专访彭博亚太区首席经济学家舒畅：从“超额储蓄”到“超额投资”，谁在改写美债定价逻辑？

来源：第一财经

科技巨头密集发债不仅加剧了对美债长端流动性的争夺，更成为推升全球长期利率中枢上移的全新结构性动能。

科技巨头史无前例的发债潮正在重塑美债长端利率的定价逻辑。

根据彭博经济研究近期报告，2025年全球50大企业中的科技公司资本支出超过5000亿美元，为有纪录以来首次突破其现金储备规模。进入2026年，融资需求进一步井喷，并加速转向债券市场填补，科技巨头发债净融资额较去年翻倍激增，大幅甩开同期股权首次公开募股（IPO）的融资体量。

与此同时，美联储本月时隔三年多宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%～4.00%。加息落地后，短端与长端出现了方向截然不同的走势，2年期美债收益率迅速上行，而10年期收益率短暂跌回5%下方。然而，科技企业密集发债对流动性的剧烈争夺，正与货币政策形成复杂的宏观共振。

彭博亚太区首席经济学家舒畅接受第一财经记者专访时表示，美联储加息主要作用于短端周期，而科技资本开支驱动的发债潮，则是推升长端利率的一个驱动因素，两者分属不同维度的宏观变量。当前，全球正经历从“超额储蓄”向“超额投资”的历史性转折，科技巨头密集发债不仅加剧了对美债长端流动性的争夺，更成为推升全球长期利率中枢上移的全新结构性动能。

舒畅进一步表示，这一轮长端利率高企与科技资本开支扩张，正在全球资本市场引发非对称的“虹吸效应”——本质上，这已演变为美国科技巨头对抗全球其他企业的资本争夺。

长端利率为何持续走高

第一财经：短端加息与AI驱动的发债潮，分别通过什么机制影响美债收益率曲线？科技企业发债及其挤出效应，正在多大程度上改变传统的宏观利率传导机制？

舒畅：美联储加息是根据通胀与就业趋势等周期性指标作出的决定，它主要影响的是短端利率。而AI驱动的发债潮，更多是对长端利率产生拉动力。因此，AI科技公司的发债是推动美债长端收益率上升的一个驱动因素，但并非全部因素。

短端利率必然会向长端传导，但当前阶段，企业发债对短端向长端传导机制的改变并不算特别直接，长端收益率的决定机制更多取决于长期变量。

关于长端利率的上升趋势，彭博经济研究团队（Bloomberg Economics）出版的《货币的价格》（The Price of Money）一书系统论证了为什么长期利率必然上升。从上世纪80年代到2022年，全球自然利率和长期利率经历了一轮长周期下行，而当年支撑利率走低的结构性力量，如今已悉数逆转。

例如，随着当年“婴儿潮”一代步入退休阶段，居民储蓄开始下降、支出增加，全球正从过去的“超额储蓄”格局转向以AI与国防为主导的“超额投资”。与此同时，发达国家政府债务不断攀升导致国债供给激增。而在地缘冲突加剧后，新兴市场对安全资产的定义进行了重新审视，对单一美元资产的担忧逐步显现。

中长端债券在供需两端都发生了趋势性改变，这些长期结构性变量构成了推高收益率的主导力量。而近年来AI科技巨头的密集发债潮，则构成了长端收益率走高的新驱动力。

第一财经：当长端美债相对于AI等高收益资产的配置吸引力下降时，资金是否会向企业债等民间资产分流？这是否意味着美债市场与科技企业债在中长端形成了直接的资金竞争？

舒畅：是的，但这主要体现在中长端市场。政府发行的通常是较长期的国债，如10年期或30年期，而目前美国科技公司发行债券的期限也偏中长期，主要集中在5年至10年期。因此，它们必然会对金融市场的整体流动性和资金供给形成一定的争夺。

我们核心的观点是，长端利率的上行是由多重结构性因素推动的长期趋势，并非未来一两个月的情绪性波动，而科技公司发债确实成为了这一趋势中的全新推动力量。在短端层面，这种资金竞争关系并不明显，因为科技公司的资本开支属于长周期投资，不可能通过每年滚动发行短期债券来支撑，因此短端没有产生显著的资金争夺。

融资分化、利差与“虹吸效应”

第一财经：在本轮AI资本开支扩张中，中美科技企业的融资结构呈现出哪些关键差异？

舒畅：在美国，科技巨头纷纷借道债券市场为庞大的基础设施支出融资，从而推高了长端收益率；在中国，AI竞赛并未对债券收益率形成这种压力，中国的科技企业主要依靠银行贷款和股权融资，对债券市场的依赖度较低。

具体来看，今年前七个月，美国主要科技公司通过债券发行净融资超过2300亿美元，较2025年全年翻倍有余，是同期IPO募资规模的约2.5倍。相比之下，今年前七个月，科技公司IPO只有13宗，数量仍落后于2025年全年的23宗。不过，SpaceX的史诗级上市已将融资总额推升至961亿美元，远超去年规模。美国主要科技公司目前占公司债净融资额的36%，较2025年的15%大幅跃升。

而中国方面，2026年上半年，包括几家主要AI企业在内的中国大型上市科技公司就获得了约2400亿元人民币的银行贷款，较2025年全年总额高出一倍有余；与此同时，股市正在扮演越来越重要的角色——今年迄今已有37家中国科技企业在内地和香港交易所上市，数量已超过2025年全年，受长鑫科技IPO提振，募资总额飙升至1526亿元人民币，是2025年全年的四倍多。

第一财经：当前中美10年期国债利差处于历史极值水平，在亚洲资产利率环境相对温和的背景下，这种利差分化将如何影响全球固定收益资本的短期配置与长期流向？

舒畅：周期性利差确实会对资金流向产生阶段性影响。例如，当日元资产利率走高时，短期内自然会受到寻求息差收益的国际投资者的青睐，利差确实是投资机构的重要考量。单纯从利差空间来看，中国资产短期内未必具有显著的绝对优势。

但在与海外投资者的实际沟通中，我们发现了一个很有意思的现象：中国外汇市场与债券市场的稳定性，正在吸引一些重视安全资产的海外长线投资者。尽管短期利差处于劣势，但中国金融市场的稳定性为特定海外投资者提供了确定性溢价。

第一财经：在美债利率高企、美元信用债供给增加的背景下，全球投资者对欧洲债券的配置行为是否正在发生变化？

舒畅：过去全球投资者配置欧洲债券更多是出于长期战略性持有（Strategic Investment），但在当下的利差环境下，部分资金正在转变为战术性配置（Tactical Investment）。

但事实上，资金的争夺不仅停留在主权债券市场层面，更体现在全球资本对非美科技企业的广泛挤出。根据彭博全球团队的另一项研究，在全球前50大龙头企业中，美国科技巨头无论是在席位数量还是资本开支上，均已占据了绝对的支配地位。其庞大资本开支所形成的虹吸效应，正演变为一场美国科技公司对抗全球其他所有企业的非对称竞争，对非美头部企业带来了显著的挤出效应。

集中度与尾部风险

第一财经：在美国科技巨头持续发行长期信用债、而二级市场与机构吸纳意愿出现边际放缓迹象的背景下，未来支撑高昂AI资本开支的融资渠道可能如何演进？

舒畅：融资渠道的演进取决于市场对AI中长期前景的基准判断。尽管当下对商业化落地仍有争论，但综合市场信息来看，机构投资者对AI技术本身的基本面及其作为经济核心增长引擎的潜力依然抱有充分信心。

在这一宏观共识支撑下，我们认为至少在未来一年内，资本市场参与AI投资的热情仍将保持，融资方式也将延续多元化趋势。特别是在美国成熟的金融生态中，无论是公募债券、股票配售，还是早期的PE、VC及新兴融资渠道，都将共同承担支撑AI资本开支的角色。

第一财经：如果未来几年AI商业化落地不及预期，科技巨头的高债务杠杆与高资本开支会通过哪些链条引发跨资产震荡？其潜在宏观冲击有多大？

舒畅：这的确是一种下行风险。AI投资在当下是处于积极态势，直接拉动了美国经济及全球AI供应链上诸多核心经济体的增长。但硬币的另一面是，金融市场和宏观经济正面临极高的集中度风险。

一旦市场对AI的远期预期破灭，连锁反应将极其剧烈。彭博经济研究团队此前利用全球情景分析模型（SHOK）进行了一项压力测试：假定美股出现类似互联网泡沫时期的回调（如标普500指数下跌20%并伴随资本开支骤停），在冲击发生的第一年，全球GDP损失将高达约1.6万亿美元。这种冲击会率先在美国引发投资与消费紧缩，并通过半导体供应链迅速向全球扩散。

第一财经：从央行和金融稳定理事会（FSB）等多边监管机构的视角看，面对极端冲击情景，当前最需要警惕的系统性风险是什么？又应如何防范其向银行体系传导？

舒畅：从风险属性来看，谈不上全新的风险形式，本质依然是集中度风险，但其在权益市场的资金聚集规模与集中度是前所未有的，这确实需要监管层密切监控，特别是防范其向银行体系的传导。

不过，与2008年次贷危机相比，当前全球金融体系的自我修正机制更为敏锐。例如，前段时间因英伟达相关供应链预期扰动，市场迅速出现了一轮抛售与回调，这种波动恰恰体现了二级市场价格发现机制的有效性。在经历预警后，这些科技巨头在财务与对外扩张上也显得相对审慎。此外，不仅是AI头部企业，美国多数大型企业的盈利韧性在历史上都处于极强水平，这为其高估值提供了基本面依托。

更关键的是，市场吸取了2000年互联网泡沫时期的历史教训。当时各公司之间充斥着大量缺乏基本面支撑的交叉持股和循环融资（Circular Funding），而这一次市场各方对此抱有更强的戒备心。一旦发现潜在的循环空转迹象，二级市场马上就会通过估值惩罚来表达态度，整体应对更加审慎。