沃什开启美联储重大政策范式变革，抛弃传统中性利率框架，仍存加息空间

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　　文章来源：汇通财经

　　凯文·沃什（KevinWarsh）以天数计量自己的美联储主席任期，截至9月28日，其任期已经来到第129天，他所承诺的货币政策范式变革正逐步落地。在部分能够自主掌控、可视化程度较高的领域，沃什推进改革的节奏很快，但受制于当前美国经济现状以及美联储理事会同僚的意见，更深层次的结构性改革推进受阻。

　　他重塑美联储对外沟通模式，抛弃沿用多年的中性利率分析框架，转而以广泛的金融条件作为政策判断核心，这一转变在全球金融市场引发广泛讨论，也预示美国货币政策或将迎来持续收紧周期。

　　重塑美联储对外沟通机制，形式调整背后是底层思路转变

　　沃什迅速对美联储对外沟通体系打上个人烙印。部分调整看似只是表面修饰，例如缩短美联储公开市场委员会利率决议后的新闻发布会时长，将记者座位按照新闻机构名称字母顺序重新排布。但这些表层改动之下，是货币政策沟通逻辑的深刻转变，沃什解读、传达货币政策的思路，与历任美联储主席形成显著割裂。

　　尽管改革动作频频，但他一项核心政策目标暂时无法落地，也就是缩减美联储资产负债表，首要制约因素就是居高不下的通胀。除此之外，沃什设立五个专项工作组，全面复盘美联储各项政策实操，工作组计划在明年年初提交研究报告，这一安排也在一定程度上延缓了他部分改革计划推进。此次美联储全票通过加息25个基点，此次加息也是2023年以来的首次加息，此举回应外界质疑，打消市场关于沃什难以独立于特朗普政策干扰的顾虑。按照沃什对市场与宏观经济的理解，只要通胀问题持续存在，他大概率会支持后续继续加息。

　　摒弃中性利率框架，以全维度金融条件作为政策标尺

　　长期以来，历任美联储主席习惯用宽松、中性、限制性三类标签，来描述联邦基金利率所处的区间。在北京时间9月17日凌晨召开的新闻发布会上，当被问及当前利率相对中性利率处于何种位置时，沃什直接否定了这套分析框架的前提。他表示，中性利率概念仅具备学术参考价值，不能作为加息决策的依据。

　　这番表态在全球央行圈引发不小震动。经济学家克劳迪娅·萨姆（ClaudiaSahm）提出质疑，沃什一方面将本次加息定义为“撤出一部分宽松政策”，另一方面又摒弃定义宽松程度的中性利率概念，那么后续美联储该如何判断是否继续加息，以及何时停止加息。早在7月，市场就曾批评沃什政策表述模糊，缺乏稳定连贯的利率定价逻辑，而如今，一套全新的政策评估范式正在逐步成型。

　　这套新范式把大量金融与市场指标纳入决策考量。沃什在怀俄明州杰克逊霍尔的演讲以及最新新闻发布会中，多次重点强调“金融条件”是政策思考的核心。他认为综合市场信号判断，当前整体金融条件尚未达到限制性水平。沃什提出，需要跨行业资产价格的水平与变动趋势、美债的价格与交易量、美元汇率、信贷成本与可得性、一篮子大宗商品价格等指标，共同判断经济与通胀的短期前景，识别金融周期内的风险与不确定性。

　　这套逻辑存在循环论证的争议，因为市场本身对美联储政策的预期，本身就是金融条件的重要组成部分，相当于市场在向美联储传递市场预判的政策信号。但从字面含义解读，这套框架为继续加息保留充足空间。当前股市保持韧性，劳动力市场强劲，信贷借贷端各项指标均未显现政策约束效果，经济增长态势强劲。市场定价一度显示，10月美联储再次加息概率达到70%，市场预期从当前至次年3月，美联储或将最多再加息两次。

　　沃什对各类细分市场指标的关注度远超历任主席，风格与艾伦·格林斯潘（AlanGreenspan）有相似之处，格林斯潘素来习惯深挖各类细碎经济信号，从企业资本开支计划到废金属价格都会纳入观察。沃什在杰克逊霍尔讲话中表示，他持续跟踪信贷利差、高级信贷官员调查报告、信贷供给与需求等多项货币扩张指标，得出当前货币环境仍偏宽松的结论。信贷市场几乎没有显现货币紧缩带来的抑制效果，这也解释了今年信贷规模的增长。在沃什的政策框架中，当通胀高于目标，私人信贷体系过度宽松时，美联储就需要出手收紧政策。同时，大宗商品价格上涨同样值得警惕，彭博大宗商品指数年内涨幅超30%，柴油涨幅高达83%。

　　改革步调出现分化，缩表计划遇多重阻力

　　并非所有美联储公开市场委员会成员，都放弃中性利率框架，转向沃什这套以金融条件为核心的评估体系。金融条件历来是美联储官员政策评估的参考项，但很少有人将其提升至核心决策标尺的高度。前美联储主席杰罗姆·鲍威尔（JeromePowell）虽然也承认中性利率测算难度极大，但依旧会评价利率处于“适度限制性”区间。

　　目前，只有沃什一人拒绝在经济预测摘要，也就是市场所说的点阵图中，给出联邦基金利率的前景预测。多名理事会成员依旧会在演讲与采访中，发布自身对于经济和利率的预判，而沃什已经放弃这一做法。这种分歧也体现出范式变革推进缓慢的一面。委员会成员班子以及宏观经济现状，共同限制沃什改革落地的速度。

　　缩减资产负债表是沃什持续时间最久的政策诉求，改革在这一方面推进最为迟缓。至少自2011年起，沃什便主张美联储要扭转资产负债表持续扩张的局面，当前美联储资产负债表规模达到6.7万亿美元。但他至今没有敲定缩表实施方案，缩表可选择的路径包括直接出售持有的证券，或是债券到期后不再续购。2011年，正是因为对资产负债表持续扩张感到不安，沃什第一次从美联储理事会离任，不过他当时表示，出于对机构的忠诚，依旧投票支持扩表。

　　如今重回美联储执掌政策议程，沃什却无法快速落地缩表计划。7月公开市场委员会会议纪要显示，其他投票官员并不支持快速推进缩表，倾向等待五大专项工作组完成报告后再做决策。经济与市场环境同样增加缩表实施难度，通胀居高不下叠加油价飙升，委员会首要任务是应对物价压力，并不适合贸然测试缩表对经济的抑制效果。与此同时，10年期美债收益率已经突破5%，带动抵押贷款以及各类居民消费信贷利率上行。倘若美联储启动缩表，向市场释放更多美债与抵押债券供给，当下的市场环境显然并不适合。

　　结语

　　沃什上任129天推动的美联储范式变革，是一场充满矛盾的尝试。沟通机制的调整已经落地，但核心的缩表改革遭遇重重阻碍；政策判断框架彻底改写，将金融条件推至核心位置，却在美联储内部尚未形成共识。当前美国信贷环境宽松、大宗商品价格大涨、通胀长期高于2%目标水平，按照沃什的新政策逻辑，美联储后续加息的可能性依然很高。但美联储内部意见分歧、美债高收益率带来的债务压力，又会约束货币政策收紧的幅度。

　　这套全新的货币政策框架，将持续影响美债、美元与全球大宗商品的走向，后续美联储的政策抉择，也会持续牵动全球资本市场神经。