翻完珍酒李渡中报，我发现了四个“反常识”

9月23日，珍酒李渡披露2026年中期报告。在21家白酒上市酒企中，它是仅3家营收、净利双增的公司之一。

单看增速，营收增长2%，经调整净利润增长2.1%，放在当下已属难能可贵。

但读财报有两种方式。一种是看增速、排名、同比，得出好或不好的结论。另一种看“不符合常理”的地方，当数据和直觉发生冲突时，往往藏着真正有价值的信息。

拆开珍酒李渡这份中报，会发现至少四处“反常识”。

收入曾“腰斩”，毛利率反而创新高

2025年，珍酒李渡全年营收36.50亿元，同比下滑48.3%，几近腰斩。

按常理，营收砍半，产能利用率下降，固定成本摊薄变差，毛利率应该往下走才对。像一家餐厅，客人少了，房租人工没变，利润率自然被压缩。

但珍酒李渡毛利率恰恰相反。2023年上半年57.9%，2024年上半年58.8%，2025年上半年59.0%，2026年上半年59.7%，逐期攀升。按A股会计准则计算，最新毛利率达76.6%，在白酒上市企业中排名第5，创下上市以来新高。

同期，整个白酒板块毛利率同比下降0.4个百分点。20家可比公司中，12家毛利率同比下降，平均下滑0.9个百分点。口子窖毛利率67.35%，同比下滑5.72个百分点；舍得酒业61.24%，下滑4.47个百分点；洋河股份73.35%，下滑1.67个百分点。

一升一降背后，是珍酒李渡产品结构的主动重塑。公司高端产品收入占比从23%压缩至12.9%，资源集中到300至600元的次高端价格带。

战略单品大珍·珍酒市场流通价600元，上市一年多回款超15亿元，始终保持顺价销售；李渡高粱1975、李渡王系列快速增长，多价格带协同扩张；湘窖龍匠系列新品势头向好，形成新增量。数据显示，公司次高端收入占比从39.3%跃升至53.7%，首次突破50%。

收入结构优化、高毛利产品占比抬升，毛利率自然上行。

同行在缩商，它半年净增710家

行业调整期，经销商第一反应是减少进货、清理库存、观望等待。

东方财富Choice数据显示，上半年，上市白酒企业经销商总数约5.3万家，较2025年末净减少1389家，超去年全年。贵州茅台国内经销商净减少46家，五粮液主品牌境内净减少170家，洋河股份净减少538家。

珍酒李渡却逆势扩张：经销商总数由2025年末8283家增至8993家，半年净增710家。更值得注意的是：零售商增加706家，表明渠道并非简单增设批发大户，而是往终端零售下沉，往离消费者更近的地方走。

这个拐点，和万商联盟模式发展时间重合。作为珍酒李渡在行业调整期推出的全新商业模式，截至目前签约联盟商4500多家。该模式核心不是“招商”，而是“选商+育商”，精选具备终端团购能力的联盟商，通过短期利润和长期股票权益双重激励，把厂商从交易关系变成利益共同体。

今年3月，公司迭代推出“月月分红”机制，把行业通行的按年结算返利，改成按月即时结算，大幅提升经销商资金周转效率。中报显示，公司上半年应计销售退货和返利6.67亿元，同比增长10.8%，表明公司正积极兑现渠道承诺，确保渠道长期绑定与动销恢复。

合同负债从另一角度验证了渠道信心。上半年，公司合同负债12.78亿元，在行业排名第6，虽然仍在回落通道，但去库存压力明显小于行业平均。

经销商愿意加入、愿意打款，比管理层表态更有说服力。

营收V型反转，净利率三年保持稳定

公司2024上半年、2025上半年、2026上半年的经调整净利率均为24.6%，连续三年保持稳定，这在行业并不多见。

对比2022年20%的经调整净利率，三年多提升近5个百分点。尤其过去三年，公司经历“高增长—大幅下滑—转正”过山车，盈利却保持稳定，说明公司的盈利模型，不是靠周期红利，而是靠效率提升。

上半年，白酒板块整体销售费用率同比上升1.4个百分点。洋河股份销售费用率15.7%，提升1.22个百分点；舍得酒业25.64%，提升4.47个百分点；古井贡酒销售费用率30.33%，提升5.03个百分点，珍酒李渡销售及经销费用率由22.2%降至21.4%、下降0.8个百分点，是为数不多实现费用率逆势优化的酒企。

这得益于“营销分离”改革：费用从“按打款量挂钩、鼓励压货”，转向“按真实动销投放、支持品鉴和消费者培育”，每笔钱都花在拉动终端消费的环节。

现金流也在向好。上半年经营性现金流净流出2.34亿元，较去年同期收窄，现金流方向在改善，说明收入增长不是靠压货堆出来的，而是有真实动销支撑。

白酒这么难，它要做啤酒和饮料

白酒行业深度调整，多数酒企选择“聚焦主业、收缩战线”，珍酒李渡却在做一件看起来“不务正业”的事——做啤酒、做功能性饮料。

牛市超级啤酒自2025年8月推出以来，持续霸榜天猫、京东等高端精酿啤酒热销榜。董事长吴向东透露，牛市啤酒下半年将推出35元和100元两款新品，超低酒精度的功能性饮料也在研发中。

乍看之下，白酒都这么难，做什么啤酒？但翻一翻行业数据，这步棋自有逻辑。

灼识咨询数据显示，2019至2024年，中国精酿啤酒零售额年复合增长率38.4%，预计2029年超1800亿元，是一个正在高速扩容的增量市场，和白酒存量博弈形成鲜明对比。

这并非孤立尝试。华润啤酒规划精酿柔性生产线，燕京啤酒投资1亿元建年产5000吨精酿基地，泸州老窖在业绩说明会提及研究精酿啤酒，甚至蜜雪冰城都以2.97亿元控股鲜啤品牌。布局精酿，正在成为行业共识。

更广阔的功能性饮料市场同样在高速增长。2025年中国功能饮料零售规模1856亿元，同比增长11.47%。珍酒李渡切入“超低酒精度加功能性”的方向，同样是一个仍在双位数增长的大赛道。

四个“反常识”的背后

四个“反常识”，指向同一底层逻辑：珍酒李渡没有把这轮调整当作“熬过去就好”的困难时期，而是当作主动变革的窗口期。

毛利率逆势提升，源于优化产品结构，做到顺价销售；经销商逆势增长，源于重构厂商关系，用利益绑定替代传统压货；净利率保持稳定，源于成熟的费用管理；第二曲线起量，源于跨品类布局，找到增量赛道。

这些不是零散的应对之举，是一套面向存量时代的系统性方案。珍酒李渡管理层在业绩交流会上调了全年指引：收入增长率从10%上调至15%，经调整净利润目标从6亿元上调至8亿元。下半年，珍三十将纳入“月月分红”机制，老珍酒、珍五、珍八等产品将执行全新动销方案，超高端新品“千里挑一”也在筹备中。

当然，行业仍在底部，需求恢复不会一蹴而就，但这四个“反常识”已经说明：当多数企业还在被动应对周期，珍酒李渡已在主动定义自己的下一个增长周期。