熊园：地产“金九”失色，“银十”呢？

熊园、夏睿珊（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

每半月，我们基于“供给、需求、库存、交通物流、大类资产”5大维度，跟踪最新高频变化，本期为近半月（9.14-9.27）综述。

核心结论：近半月高频有5大关注点：1）油价延续高位，ICE布油期货价格最高一度触及108.5美元/桶；2）国内地产销售“金九”成色不足；3）10Y美债收益率升破5%，逼近5.2%；4）生产复工、上游开工率多数回升，但下游开工多数回落；5）9月以来专项债发行节奏有所加快、但整体仍偏慢。继续提示：政策短期重心应会强化抓落实、“用好用足”存量政策，后续增量政策也应会“及时谋划”、但并非强刺激、节奏“边走边看”。

1、整体看， 近半月高频有5大关注点：

>布油期货走势震荡。美伊僵局持续，布油期货围绕100美元/桶震荡，最高达108.5美元/桶。霍尔木兹海峡日均通航量约11.4艘、油气船日均3.6艘，处6月以来低位。

>国内地产销售“金九”成色不足。9月新房销售同比降幅扩大至8.0%（8月降6.3%）；9月二手房销售同比转负至-4.5%（8月增3.4%）。

>美债收益率再创新高。美联储加息预期升温，叠加油价上涨与地缘避险，10Y美债收益率升破5%、为2007年以来首次，最高触及5.18%，一度逼近5.2%；30Y美债上行至5.49%，创2004年6月以来新高。

>生产复工、上游开工率多数回升，但下游开工多数回落，修复仍不均衡。

>9月以来专项债发行节奏加快，但发行进度仍偏慢。截至9.27专项债发行6204亿、较去年同期多发2073亿。但发行进度仍偏慢，目前专项债已发行80.6%，慢于季节性（近三年同期均值为85.8%），年内仍有8529亿待发。年内政府债券待发行规模约3.08万亿、较去年同期多7000亿左右，因后续整体发债规模明显多于去年同期，央行大概率会采取买断式逆回购、降准等工具提供流动性支持。

2、具体看，近半月（9 .14 —9 .27 ） 高 频表现如下：

>供给：上游开工多数回升，下游开工多数回落；

>需求：生产复工多数回升，地产销售走弱；

>库存：能源库存增加，工业金属库存减少；

>交通物流：人员流动增加；

>大类资产：大宗商品价格涨跌互现，美债利率逼近5.2%。

报告摘要：

一、热点追踪：美伊僵局难解，油价持续震荡。

>美伊短暂接触后重回僵局，霍尔木兹海峡封锁与反制持续。9月22日伊朗外长与美特使在纽约联大会晤，并通过卡塔尔向美方传达重开海峡条件。26日美方拒绝伊朗提出七日内重开霍尔木兹海峡的提议，特朗普保留中期选举后恢复轰炸的选项。近半月，海峡日均通航量约11.4艘，其中油气船日均为3.6艘，处6月以来低位。

>美伊重回僵局，油价持续震荡。冲突爆发前，市场预期全年原油价格中枢约为71美元/桶；随着近半月美伊僵局持续，布油期货围绕100美元/桶震荡，最高一度触及108.5美元/桶。从最新市场预期看，四季度约为97美元/桶，全年均价预期相应升至95美元/桶。

>全球原油浮仓总体延续去库，中东下降，其他地区先降后小幅回升。中东浮仓降至2028万桶：美国对伊朗的海上封锁使其原油无法经霍尔木兹海峡外运，伊朗只能持续抽干封锁线以外的海上浮仓维持有限交付；9月其湾内装船量已归零，几乎无新增被困货物，中东浮仓单边下行。其他地区浮仓先降后小幅回升至6830.4万桶，整体仍处6月以来低位：前期因全球缓冲库存快速消耗、红海危机阻碍中东转运而下行，回升幅度有限。

二、供给：上游开工多数回升，下游开工多数回落。

>钢铁：近半月，全国247家样本高炉开工率均值环比回升0.2个百分点至82.7%，弱于季节规律，同比偏低1.2个百分点。

>煤炭：近半月，焦化企业开工率均值环比回升2.3个百分点至63.8%，强于季节规律，相比2025年同期偏低8.2个百分点。

>基建：近半月，石油沥青装置开工率均值环比回升1.9个百分点至23.4%；水泥发运率均值回升2.0个百分点至40.9%。

>化工化纤：PTA开工率均值环比升4.7个百分点至72.1%，强于季节规律，同比低4.8个百分点；江浙地区涤纶长丝开工均值环比降0.1个百分点，为73.7%，环比降幅与季节规律持平，同比偏低17.9个百分点。

>汽车：近半月，汽车半钢胎开工率均值环比降2.3个百分点至63.1%，弱于季节规律，同比偏低10.6个百分点。

三、需求：生产复工多数回升，地产销售走弱。

>生产复工：近半月沿海8省发电耗煤环比回升1.3%，强于季节规律，相比2025年同期偏低1.1%，相比2019年同期偏高12.4%；百城土地成交面积均值环比回升4.5%，弱于季节规律，绝对值为近年同期次低，相比2025年同期偏低2.4%，相比2019年同期偏低54.9%；钢材表需均值环比回升1.2%，强于季节规律，其中螺纹钢表需均值环比回升9.2%，强于季节规律，绝对值仍为近年同期最低。

>线下消费：新房、二手房销售仍弱

1）新房：9月新房销售同比降幅扩大。9月1日-26日，30大中城市商品房日均成交面积录得20.2万㎡，环比8月均值升4.1%，强于季节规律，同比降8.0%（8月同比降6.3%）；其中：近半月，30大中城市商品房日均销售环比升5.6%，弱于季节规律，同比降11.2%。

2）二手房：9月二手房销售同比转负。9月1日-26日，18个重点城市二手房日均成交面积录得20.9万㎡，环比8月均值增2.8%，强于季节规律，同比降4.4%（8月同比增3.4%）；其中，近半月，18个重点城市二手房日均销售环比增6.9%，强于季节规律，同比增0.2%。

3）乘用车：9月7日-9月20日，乘用车日均销售4.8万辆，环比增2.7%，同比降22.8%（8月同比降9.7%）。

四、库存：能源库存增加，工业金属库存减少。

>能源：近半月，沿海8省电厂存煤均值环比升1.4%，相比2025年、2019年同期分别偏高2.9%、42%。截至2026年9月18日，全美原油及石油产品库存环比增190.7万桶，绝对值为15.4亿桶，处历史低位。

>金属：近半月，钢材库存环比降3.3%，电解铝库存环比降11.0%。

>建材：近半月，沥青库存环比降21.4%，同比降56.8%。水泥库容比均值环比回落1.3个百分点至69.5%，同比偏高6.0个百分点。

五、交通物流：人员流动增加。

>人员流动：航班执飞数量、地铁客运人数均回升。近半月，航班执飞数量环比回升0.2%，弱于季节规律，同比偏高3.1%。10个重点城市地铁客运人数环比回升3.1%，强于季节规律，同比偏高5.1%。

>出口运价：近半月，波罗的海干散货指数环比跌2.6%，同比偏高55.2%。中国出口集装箱运价指数环比上涨3.1%，同比偏高72.8%。

六、大类资产：大宗商品价格涨跌互现，美债利率逼近5.2%。

>货币市场流动性：近半月，我国货币市场流动性总体均衡偏松，资金面延续平稳。具体看，近半月央行OMO累计净投放8463亿元，9月24日开展8000亿元1年期MLF操作，实现净投放2000亿元；同时，为满足跨季跨节短期资金需求，央行公告将于9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量上限上调至10000亿元，短期流动性呵护意图明确。资金面整体平稳，资金利率小幅上行但仍围绕政策利率窄幅运行。DR007、R007和Shibor（1周）中枢分别环比上行2.2bp、2.2bp、2.6bp至1.395%、1.426%、1.400%。R007、DR007利差环比持平前值，仍处于低位，不同机构间流动性分层现象不明显。同业存单到期收益率中枢环比上行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率均环比上行0.1bp。

>债券市场流动性：利率债合计发行14409.9亿元，环比多发1581亿元。具体看：国债发行6787.3亿元，环比少发88.9亿元。地方政府债发行4832.6亿元，环比多发1747.8亿元，其中：9月以来专项债发行节奏有所加快，截至9.27专项债发行6204亿、较去年同期多发2073亿。但发行进度仍然偏慢，目前专项债已发行80.6%，慢于季节性（近三年同期均值为85.8%）。政策性银行债发行2790亿元，环比少发77.9亿元。国债收益率长短端分化：10Y国债到期收益率中枢环比持平前值，收于1.674%，1Y国债到期收益率中枢环比上行0.2bp，收于1.233%。

>汇率&海外市场：美联储加息预期升温，叠加地缘避险情绪与油价上涨，共同推升长端美债利率和美元指数。具体看，美元指数中枢走强，环比上行1.3%，收于101.034。离岸人民币先升后贬，持续运行于6.73下方，收于6.723，中枢下行0.1%。10年期美债收益率中枢上行，9月16日升至5.01%、为2007年7月以来首次破5%，随后进一步走高，持续位于5.1%以上，逼近5.2%，收于5.17%；30年期美债上行14bp至5.49%，创2004年6月以来新高。德、法、意、日本国债收益率回升，英国国债收益率回落；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大23.3bp、收于350bp。

>大宗商品：焦煤、铁矿石价格走弱，原油价格大涨

1）国内：价格总体小幅上涨，上中游走势分化。上游工业品价格走势分化，动力煤偏强，焦煤和铁矿石走弱。南华工业品指数均值环比上涨0.7%，同比涨幅收窄至14.7%；黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨2.2%，同比涨幅收窄至39.8%；焦煤期货连续合约结算价均值环比下跌6.9%，同比涨幅收窄至27.4%；铁矿石期货连续合约结算价均值环比跌2.5%，同比回落11.9%。中游工业品价格总体偏弱、内部涨跌互现。钢材综合指数环比跌0.7%，同比跌1.0%。螺纹钢现货价格均值环比跌0.7%、同比上涨0.5%，水泥价格均值环比上涨3.7%、同比跌7.5%。下游消费品中，猪肉价格均值环比上涨0.5%至约16.4元/公斤，同比跌16.5%。

2）国际：价格走势分化，原油偏强、铜微涨，贵金属走弱。黄金先涨后跌，前期因地缘避险情绪与美联储加息落地后短暂提振，随后因美联储加息预期升温以及美元指数走强而承压回落。具体看，布伦特原油中枢环比上涨6.3%至104.3美元/桶，同比涨幅扩大至53.8%；LME铜现货价均值环比上涨0.4%，同比涨幅收窄至45.4%；伦敦现货黄金、白银分别环比下跌2.4%、1.0%至4307.3、64.7美元/盎司。

>全球股市：全球股市走势分化，主因美联储加息预期升温带动美债收益率上行，叠加地缘局势扰动，市场风险偏好分化。美股涨跌互现，纳斯达克、标普500分别上涨2.79%、1.13%，道琼斯下跌1.42%。欧洲市场多数下跌，德国DAX、法国CAC指数分别下跌0.63%、1.25%，英国富时指数上涨0.42%。亚洲股市多数上涨，日经225、韩国综指分别上涨3.68%、2.47%。港股下跌，香港恒生指数下跌1.19%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化；测算存在偏差。

正文如下：

一、热点追踪：美伊僵局难解，油价持续震荡。

美伊短暂接触后重回僵局，霍尔木兹海峡封锁与反制持续。9月22日伊朗外长与美特使在纽约联大会晤，并通过卡塔尔向美方传达重开海峡条件；巴加埃称，该条件包括美永久停止对伊及地区盟友军事行动、解除海上封锁和全部制裁、归还冻结资产并赔偿损失。9月25日，伊朗向美方提出七日内重开霍尔木兹海峡计划，26日美方拒绝了伊朗提出的七日内重开霍尔木兹海峡的提议，特朗普还保留中期选举后恢复轰炸的选项。近半月，海峡日均通航量仅约11.4艘，其中油气船日均为3.6艘，处于6月以来低位。

美伊重回僵局，油价持续震荡。冲突爆发前，市场预期全年原油价格中枢约为71美元/桶；随着近半月美伊僵局持续，布伦特原油现货价高涨，持续位于110美元/桶以上，收于123.4美元/桶。从最新市场预期看，三季度油价中枢在101.9美元/桶附近，四季度约为97美元/桶，全年均价预期相应抬升至约95美元/桶。

全球原油浮仓总体延续去库，中东下降，其他地区先降后小幅回升。中东浮仓降至约2028 万桶：美国对伊朗的海上封锁使其原油无法经霍尔木兹海峡外运，伊朗只能持续抽干封锁线以外的海上浮仓维持有限交付；9月其湾内装船量已归零，几乎无新增被困货物，中东浮仓单边下行。其他地区浮仓先降后小幅回升至6830.4万桶，整体仍处于6月以来低位：前期因全球缓冲库存快速消耗、红海危机阻碍中东转运而下行，回升幅度有限。

二、供给：上游开工多数回升，下游开工多数回落

高炉、焦化、沥青开工率及水泥发运率均有所回升。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回升0.2个百分点至82.7%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为升0.5个百分点），相比2025年同期偏低1.2个百分点、相比2019年同期偏高1.7个百分点。焦化企业开工率均值环比回升2.3个百分点至63.8%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为降0.3个百分点），相比2025年同期偏低8.2个百分点，相比2019年同期偏低8.7个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回升1.9个百分点至23.4%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为上升1.3个百分点），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低11.3、22.6个百分点。水泥发运率均值环比升2.0个百分点至40.9%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为升1.3个百分点），相比2025年同比偏高0.7个百分点，相比2019年同期偏低35.4个百分点。

化工行业开工率回升，化纤行业开工率回落。近半月来，PTA开工率均值环比升4.7个百分点至72.1%，强于季节规律（2019-2025年同期均值为降0.2个百分点），相比2025年同期偏低4.8个百分点、相比2019年同期偏低15.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比降0.1个百分点，为73.7%，环比降幅与季节规律持平（2019-2025年同期均值为降0.1个百分点），相比2025年、2019年同期分别偏低17.9、20.6个百分点。

汽车开工率回落、弱于季节规律。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回落2.3个百分点至63.1%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为增0.6个百分点），相比2025年同期偏低10.6个百分点、相比2019年同期偏低2.6个百分点。

三、需求：生产复工多数回升，地产销售走弱

1.生产复工：钢材表需、土地成交均回升

沿海8省发电耗煤环比回升，强于季节规律。近半月沿海8省发电耗煤环比回升1.3%，强于季节规律，相比2025年同期偏低1.1%，相比2019年同期偏高12.4%。

百城土地成交面积回升，弱于季节规律。近半月，百城土地成交面积均值环比回升4.5%，弱于季节规律（2020-2025年同期均值为升6.6%），绝对值为近年同期次低，相比2025年同期偏低2.4%，相比2019年同期偏低54.9%。

钢材表需环比回升、强于季节规律，绝对值仍为近年同期最低。近半月，钢材表需均值环比回升1.2%至823.2万吨，强于季节规律（2019-2025年同期环比均值为增1.0%），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低4.5%、24.2%。其中：螺纹钢表需均值环比回升9.2%，强于季节规律（2019-2025年同期环比均值增3.4%），绝对值仍为近年同期最低，相比2025年、2019年同期分别偏低7.4%、47.8%。

8月挖机销售环比弱于季节规律，同比为正增。8月挖掘机月均销量1.97万台，环比7月均值回升1.0%，弱于季节规律（2020-2025年同期均值为+3.7%），同比增19.3%。8月重卡月均销量8.6万辆，环比7月均值升2.4%，强于季节规律（2020-2025年同期均值为降1.0%），同比降6.1%。

2.线下消费：新房、二手房销售仍弱

9月新房销售同比降幅扩大。9月1日-26日，30大中城市商品房日均成交面积录得20.2万㎡，环比8月均值升4.1%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为降0.4%），同比降8.0%（8月同比降6.3%）；其中：近半月看，30大中城市商品房日均销售环比升5.6%，弱于季节规律（2018-2025年同期环比均值为升12.5%），同比降11.2%。

9月二手房销售同比转负。9月1日-26日，18个重点城市二手房日均成交面积录得20.9万㎡，环比8月均值增2.8%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为降6.9%），同比降4.4%（8月同比增3.4%）；其中，近半月，18个重点城市二手房日均销售环比增6.9%，强于季节规律（2018-2025年同期环比均值为增6.7%），同比增0.2%。

近半月乘用车销售环比回升，同比降幅扩大。据乘联会，9月7日-9月20日，乘用车日均销售4.8万辆，环比增2.7%，同比降22.8%（8月同比降9.7%）。

近半月观影人次环比回落、弱于季节规律。近半月，全国日均观影人次为101.2万人次，环比降38.8%，弱于季节规律（2019-2025年同期环比均值为升25.6%），同比降71.1%。

四、库存：能源库存增加，工业金属库存减少

1.能源库存

沿海8省电厂存煤、全美石油库存均回升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比回升1.4%，相比2025年、2019年同期分别偏高2.9%、42%。截至2026年9月18日，全美原油及石油产品库存环比增加190.7万桶，绝对值为15.4亿桶，仍处历史低位。

2.工业金属

钢材、电解铝库存环比减少。近半月来，钢材库存环比降3.3%，同比增3.8%。电解铝库存环比降11.0%，同比增12.4%。

3.建材库存

沥青库存、水泥库容比均回落。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比降21.4%，同比降56.8%。水泥库容比均值环比回落1.3个百分点至69.5%，相比2025年同期偏高6.0个百分点。

五、交通物流：人员流动增加

人员流动：航班执飞数量、地铁客运人数均回升。近半月，航班执飞数量环比回升0.2%，弱于季节规律（2019-2025年同期均值为升1.9%），相比2025年同期偏高3.1%。10个重点城市地铁客运人数环比回升3.1%，强于季节规律（2021-2025年同期均值为升3.0%），相比2025年同期偏高5.1%。

出口运价：BDI指数下跌、CCFI指数上涨。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比跌2.6%，相比2025年同期偏高55.2%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨3.1%，相比2025年同期偏高72.8%。

六、流动性跟踪：大宗商品价格涨跌互现，美债利率逼近5.2%

1.货币市场流动性

流动性投放：近半月，我国货币市场流动性总体均衡偏松，资金面延续平稳。具体看，近半月央行OMO累计净投放8463亿元，9月24日开展8000亿元1年期MLF操作，实现净投放2000亿元；同时，为满足跨季跨节短期资金需求，央行公告将于9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量上限上调至10000亿元，短期流动性呵护意图明确。

货币市场利率：近半月资金面整体平稳，资金利率小幅上行但仍围绕政策利率窄幅运行。近半月来，DR007、R007和Shibor（1周）中枢分别环比上行2.2bp、2.2bp、2.6bp至1.395%、1.426%、1.400%，围绕政策利率窄幅运行。R007、DR007利差环比持平前值，仍处于低位，不同机构间流动性分层现象不明显。同业存单到期收益率中枢环比上行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率均环比上行0.1bp。

整体看，继续提示：2026年货币宽松仍是大方向，但在常规货币政策空间收窄、防资金空转、银行息差等约束下，央行总量宽松会更加谨慎，基本面是核心考量，结构性宽松的优先级可能进一步提升。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行14409.9亿元，环比多发1581.0亿元。具体看：国债发行6787.3亿元，环比少发88.9亿元。地方政府债发行4832.6亿元，环比多发1747.8亿元，其中：9月以来专项债发行节奏有所加快，截至9月27日，专项债发行6204亿、较去年同期多发2073亿。但发行进度仍然偏慢，按照44000亿元的额度计算，目前专项债已发行80.6%，慢于季节性（近三年同期均值为85.8%）。政策性银行债发行2790.0亿元，环比少发77.9亿元。

二级市场：近半月来，国债利率长端持平前值，短端上行。其中：10Y国债到期收益率中枢环比持平前值，收于1.674%，1Y国债到期收益率中枢环比上行0.2bp，收于1.233%。

3.汇率&海外市场

近半月，美联储点阵图偏鹰、加息预期升温，叠加地缘避险情绪与油价上涨，共同推升长端美债利率和美元指数。具体看，美元指数中枢走强，环比上行1.3%，收于101.034。离岸人民币先升后贬，持续运行于6.73下方，收于6.723，中枢下行0.1%。10年期美债收益率中枢上行21bp至5.17%，9月16日升至5.01%、为2007年7月以来首次破5%，随后进一步走高，9月23—25日连续处于5.11%—5.18%高位；30年期美债上行14bp至5.49%，创2004年6月以来新高。德、法、意、日本国债收益率均回升，英国国债收益率回落；中美利差（中国-美国）倒挂幅度扩大23.3bp、收于350bp。

4.大宗商品

近半月国内大宗商品价格总体小幅上涨，上中游走势分化。上游工业品价格走势分化，动力煤偏强，焦煤和铁矿石走弱。南华工业品指数均值环比上涨0.7%，同比涨幅收窄至14.7%；黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比上涨2.2%，同比涨幅收窄至39.8%；焦煤期货连续合约结算价均值环比下跌6.9%，同比涨幅收窄至27.4%；铁矿石期货连续合约结算价均值环比下跌2.5%，同比回落11.9%。中游工业品价格总体偏弱、内部涨跌互现。钢材综合指数环比下跌0.7%，同比跌1.0%。螺纹钢现货价格均值环比下跌0.7%、同比上涨0.5%，水泥价格均值环比上涨3.7%、同比下跌7.5%。下游消费品中，猪肉价格均值环比上涨0.5%至约16.4元/公斤，同比下跌16.5%。

近半个月海外定价大宗商品走势分化，原油偏强、铜微涨，贵金属走弱。黄金先涨后跌，前期因地缘避险情绪与美联储加息落地后短暂提振，随后因美联储加息预期升温以及美元指数走强而承压回落。具体看，布伦特原油中枢环比上涨6.3%至104.3美元/桶，同比涨幅扩大至53.8%；LME铜现货价均值环比上涨0.4%，同比涨幅收窄至45.4%；伦敦现货黄金、白银分别环比下跌2.4%、1.0%至4307.3、64.7美元/盎司。

5.全球股市

近半月全球股市走势分化，主因美联储点阵图偏鹰、加息预期升温带动美债收益率上行，叠加地缘局势扰动，市场风险偏好分化；日经225、韩国综指及纳斯达克逆势上涨。美股涨跌互现，纳斯达克、标普500分别上涨2.79%、1.13%，道琼斯下跌1.42%。欧洲市场多数下跌，德国DAX、法国CAC指数分别下跌0.63%、1.25%，英国富时指数上涨0.42%。亚洲股市多数上涨，日经225、韩国综指分别上涨3.68%、2.47%。港股下跌，香港恒生指数下跌1.19%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化；测算存在偏差。