湖北
投资者内参丨曾权
2022年D轮融资，希音如日中天，投前估值冲到了982亿美元，是全球闻名的超级独角兽。但高光之后，其资本市场之路坎坷不断，赴美、赴英上市接连折戟后，最终登陆港交所，但股价走势却疲态尽显。
9月29日，希音-W（00625.HK）的股价再遭重挫，大跌近11%，创出上市收盘新低，且成交量也有所放大，市值已经一路下滑至1338亿港元。而如果从9月1日上市之初算起至今，其股价已累跌超过35%。
估值大幅下行、股价跌出新低的背后，是这家跨境巨头正面临困境。
真实盈利能力显著恶化
9月28日盘后，希音发布了上市后首份成绩单，上半年，希音净收入为201.34亿美元，同比仅增长1.0%；总订单量5.49亿单，同比增长6.4%，过去十二个月活跃顾客达到2.91亿人，较上年的2.54亿继续扩容。订单与用户保持增长，但收入端仅实现微增。
但是在利润端，希音的真实盈利能力出现了显著恶化。上半年，公司实现经营利润4.93亿美元，同比下滑52.9%。拆分季度来看，第一季度经营利润2.58亿美元，第二季度单季经营利润进一步回落至2.35亿美元，同比大跌66.3%，环比一季度也出现下滑，可见盈利压力在二季度进一步加剧。
财报里最具迷惑性的是账面净利润。上半年净利润为22.99亿美元，同比大涨111.7%，看似业绩大爆发，但其中近18.61亿美元来自可转换可赎回优先股公允价值变动，属于估值变化带来的会计收益，和主营业务经营无关。随着IPO的完成，优先股全部转为普通股，未来该科目将不再扰动财报。
剔除优先股公允价值变动等非经营扰动项，采用公司非IFRS口径、代表主业真实盈利能力的经调整净利润仅4.99亿美元，同比下滑55.6%，二季度经调整净利率由6.2%收缩至2.1%，在迅速变薄。
经营情况发生了哪些变化？
订单在涨，收入端却仅实现微增，一大因素是业务结构的转型。
根据中报，二季度自营产品收入96.76亿美元，同比下滑3.4%；第三方商城服务收入14.06亿美元，同比大涨44.2%，服务收入占比提升至12.7%。管理层明确表示，商城扩张一部分是主动布局生态，另一部分是应对海外贸易政策的阶段性选择，自营依旧是集团业务根基。平台化转型之下，即便订单增长，整体营收增速也会被压制。
利润大幅缩水，则是外部冲击叠加企业主动战略取舍的结果。最大压力来自履约成本，二季度履约费用55.87亿美元，同比上涨18.1%，费用率飙升至50.4%。中东局势推高国际物流运价，叠加欧洲前置仓布局带来的短期成本增加，面对成本上行，希音选择不涨价转嫁压力，保住订单规模，这直接侵蚀了利润空间。
市场格局上，欧美传统大本营开始承压。二季度美国收入同比下滑6.0%，但降幅相较一季度已经收窄；欧洲收入同比下滑13.9%，主要源于预判欧盟取消低值货物关税豁免，公司提前调价、削减广告投放，同时商城业务占比提升，也进一步压低欧洲地区账面收入。而拉美等新兴市场收入同比增长21.6%，成为重要增长支柱。
值得一提的是，虽然利润率承压，公司现金流底盘依旧稳固，上半年经营现金流净额12.05亿美元，截至6月末现金资源总额152.48亿美元。
管理层的破局思路
面对盈利压力，管理层在中报给出破局思路：向上拓宽产品价格带，寄望平均售价提升修复净利率，同时守住平价基本盘；加大品质与合规投入，强化LATR大规模自动化小单快返的供应链核心优势；加强消费者沟通与品牌营销，传递产品差异化价值。
而在2026年第二季度，希音已完成对美国DTC品牌Everlane的全资收购，该收购也被视作其布局中端品牌矩阵、落实价格带上移战略的重要动作。
不过，管理层对前景保持审慎，认为下半年关税、物流波动风险仍将延续，仅对四季度黑五、圣诞大促带来的订单拉动给出“审慎乐观”的判断，没有给出盈利高增长预期。
今天市场的剧烈反应并非单纯财报“爆雷”这么简单。过去低价直邮的出海红利正在消退，供应链红利构筑的增长模型也在遭受地缘、监管、物流的冲击，这不只是希音的阵痛，也是国内出海电商共同面临的考验。
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