纳指创新高，但美联储有点尴尬了

01

非农数据爆冷

10月2日，美股三大指数齐涨。纳指涨1.19%，盘中刷新历史纪录。标普涨0.73%，道指涨0.49%。英伟达盘中触及237.88美元，市值重返5.7万亿美元，刷新历史新高。

导火索是同一天公布的一份就业报告。

美国劳工统计局不仅公布了9月新增非农就业数据，还把前两个月的数据大幅下修了。

9月新增只有2.9万人，华尔街共识预期是8到9万，连零头都不到，低于数百位经济学家调查中的所有基准预测。7月从2.1万修正到负1万，由正转负。8月从16.2万下修到13.3万。两个月合计下修约6万人。这不是微调，而是大幅下修。

其他数字也不好看。失业率4.2%，高于预期的4.1%。平均时薪同比3.0%，创2021年5月以来最低。工资涨幅在放缓，就业在收缩，前两个月的数据还被推翻了。

可是为什么就业数据低于预期，股市反而还涨了？

逻辑很简单。就在前不久的9月，美联储刚加了一次息，三年多来的首次。加息的原因是什么？通胀还偏高，而就业数据看起来还不错。也就是说，只要就业还行、通胀还在，美联储就有理由继续加息。

现在就业数据突然变差了，还把前两个月的数字大幅下修了。那市场就开始想：美联储10月还会不会再加息？

非农公布前，市场对美联储10月加息的概率定价大约是50%。数据出来之后，加息概率骤降到约14%，10月维持利率不变的概率飙升至86.2%。

就业弱了，加息的概率就降了，流动性的压力就缓解了，资金就往风险资产流。就这么简单。

还有一个助推因素，国际油价在同一时间跌破100美元。油价回落叠加加息预期降温，对利率尤其敏感的科技股成了最大受益者。有分析说，非农降温和油价回落，正在为AI算力股打开“估值解压窗口”，资金迅速重新流向AI、半导体和软件等高成长板块。

所以英伟达盘中创新高，不是孤立事件，是这条逻辑链上的一个结果。

数据大修，加息预期降温，流动性改善，股市大涨。一条完整的因果链，没什么反转，市场涨得很有道理。

可问题来了。美联储9月才刚加了息，加错了吗？

02

旧数据，新问题

9月16日，美联储FOMC会议以12票赞成、0票反对，全票通过加息。联邦基金利率从3.50%到3.75%的区间，上调到3.75%到4.00%。三年多来的首次加息。

加息的理由是什么？会议声明说得很清楚：经济保持“稳健扩张”，国内支出有韧性，就业增长与劳动力变化相匹配，通胀仍然偏高。8月核心CPI环比从0.2%升到0.3%，通胀回落的节奏慢于预期。再加上中东冲突推高油价，物价压力还在。

说白了，美联储当时的判断是：经济还行，就业还行，但通胀没降到位，得加。

这个判断有问题吗？站在9月那个时间点看，没什么大问题。美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上已经释放了鹰派信号，市场对加息也有预期。12:0全票通过，说明委员会内部对加息必要性是有共识的。沃什还强调，看趋势比看单次数据更重要。

但问题是，“趋势”是基于数据算出来的。而9月加息时，美联储看到的就业数据是什么？8月新增16.2万，失业率4.1%。看起来确实还行。

然后呢？10月这份非农一出来，8月从16.2万下修到13.3万，少了近3万。7月更夸张，从2.1万直接改成负1万。也就是说，9月加息时看到的“就业还行”，有一部分是虚的。

那加息加错了吗？

这个问题不好简单回答“对”或“错”。站在当时的信息条件下，美联储做了它认为“正确”的决策。它不可能基于还没被修正的数据来做判断。但事实是，数据后来被大幅下修了，地基变了，上面的决策看起来就有点尴尬。

各方怎么看？分歧其实挺大的。

“新美联储通讯社”Nick Timiraos的解读是：美联储高官本周已经主动暗示10月加息并非基本预测情景，这份非农报告并没有改变这一立场。他的意思是，工资和失业率都没有显示就业市场在重新趋紧，不足以明显增加价格压力。

克利夫兰联储主席Hammack的态度截然相反。她认为，通胀风险尚未消除，过早放松政策可能拉长高通胀时期。说白了，别因为就业差了就不加息，通胀还没降到位。

中金首席刘刚的看法比较折中：9月美联储需要加息来维护声誉和市场信任，但没必要连续且大幅加息，因为当前传统部门基本面并不支持。

花旗研究的观点更直接：美联储的政策反应函数已经对即期通胀数据和能源价格更为敏感，就业数据即便低于预期，也难以实质性撼动市场对加息的定价。最终决定性因素，还是看9月核心CPI。

有人觉得该停了，有人觉得还不够，有人觉得得看通胀。众说纷纭。

但不管各方怎么看，有一个事实绕不过去：9月加息时依赖的那些就业数据，后来被大幅修正了。

那么问题又来了。这些数据为什么会被修正？修正幅度为什么这么大？这套数据到底是怎么采集的，又有多可靠？

03

数据是怎么来的

先说非农数据是怎么采集的。

美国劳工统计局（BLS）每个月搞两套调查。一套叫企业调查（CES），调查约11.9万家企业和政府机构，覆盖62万个工作场所，统计的是“职位数”。另一套叫家庭调查（CPS），访谈约10.5万名居民，统计的是“就业人数”，用来算失业率。

两套调查统计的口径不一样。一个人打三份工，企业调查里算三个“职位”，家庭调查里只算一个“就业者”。这个差异平时不太引人注意，但在2024到2025年间，两套调查出现了明显的背离：企业调查显示就业在稳步增长，家庭调查显示就业停滞甚至萎缩。

为什么？因为通胀侵蚀了购买力，越来越多的人身兼数职。一个人打三份工，企业调查贡献了三个“新增就业”，家庭调查只计了一个“就业者”。所以企业调查数据的“繁荣”，某种程度上恰恰反映了家庭财务状况在恶化。

但这还不是最关键的问题。最关键的是企业调查的回收率。

企业调查的首次问卷回收率，以前大约是70%，现在跌到了55%到60%。也就是说，有四成多的企业没有及时回复月度用工数据。BLS拿不到这些数据，怎么办？用模型估算。

BLS用了一个叫“出生-死亡模型”（Birth-Death Model）的估算方法，根据过去5年的历史数据来预估新设企业净增了多少岗位。简单说，每个月都有新企业开张、老企业倒闭，BLS用历史数据估算这个净增量。但问题是，在美联储激进加息的周期里，小微企业倒闭潮超过了历史常态，倒闭流失的岗位远大于新设企业招的工。可模型还在沿用历史数据，持续高估新增用工。

高盛估算，这个模型每个月高估大约2.5万到7万个就业岗位。更离谱的是，已经倒闭的公司因为停止回复问卷，算法会根据幸存企业的数据“插值”填补，倒闭的公司在数据上可能还在“招人”。

回收率变低，模型估算的水分大。这就是非农初值频繁被大幅下修的根本原因。

这不是偶尔一次两次的事。2024年8月，BLS发布年度基准修订，一口气把2023年4月到2024年3月这12个月的非农就业下修了81.8万个岗位。修订前月均新增24.2万，修订后17.4万，整体数据高估了将近三成。创了2009年金融危机后15年最大的单次基准下调幅度。

2025年9月，又来了一次。截至2025年3月的12个月内，非农就业下修91.1万人。修正后月均新增从14.7万骤降到7.1万，不到最初公布数字的一半。华盛顿邮报和华尔街日报指出，这是美国有记录以来最大规模的一次修订。

2025年8月，5月非农从14.4万下修到1.9万，6月从14.7万下修到1.4万。修正幅度直接砍掉了90%。特朗普因此解雇了劳工统计局局长。

从2023到2024年公布的23期非农数据中，有16期在首次修正中被下修，占比70%。而1964年以来的721期非农中，下修比例是46%。近两年的下修频率明显高于历史水平。

连前主席鲍威尔都承认数据可能被高估了，但美联储还是基于这些数据做了加息决策。

数据修正的根源，更多是调查问卷反馈的滞后、统计口径的分歧、估算模型的失真等技术问题。但不管原因是什么，初值不可靠、修正幅度过大，已经是一个不争的事实。美联储依赖这样的数据做利率决策，决策的可靠性自然也要打个问号。

04

市场在定价什么

但市场不管这些。

新的非农一出来，加息预期降温，钱立刻投向它认为最确定的地方。

流到了哪？

AI。

英伟达盘中触及237.88美元，市值重返5.7万亿美元，刷新历史新高。科技股对长期利率尤其敏感，加息预期一降，估值折现的压力就缓和了，资金迅速涌向AI、半导体这些高成长板块。英伟达作为AI算力的核心标的，自然成了最大的受益者。

黄仁勋之前说过一句话：“真实需求远高于70%，但供给决定了我们有把握交付70%。”

市场信不信这句话？至少从股价上看，信的。

不管数据大修还是加息争议，眼下最确定的叙事就是AI。市场用脚投票了。

但如果连美联储做决策用的数据都在不断被推翻，那我们每天看到的那些经济数字，到底有多少是真实的？