加密货币做市商如何运作：你每一笔交易背后的公司

每次你在交易所买卖代币，订单瞬间成交时，交易的另一方就是做市商。这些公司并非慈善机构。他们通过价差获利，洽谈价值数百万美元的上市交易，并持有大量库存来左右价格。本指南将解释他们的身份、运作方式以及他们的存在对你交易的代币意味着什么。

要点

• 做市商是指不断在交易所下达买卖订单的公司，它们提供流动性，使其他交易者无需等待自然交易对手即可执行交易。

• 包括 Wintermute、Jump Crypto、GSR 和 DWF Labs 在内的最大加密货币做市商，每天在中心化和去中心化交易场所处理的交易量总计达数十亿美元。

• 做市商主要从买卖价差中获利，即买入价和卖出价之间的小差，通过每秒数千笔交易累积起来。

• 代币项目通常会向做市商支付 5 万至 200 万美元，以在发行时提供流动性，这些协议通常包括代币贷款安排，使做市商对代币的价格走势具有重大影响力。

• 那些提供重要流动性的公司，同时也在一个监管相对宽松的环境中运营，做市和市场操纵之间的界限仍然模糊不清。

当散户在币安或 Coinbase 上下市价单时，订单通常会在一秒内成交。这种速度营造了一种供需无缝衔接的假象。实际上，是由一家专业公司下了限价单，吸收了这笔交易，从中赚取了微薄的利润，然后立即替换订单，以便再次成交。如果没有这些公司，订单簿将会非常稀少，滑点将会非常严重，而且除了交易最繁忙的时段外，大多数代币实际上都无法交易。

做市商的实际行动

做市商会在交易所持续报出特定代币的买入价（买价）和卖出价（卖价）。这两个价格之间的差价就是点差。在像BTC/USDT这样流动性强的交易对上，主流交易所的点差可能只有一到两个基点。而对于流动性较弱的山寨币，点差可能高达50个基点甚至更高。

做市商通过以买价买入、卖价卖出来获利，从而赚取每次交易的价差。这听起来很简单，但实际执行却需要复杂的系统。

一家做市商可能同时在30个或更多交易所维持活跃订单，报价数百个交易对。每个交易对都需要实时价格信息、跨交易场所的库存管理以及能够应对突发波动的风险模型。这些公司会尽可能将服务器部署在靠近交易所撮合引擎的位置，因为哪怕几毫秒的延迟优势，都可能决定能否获得价差，还是会被反应更快的交易者抢走。

核心挑战在于库存风险。做市商以 3200 美元的价格买入 1000 个 ETH，需要在价格下跌前卖出。如果在对冲卖单执行前市场走势不利于该仓位，价差利润就会消失。同时在数百个交易对和数十个交易场所管理这种风险，正是专业做市商与普通限价单交易者的区别所在。

这就是为什么做市商会在市场剧烈波动时期扩大价差的原因。当重大新闻事件发生，价格快速波动时，被逆向选择的概率（即做市商在价格即将反转之前完成交易的一方）会急剧增加。扩大价差正是为了弥补这种额外的风险。散户交易者经常注意到，在市场波动时期滑点会加剧，并把责任归咎于交易所的基础设施。但在很多情况下，真正的原因是做市商为了保护自身利益而撤回了报价或扩大了价差，从而暂时减少了可用流动性。

主要公司及其差异

加密货币做市商领域由少数几家公司主导，每家公司都有其独特的运营模式。

Wintermute是按交易量计算最大的独立加密货币做市商。该公司成立于2017年，业务遍及中心化交易所、去中心化交易所和场外交易平台。Wintermute在大多数主流交易场所提供报价，并为数百个代币项目提供启动流动性。2022年9月，该公司在一次DeFi漏洞攻击中损失了约1.6亿美元，原因是其一个被盗的热钱包资金被清空，但Wintermute仍继续运营，未受影响。

Jump Crypto是Jump Trading旗下的加密货币部门。Jump Trading是一家总部位于芝加哥的高频交易公司，自1999年以来一直在传统市场运营。Jump拥有机构级的基础设施和数十年的量化交易经验。该公司因其在Terra/LUNA崩盘事件中的角色而受到监管机构的审查，美国证券交易委员会（SEC）指控Jump在UST倒闭前通过帮助其稳定市场获利数亿美元。

GSR是一家总部位于伦敦的公司，专注于为代币发行方提供结构化流动性。GSR的商业模式侧重于与项目方签订长期做市协议，并为多个主流协议管理代币资金。

DWF Labs 的定位颇具争议。该公司自称是一家做市商和 Web3 投资公司，但其运作方式却饱受诟病。DWF Labs 经常在投资加做市的交易中分配大量代币，然后在各大交易所进行交易。批评人士认为，这种做法模糊了提供流动性和利用内部渠道获取项目资金进行定向交易之间的界限。该公司否认了这些说法，并声称其投资和交易业务是相互独立的。

代币上市交易如何运作

当一种新代币在主流交易所发行时，项目团队几乎都会事先签署做市协议。这些协议就像是大多数代币购买者看不到的财务基础。

典型的交易结构包含三个组成部分：

服务费。做市商每月收取一定费用，通常在 15,000 美元到 50,000 美元之间，以维持特定交易对的活跃报价。交易所级别越高、交易对越多，服务费也就越高。

代币借贷。项目方向做市商提供大量代币，发行价通常为 100 万至 500 万美元。做市商使用这些代币在订单簿上挂出卖单，人为制造流动性充足的假象。协议到期时（通常为 12 至 24 个月），做市商根据合约条款返还代币或等值金额。

业绩激励。一些协议包含看涨期权，允许做市商以预先设定的行权价格购买代币。如果代币价格大幅上涨，做市商可以通过行使这些期权获利。这种结构使做市商的激励与项目的成功挂钩，但也使做市商在短期价格上涨中拥有经济利益，而这可能与长期持有者的利益并不一致。

代币借贷是其中最重要的因素。持有价值 300 万美元借入代币的做市商没有义务支撑价格。如果协议结构为以代币（而非美元）计价的贷款，那么做市商可以出售代币，压低价格，然后再以更低的价格购回，最后以盈利的方式偿还所需数量的代币。这究竟构成市场操纵还是合法的库存管理，取决于意图，而目前没有任何加密货币监管机构拥有大规模区分二者的工具。

去中心化交易所的做市

在中心化交易所，做市商会在订单簿上下达传统的限价单。而在去中心化交易所，其运作机制则有所不同。

像 Uniswap 这样的自动做市商使用流动性池而非订单簿。任何人都可以通过将代币对存入流动性池来提供流动性，池中的智能合约会根据算法对交易进行定价。专业做市商也会参与这些流动性池，但其运作机制与中心化场所的做市有所不同。

在Solana DEX 和 Uniswap V3 等集中流动性协议中，做市商可以为其流动性指定狭窄的价格区间。这会将他们的资金集中在当前价格附近，从而提高资金效率，但也需要随着价格波动不断进行再平衡。再平衡本身会产生链上交易，任何观察者都能看到这些交易，包括MEV搜索者，他们可以抢先于做市商进行再调整。

链上做市的透明度是一把双刃剑。散户用户可以清楚地看到可用流动性的数量及其集中位置。但经验丰富的参与者也可以观察到做市商何时撤回流动性，这通常预示着即将发生价格波动。

大规模价差捕获的经济学

加密货币做市是一项以交易量为主导的业务。单笔100美元交易的点差可能只有0.01美元，但每天数百万笔交易下来，收入就相当可观了。

举个简单的例子。假设一家做市商以 0.01% 的价差报价 BTC/USDT，仅该货币对的日交易量就高达 5 亿美元。仅此一项，做市商每天从价差交易中就能获得 5 万美元的毛收入，或每年约 1800 万美元。实际上，价差会波动，并非每笔交易都能获得全部价差，而且库存损失也会抵消部分收入。但这个算术足以说明为什么资金雄厚的公司会大力投资这项业务。

交易所本身通常也能从这种安排中获益。交易所通过做市商费用返还计划，为做市商提供较低的交易费用，有时甚至免除交易费用。交易所获益的原因在于，做市商的存在吸引了支付全额吃单费用的散户交易者。做市商提供的报价流动性使交易所的订单簿看起来更加充裕且具有竞争力，从而吸引更多交易量，进而为交易所带来更多费用收入。这种互惠互利的关系解释了为什么交易所会积极争取做市商，以及为什么失去一家大型做市商会导致交易所整体交易量下降。

据报道，最大的加密货币做市商每年创造数亿美元的收入。这些收入大致来自三个方面：流动性交易对的价差收益、代币上市协议的手续费和期权收入，以及来自方向性头寸和套利交易的自营交易利润。

能够长期生存下来的公司，往往是那些能够最有效地管理库存风险的公司。一些知名的加密货币做市商在进行大规模方向性交易失败后，要么倒闭，要么退出了市场。与FTX关联的交易公司Alameda Research就是最典型的例子。Alameda作为做市商，越来越多地利用客户资金进行集中方向性交易，这种做法最终导致了FTX在2022年11月的倒闭。

做市商如何影响代币价格

做市商与代币价格之间的关系比大多数散户交易者意识到的要直接得多。

当做市商获得五百万枚代币的借贷并开始下单卖出时，这些卖单会在订单簿上形成可见的供应量。散户交易者查看订单簿时，会看到看似自然的卖出需求。但实际上，这种供应量是人为制造的。它的存在是因为项目方付费给一家公司，让他们把这些代币放到订单簿上。

这会产生两个后果。首先，可见的供应会抑制价格，因为它会让人觉得在当前市场价格之上的每个价位都有卖方。原本会积极出价的买家看到“卖单墙”后会降低出价。其次，如果做市商的协议到期或该公司决定退出，卖单就会消失。供应的突然减少会导致价格快速上涨，这看起来像是自然买盘的增加，但实际上是由于人为抛售压力的缺失。

反过来也同样重要。做市商在当前价格下方挂出大量买单，会营造出价格底部的假象。散户交易者看到支撑位后，便会信心十足地持有仓位。如果做市商撤回这些买单，价格底部就会消失，即使实际卖出量很小，价格也可能大幅下跌。

这种动态意味着，代币的可见流动性状况通常反映的是其做市安排，而非真实的供求关系。当做市安排发生变化时，流动性状况也会随之改变，而那些依赖可见订单簿的持有者会发现，他们所信赖的流动性支撑只是暂时的。

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