养了十年的“儿子”要上市了，估值比“父亲”还贵40%：李彦宏的倒金字塔困局

养了十年的“儿子”要上市了，估值比“父亲”还贵40%：李彦宏的倒金字塔困局

2026年6月，一则消息在投资圈炸开：百度旗下芯片公司昆仑芯计划赴港上市，目标估值约500亿美元，折合人民币约3400亿元。而同期，百度集团自身的市值约为2983亿港元。

儿子，比父亲还贵。

更耐人寻味的是昆仑芯的基石配售条件——部分投资机构如果想参与IPO，需要承诺采购昆仑芯芯片，采购金额要达到认购额的3到7倍。有投资人感叹“一席难求”。这像极了李彦宏职业生涯的某种隐喻：他花了十年时间，养出了一个比自己还“贵”的儿子。

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2026年3月，李彦宏以840亿元财富登上胡润全球富豪榜，财富较上年有所增长。但另一边，百度港股从1月高点回调约32%，市值从近4400亿港元回落至不足3000亿港元，半年上涨的成果几乎归零。

一边是AI资产的密集释放，一边是资本市场的观望甚至撤退。市场的核心疑虑只有一个：AI，到底能不能撑起百度的未来？

“游客照”与二十年回家路

2005年8月5日，百度在纳斯达克上市，当天股价涨了354%。李彦宏站在纳斯达克大楼前拍了一张照片，后来他说那是一张“游客照”——“我是一个旅行者，路的起点是中国，纳斯达克只是其中一站，最终百度会回到中国来，因为我们的根在中国。”

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2021年3月，百度在香港二次上市，他说“我们回家了”。2026年8月27日，百度公告自愿将第二上市地位转换为主要上市，9月1日生效，双重主要上市正式落地。转换后，百度在港股与美股拥有同等的主要上市地位，后续也将具备进一步纳入港股通的基础条件。

从纳斯达克前的那张游客照，到香港联交所和纳斯达克双重主要上市，是二十一年。从李彦宏喊出“下一幕是人工智能”，到AI业务收入首次超过百度一般性业务的一半，是十年。前一个跨度是一个技术信仰者的创业史，后一个跨度是十年押注迎来兑现，却尚未赢得信任的漫长等待。

“百度拥有昨天，也拥有明天，唯独没有今天”

2016年8月的百度世界大会，李彦宏判断“移动互联网时代已经结束，下一幕是人工智能”，随后把公司的核心资源和组织重心全面转向AI。那时候，外界对此不乏质疑。质疑有质疑的道理：百度的搜索广告仍然是绝对的收入支柱，“AI”两个字母更像一家互联网公司在增长焦虑下抛出的新概念。

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更刺耳的话在那几年已经传开了。李彦宏自己在2021年的致股东信里引述过：“前几年有人说，百度拥有昨天，也拥有明天，唯独没有今天。”

这句话刺痛的程度，公众未必能理解。2016年前后，恰恰是移动互联网商业模式创新最热的阶段，补贴大战、社区团购、短视频，风口一个接一个。百度选的是另一条路：把钱投进AI，投进那些短期看不到回报、但技术纯度极高的方向。他在致股东信里算过一笔账：过去十年百度研发支出超过1000亿元，而年度总收入刚刚突破1000亿元。数据显示，百度近十年来在AI研发上的累计投入已超过1800亿元，年均研发投入占营收15%以上。

“有一块钱的时候，我们会投进技术里；有一个亿，我们会投进技术里；有一百个亿，我们还是会投进技术里。”这是他2021年港股上市致辞里的原话。

十次失败九次，认了

要理解这十年投入的逻辑，得先理解李彦宏给自己设的筛选标准。

2025年，他接受采访时被问到百度过去十年有成有败，有没有什么规律。他的回答很直接：“当这件事的成败几乎完全取决于它技术的先进性的时候，我们的成功概率就会大不少，尤其是这个技术需要很多很多年的投入和迭代，那我们成功的概率就会更大一些。”他由此提炼出一条标准：技术在里面是不是起决定性作用？如果是，愿意尝试，十次有九次失败，认了。如果不是，最好不要再做。

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这条标准的潜台词是：百度不适合打那种靠地推、靠补贴、靠运营密度取胜的仗，它适合打的是需要把技术推到极限、需要十年磨一剑的仗。李彦宏在致股东信里把这个逻辑说得更透彻：“向前看1到2年，一定是红海一片；看3到5年就没有那么大的竞争压力了；向前看7年以上，你就可以尽情挥洒、从容布局，找到适合自己的最优解。”

昆仑芯、智能云、文心大模型、萝卜快跑，恰恰是这条标准筛选出来的四件事。它们不是四个独立项目，而是一条从芯片到应用的垂直链条：昆仑芯提供底层算力，智能云把算力和模型交付给客户，文心大模型提供智能能力，萝卜快跑把AI带进物理世界。

昆仑芯的十年长跑

昆仑芯的故事，要从2011年说起。彼时百度搜索、广告和推荐系统的算力成本不断攀升，内部团队启动FPGA AI加速器项目。2018年，百度对外展示第一代自研AI芯片“昆仑”，2020年实现量产。2021年4月，百度将智能芯片业务剥离，昆仑芯正式分拆独立，完成首轮融资，估值约130亿元人民币。

此后，昆仑芯进入发展快车道。2024年第三代P800芯片量产，2025年成功研发国内首个3.2万卡的自研AI集群。2025年7月完成D轮融资，募资约2.83亿美元，投后估值约210亿元人民币，中移和创、比亚迪、信达香港等进入股东名单。一个月后，昆仑芯中标中国移动2025至2026年AI推理服务器集采，订单规模达到十亿级人民币。

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如今，昆仑芯P800已完成规模化验证，2025年至今已交付多个万卡集群，并在全国产集群上完成文心5.1重要版本训练。腾讯已成为昆仑芯客户，字节跳动亦在评估采用其AI芯片。高盛在2026年1月的研报中预测，昆仑芯2025年销售额约35亿元，2026年有望跃升至65亿元；摩根大通则预计其收入将从2025年的约13亿元飙升至2026年的83亿元，增长超6倍。

外部客户还包括南方电网、招商银行、吉利等各行业巨头。截至2026年5月，昆仑芯身后共聚集57名股东，百度以57.67%的持股保持控股股东地位。

亲手推翻自己的叙事

但市场的剧本，没有按李彦宏的设想走。

2025年之前，李彦宏是AI圈最坚定的“模型派”。他在公开场合反复强调技术领先的重要性，坚信闭源模型才是商业模型的正确路径。但2025年11月，百度世界大会上，李彦宏罕见地改了口。

他说，AI产业结构正从不健康的“正金字塔”转变为健康的“倒金字塔”——芯片厂商不管赚多少钱，芯片之上的模型要产生10倍价值，应用要创造100倍价值。

这句话从一个曾经最看重技术的人嘴里说出来，分量不轻。2026年5月，他更进一步，首次提出AI时代的“度量衡”——日活智能体数（DAA），并明确表示“Token不代表终局，它只代表成本并不代表收益”。他预测，未来全球日活智能体数可能超过100亿。而更重要的是这句话：“未来，AI的主角，不是模型而是应用。”

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=显然，这是一个从业三十年的技术理想主义者，亲手推翻了自己过往的叙事框架。

数据支撑了他的转向。2026年第一季度，百度AI业务收入136亿元，占百度一般性业务收入的52%，占比首次过半。AI云收入88亿元，同比增长79%；GPU云收入同比增长184%。AI原生营销服务一季度收入达23亿元，同比增长36%。萝卜快跑一季度提供320万次全无人驾驶出行服务，总单量同比增长超120%，足迹已覆盖全球28个城市，累计出行订单超2300万单，成为全球订单量最高的L4自动驾驶出行平台。

但硬币的另一面是：2026年第一季度，在线营销服务收入126亿元，同比下滑22%，占一般性业务的比例首次跌破50%。第二季度，在线营销收入进一步降至131亿元，同比下降19%；百度App月活已连续第三个季度下滑。百度二季度净利润22.08亿元，较上年同期的73.22亿元大降约70%。惠誉甚至在2026年9月将百度的长期发行人评级从“A”下调至“A-”，直言搜索广告业务出现结构性下滑。

这与谷歌面临的困境如出一辙——两家搜索巨头都面对同一个问题：AI如何改造搜索，进而提振广告和商业化成绩。谷歌有全球数十亿用户的真实数据，百度有国内领先的落地场景，但两者都尚未找到AI搜索广告的完美公式。百度App月活6.55亿，文心助手月活2.02亿——放在移动互联网时代不算差，但和字节跳动的流量帝国相比，差距明显。

李彦宏的“倒金字塔”理论，本质上是在承认一个残酷现实：百度在模型层烧了太多钱，但在应用层没有长出足够粗的树干。

创始人不再相信CTO

如果说战略转向是李彦宏的“思想革命”，那么2025年11月的那次组织调整，就是他“动手”的信号。

百度新设基础模型研发部与应用模型研发部，直接向CEO李彦宏汇报。集团CTO王海峰被排除在大模型核心研发管理之外，继续担任CTO、TSC主席、百度研究院院长。王海峰是ACL历史上首位华人主席，三次入围工程院院士增选，主导构建了百度知识图谱、飞桨平台、百度大脑——学术履历无可挑剔。但问题出在“落地”两个字上。百度过去十年累计投入超1000亿元研发费用，文心大模型已迭代至5.0版本，参数量达2.4万亿，在40余项权威评测中与GPT-5、Gemini等全球顶尖模型持平，却始终未能孵化出一款现象级C端应用，B端商业化落地进展缓慢。

李彦宏的亲自接管，意味着他对原有技术体系的耐心已经耗尽。

拆子救父：最后一手棋

面对资本市场的持续冷遇，李彦宏打出了手中最重的一张牌。

昆仑芯正在以“保密提交”方式申请港交所主板上市，同时也在推进科创板上市辅导，由中国国际金融股份有限公司担任辅导机构，同步推进“A+H”两地上市路径。艾媒咨询CEO张毅分析，这一轮AI芯片企业估值提升，主要来自算力紧缺带来的国产替代需求、技术迭代以及市场空间预期。过去行业更多依赖政策驱动，随着算力中心建设提速、订单逐步从试点走向批量落地，AI芯片企业的商业化确定性不断增强。

汇生国际资本总裁黄立冲则给出了更审慎的判断：如果把昆仑芯看成一家Fabless芯片设计公司，500亿美元“很贵”；但如果把它看成百度AI云、国产算力替代、推理基础设施和软硬件生态的合成资产，这个估值便“有讨论空间”。他认为，500亿美元“不是传统财务估值，而是战略稀缺性估值”。真正决定这一估值能否成立的，是它能否证明自己“不是百度内部芯片”。

与此同时，百图生科——由李彦宏与前百度风投CEO刘维于2020年共同创立、李彦宏亲任董事长的AI制药公司——也已以保密形式向港交所提交上市申请，保荐人阵容包括中金公司、摩根士丹利和瑞银。爱奇艺则在3月底公告以保密方式提交港股上市申请。

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三家“百度系”公司密集冲刺IPO，全部采用“保密提交”机制。这是百度蛰伏多年后的一次集体资本化，也是李彦宏“All in AI”战略在资本市场的一次集中检验。

但市场对这套“拆子救父”的逻辑，态度复杂。有投资人直言：基石份额竞争激烈，一席难求。也有分析师质疑：当一家公司的子公司估值超过母公司，当芯片业务的想象空间盖过搜索和AI应用的基本盘，这究竟是李彦宏AI战略的胜利，还是百度核心业务的溃败？

与“逃兵”们的对照

李彦宏的处境，在同时代的企业家中显得格外特殊。

张一鸣卸任后去研究生命科学，黄峥捐掉一千亿去“摸石头”，陈天桥投了10亿美元做脑科学——他们都选择了从商业战场抽身，转向更远期的探索。而李彦宏，是那个留在原地的人。他没有卸任，没有减持，没有“退休”。十年押注AI，他把自己钉在了百度的方向盘上，哪怕市场始终不给他应有的估值。

这种“钉住”的姿态，在中国互联网创始人中极为罕见。马云退休六年后又回来增持，刘强东穿上工服亲自送外卖，他们都选择了某种形式的“下场”。而李彦宏，从来没有真正离开过。他一直在场，一直在投，一直在等。

舍与得

回看李彦宏的二十七年，每一次关键抉择都在回答同一个问题：什么该舍，什么该得？

舍弃移动互联网时代的风口红利，换来AI十年磨一剑的技术底座。舍弃“模型派”的叙事骄傲，换来“应用为王”的务实转向。舍弃对CTO体系的信任，换来创始人亲自下场掌舵的决断。舍弃对百度单一市值的执念，换来昆仑芯、百图生科、爱奇艺三张独立上市的牌。

2026年8月，百度双重主要上市落地。李彦宏在致股东信里写过一句话：“生而不同，干嘛要活成别人的样子？”

那个2005年在纳斯达克大楼前拍“游客照”的年轻人，如今57岁。他经历过搜索时代的辉煌，见证过移动互联网时代的失落，正在经历AI时代的兑现与质疑。他养了十年的“儿子”即将上市，估值比他自己还贵。但他没有选择把儿子留在身边，而是放手让他去证明自己。

有时候，一个父亲最大的成就，不是儿子有多听话，而是儿子有一天能超过自己。