需求扩大优质供给，促进全社会商品和服务消费较快增长。

在“扩大有效投资”方面，纲要提出，提高政府投资效益，提高民生类政府投资比重，积极支持新型基础设施和无形资产投资，加强政府投资全过程管理，避免过度超前建设和低效无效投资等。纲要还要求“促进投资消费良性循环”，如支持就业增收带动能力强的行业扩大投资。

中国经济的大政方针，向来讲究平衡，不走极端。故不同理念的专家学者都能找到符合自己偏好的政策依据。不过，如果仔细揣摩，还是能看出政策在哪方面有更多一些的强调。

如果对照“十四五”规划，不难看出，“十五五”对消费的推动更多，对投资的约束性要求更多。

关于消费，“十四五”规划的提法是“全面促进消费”，“十五五”是“大力提振消费”，且提出了消费较快增长、居民消费率明显提高的目标。

关于投资，“十四五”规划的提法是“拓展投资空间”，“十五五”是“扩大有效投资”，增加了“有效”二字，而且有“不过度超前”“避免过度超前建设和低效无效投资”等限制。这些“不”和“避免”的提法，在“十四五”规划中是没有的。

可见，投资和基建很重要，但今天如果要把它们凌驾于消费之上，好像它们比消费更正确、更重要，那就有点刻舟求剑了。

有没有消费驱动的增长？

亚当·斯密在《国富论》中说，“消费是一切生产的唯一目的，而生产者的利益，只能在促进消费者的利益时，才应当加以注意。”

马克思的《〈政治经济学批判〉导言》指出，“没有生产，就没有消费；但是，没有消费，也就没有生产，因为如果没有消费，生产就没有目的。”

凯恩斯理论被很多学者奉为圭臬。在20世纪30年代大萧条背景下，他主张通过国家干预，扩大政府支出，弥补私人消费、私人投资不足的缺口，拉动总需求，以实现充分就业。

他的《就业、利息和货币通论》奠定了现代宏观调控的理论基础。但就在这本书中他也指出，个人的储蓄行为，比如决定今天不聚餐，并不一定意味着决定在一周或一年后聚餐，或添置一双靴子，或在任何指定日期消费任何指定物品，“因此，它压抑了今天备餐的生意，却并没有刺激为未来某项消费做准备的生意”。他认为，尽管个人的储蓄量不太可能对自己的收入产生任何重大影响，但每一次试图通过减少消费来增加储蓄的努力，会影响到他人的收入。

这就是所谓“节约的悖论”——我省钱不消费→别人的收入减少→全社会的收入萎缩。

这些经济学家的看法，充分说明了消费的重要性。生产、收入都离不开消费。经济学是经世济民之学，当下中国有效需求不足，需要大力提振消费，而这涉及不少结构性、体制性问题，急需加大普惠性、基础性、兜底性民生建设的力度。这本是再清楚不过的事。

具体到经济增长，从资本、劳动、技术等要素投入的角度看，经济增长公式中确实看不到消费的踪影。但经济增长不是只有供给这一个维度。从支出法GDP的角度看，经济增长是由最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三方面的增长共同构成的，从三者的权重即可看出一个经济体的增长是更依赖消费、投资还是出口。怎么可以说“不存在消费驱动的增长”呢？

中国投资的基本概念和数据

要弄清投资问题，还是要从基本概念和数据入手。

说到投资，大家最熟悉的是固定资产投资。它是“以货币形式表现的在一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关费用的总称”，国家统计局的统计范围为“计划总投资500万元及以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资”。

一个更大的概念叫全社会固定资产投资，它由固定资产投资（不含农户）和农户投资两部分构成。前者由调查单位通过“联网直报平台”报送数据，后者通过抽样调查获得数据。

根据国家统计局发布，2025年我国全社会固定资产投资为491109亿元，比上年下降3.9%。固定资产投资（不含农户）485186亿元，比上年下降3.8%，其中的第一产业投资为9570亿元，第二产业为177368亿元，第三产业为298248亿元，分别占2.0%、36.6%和61.5%。农户投资为5923亿元。

统计还显示，2025年我国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年下降2.2%，社会领域投资下降8.5%，民间投资下降6.4%，房地产开发投资下降17.2%。

关于基础设施投资，全口径范围包括公共设施（如电力、电信、自来水、管道煤气、卫生设施、排污、固体废弃物的收集与处理）、公共工程（如大坝、灌溉及排水用的渠道工程）、交通运输设施（如公路、铁路、港口、机场、水路）。它们有的属于第二产业，有的属于第三产业。国家统计局发布的基础设施数据，采用的是第三产业口径，不包括电力、热力、燃气、水的生产和供应业，因为它们属于第二产业。

国家统计局公布房地产开发投资金额和第一、第二、第三产业投资金额，但对基础设施投资、制造业投资、社会领域投资的投资，通常只公布增速，不公布具体金额。根据研究机构推算，我国固定资产投资中，比例最高的是基础设施投资和制造业投资；其次是房地产，以前也很高，今年和历史高点（2021年）比下降了一半左右。

从国际比较看中国的投资率

中国的投资规模和力度，放之世界是什么水平？

这需要引入国际通行的概念，主要是资本形成总额（GCF）和固定资本形成总额（GFCF），前者等于后者加上存货变动。

根据国家统计局发布，2025年中国的最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口占GDP比重分别为56.9：38.9：4.2。我们经常说的投资率，就是资本形成总额除以支出法的GDP（现价）。“十四五”时期，我国的投资率平均为41.1%，比“十三五”时期回落了1.5个百分点。

国际比较更多采用固定资本形成总额。2025年，我国的资本形成总额为545331亿元，占GDP的38.9%，这就是我国2025年的投资率。其中，固定资本形成总额为530437亿元，占GDP的37.8%，存货变动为14894亿元，占GDP的1.1%。

2025年我国全社会固定资产投资为49万多亿元，固定资本形成总额为53万多亿元。这两者有何区别呢？国家统计局有详细说明。如前者包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，后者不包括；前者不包括500万元以下项目的投资和固定资产的零星购置，后者包括，等等。

世界银行发布的投资率，是用固定资本形成总额（GFCF）除以GDP。按世行发布，2024年全球加权平均投资率为25.6%。美国为21.3%，德国为20.5%，日本为27.8%，韩国为30.0%，印度为31.6%，巴西为16.9%，澳大利亚为24.1%，中国为39.7%。另据经合组织（OECD）发布，经合组织成员国2024年的投资率平均值为22.6%。

可见中国的投资率位居全球最高的一档，在世行统计中，只有伊朗、不丹、坦桑尼亚等极少数国家投资率比中国还高。中国的投资率在大型经济体和人口超过1亿的经济体中都排名第一。

根据国际货币基金组织预测，中国的投资率在2030年前后将在39%左右。

另据国务院领导人在世界经济论坛2024年年会开幕式上的致辞，中国每年的资本形成额占全球比重上升至约30%。这和中国制造业增加值占全球的比重、中国二氧化碳排放占全球的比重基本一致。

为什么要更加强调投资的有效？

无论是从“十五五”规划纲要，从全球投资率的比较，以及从目前不断刷新进度的“六张网”的建设（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）来看，我们都得不出一个结论，即中国不重视投资和基础设施建设了。

据国家发展改革委初步估算，“十五五”期间“六张网”及相关重点领域的投资规模约26万亿元，其中2026年的投资规模约7万亿元。这样的力度和对经济增长的拉动不可谓不大。当然，由于地方财力和配套资金的不足，一些项目的推进还不够快，这需要上下都想办法。但比起消费，我并不认为投资在中国受到了多少“怠慢”。

从人均资本存量看，中国的投资相比美国等发达经济体仍有较大空间。但在数十年高强度、高增长之后，投资增速慢一些，更强调有效性，既是自然的结果，也是明智的选择。

中国人民银行行长潘功胜在今年的陆家嘴论坛上说，过去较长时期我国经济增长主要依靠房地产、基础设施建设及相关传统制造业拉动，经济增长因而呈现明显的信贷密集型和债务密集型特征。近年来，科技创新、高端制造、绿色低碳等新兴产业蓬勃发展，企业资产形态也由土地、厂房、设备更多转向技术、数据、品牌和人力资本，单位经济增长所需的银行贷款相应下降。在经济走向高质量发展时期，这一变化也将成为常态，要逐步适应。

客观地、历史地看投资，必须承认，2001年中国加入WTO后那一轮长达十多年的市场化、全球化、工业化、城镇化的超级投资周期很难再延续。当年，中国有比较年轻的人口结构，需要更多投资，以充分利用劳动力红利。而今，人口趋势逆转，农民工数量的增长已经不多，资本回报率下降，与过去的高投资相伴生的各部门债务则显著增加，形成了很大负担。

根据国家金融与发展实验室（NIFD）测算，2026年二季度我国的宏观杠杆率（住户+非金融企业+政府债务余额/GDP）为308.2%，而这一数据在2015年一季度时为209%，平均每年以9个百分点左右的速度上升。

基础设施建设对中国经济发展功不可没，今后仍有相当的空间，但鉴于我国的基础设施水平在许多领域已跃居世界前列，而城镇化高峰期已过，基础设施投资水平从高位平缓横移，甚至略有下行，可能是大概率事件。

基于以上这些客观背景，我国经济增长的总方针已经不是投资拉动，而是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。近年来，中央政府对地方大搞“形象工程”“政绩工程”、政策规划“翻烧饼”、换一任领导来一轮投资拉动、违规新增地方政府隐性债务等问题采取了许多断然措施，说明重视投资、扩大投资必须有一个前提，即有效。

何谓有效？至少要考虑如下问题：

- 投资的质量如何保证？

- 投资的成本考虑充分不充分，折旧和维护有没有考虑进去？

- 投资如何与需求的变化（如人口变化、未来学生数量）相适应？

- 投资的收益如何保证？要不要符合净现值原则？即便是公益性投入，也不等于不算账，也有社会收益的测算。

- 投资如何更多地投向人，以及知识创新？

- 投资的责任主体是谁？

- 投资的论证过程符不符合科学化和民主化的要求？

- 投资的绩效评估如何进行？

- 投资如何给未来留白，给后人留白？

说到底，是对投资额、投资增速负责，还是对投资效果负责，这是有很大分别的。

回顾历史，从总体上，我们的投资到底是扩张不够的问题，还是不够有效的问题？今天如果还是不加限制地强调投资拉动，可能是一种最省力但隐患也最多的增长之道。

投资于改革，投资于心

今天的中国经济，确实面临着上行承压、有效需求不足的问题，谁都着急。

但越是着急，越要冷静。

从投资于物到“投资于物和投资于人紧密结合”，这是一个方向性的调整。

在当下的诸多困难尤其是地方政府的债务压力下，如何落实投资于物、投资于人、实现质的有效提升和量的合理增长？还需要跳出经济本身。

去年底，清华大学经济管理学院院长白重恩提出“投资于改革”，我认为很有创见。之前，白院长就提出中国经济急需高质量发展，走出低效投资的恶性循环。为此，一是增长目标要合理，不能过高，否则就容易过度刺激；二是要不断改善投资结构，让低效投资增长速度慢一点，让高效投资增长速度快一点。

白院长认为，当前实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，已成为共识，真正的分歧在于——钱投向哪里，才能既稳当下，又利长远？

先说“投资于物”。房地产库存高企，继续大规模投资空间有限；传统基建边际收益递减，且后期运维成本沉重；部分制造业领域投资过快，产能过剩风险上升。单纯“堆项目”的投资方式，回报率正在明显下降。

再说“投资于人”。加大医疗、养老、教育等民生投入至关重要，但这类支出具有强刚性、不可逆的“棘轮效应”，一旦上调，几乎无法回调，若缺乏制度性改革托底，未来财政压力将快速累积。直接发放消费补贴，虽然短期有效，但对长期消费结构和行为的改变，仍存在不确定性。

“投资于改革”指的是，利用当前总需求不足、价格水平偏低、财政与货币政策扩张成本相对较低的条件，通过财政赤字和货币扩张来支付改革的过渡成本。

现实路径是，以改革化解地方债务风险，由中央发行国债，置换地方存量债务，利用中央信用优势，显著降低融资成本，实质性缓解地方财政压力；

同时，债务化解必须与制度改革同步，关键不在“救债”，而在“治本”：剥离融资平台的政府融资职能，推动其向真正市场主体转型，优化地方税收与支出结构，从制度上阻断债务风险和道德风险。

为此，财政与货币政策要形成合力，财政端加大国债发行，货币端通过二级市场操作提供流动性支持。在价格疲软的背景下，央行资产负债表适度扩张，并不会引发高通胀，反而有助于提振总需求，推动CPI温和回升至约2%的合理区间。适度的价格回升也有助于扩大就业，改善企业和居民资产负债表，提升名义GDP，稀释债务率。

价格回升，会不会造成中低收入者的利益受损？白重恩认为，关键在于资金的使用方向。如果将新增支出主要用于医疗改革等民生领域，受益者主要是中低收入人群。随着资产价格修复、就业改善、公共服务提升，全体民众都将从中受益，尤其是中低收入家庭受益更加显著。

从我和不少地方政府的接触看，至少有几个理由支持中央采取更大力度的措施，实质性缓解地方财政压力：一是新冠疫情导致地方财力有较大损耗；二是房地产下行导致地方收入大减；三是地方政府的不少基建项目起到了改善环境、造福民生的实效，但缺少现金流，单靠自身财力难以维系；四是地方政府对社会资本的拖欠款，单靠自身很难偿还，有损整个政府的信用。

但同时，如果债务化解不与制度改革同步，不治本，还会有源源不断的新债和新问题。

最后我想说的是，投资于心，即如何让市场主体和投资者、消费者有信心和安心，这又涉及就业、收入、资产保值增值、社会保障、财产安全、未来预期、民营企业的公平待遇等。

投资于物，投资于人，投资于改革，投资于心，把这些结合起来，才是系统完整的投资观。我们需要有力度的投资，更需要有效的投资。改革看起来是慢变量，但如果不改革，投资的有效性很难保证。只有四种投资合力推进，中国经济才能以韧性克服困难，以活力开辟新局。

No.7118 原创首发文章｜作者 秦朔

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999

欢迎点看【秦朔朋友圈】