港股二级市场给biotech“一记耳光”

近年来，将产品的商业化授权（License）与战略入股、股份认购等资本合作相绑定的BD模式，早已不是什么新鲜事，买卖双方可以从单纯的License关系顺势变成更深的战略绑定。

但它也意味着，一旦股票市场发生剧烈波动，BD交易就会迎来巨变。尤其对于流动性脆弱、估值波动剧烈的港股小市场而言，这个风险将更加突出。

9月20日晚，同源康医药与齐鲁制药之间一笔原本颇受关注的“License+股权”合作，出现了一个耐人寻味的变化。

根据公告，双方此前约定的H股认购协议于9月20日最后截止日失效。按照原方案，齐鲁方面拟以每股7.30港元认购同源康6322.27万股H股，对价约4亿元人民币。双方在审慎考虑“当前市场状况及股份价格的近期变动”后，同意不再继续延长最后截止日。

值得注意的是，失效的只是这笔股份认购安排，双方此前签署的许可及合作协议、供应及商业化协议仍将继续推行，双方也表示愿意继续推进股份认购合作

也就是说，这笔BD没有完全翻车，只是其中与二级市场绑定最紧的一部分出现了变化。

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股权部分暂歇，核心BD合作仍在继续

回到今年7月21日，简单回顾一下同源康与齐鲁制药签署的合作协议。

同源康将TY-9591（第三代EGFR-TKI）在中国大陆的开发、生产与商业化权益授予齐鲁，换取3亿元现金首付款、最高20.6亿元里程碑，并附一份齐鲁旗下主体认购的股权协议——两部分相加，前期总对价约7亿元。

这是一套相当典型的“产业+资本”组合拳。

需要厘清的是，本次失效的仅为4亿元股权认购部分，产品层面的许可及合作、供应及商业化协议继续有效，齐鲁仍持有TY-9591中国大陆独家商业化权益，3亿元现金首付款的支付义务也延续。

也就是说这桩合作的核心BD部分并未动摇——公司在公告中亦明确强调，双方“仍有股份认购合作意愿、细节磋商中”，为后续在更合适的时点重启股权安排留出了空间。

本质上，这是一笔因二级市场股价波动而导致资本合作节奏放缓、但产业合作根基仍在的交易。股价端的变动，更多是影响双方“何时、以何种价格”推进股权绑定，而非“是否”继续在产品与商业化层面携手。

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把镜头拉远，这一个案的价值，在于它让一门已经被无数交易验证过的“License+Equity”模式，重新暴露在二级市场的聚光灯下。

把License和股票绑在一起，其背后的逻辑并不难理解：对于买方而言，单纯购买产品权益意味着“我为你的资产付钱”；如果再买一部分公司股份，则变成“我不仅看好你的产品，也看好你未来继续做出产品的能力”

第一种形态是买方在买进资产的同时，通过定增或直接认购买入卖方股权，实现资本层面的深度绑定。

单从国内几个大额案例来看，比如科伦博泰与默沙东：

2022年底，双方进一步扩大ADC合作，默沙东获得最多7个临床前ADC项目的全球权益，科伦博泰获得1.75亿美元首付款。次年1月，默沙东又在科伦博泰B轮融资中砸下1亿美元，成为持股约6%的第二大股东，把一笔单纯的技术授权升级成“产品+资本”的双重同盟。

类似的逻辑还出现在三生制药与辉瑞的合作中。

2025年5月，三生制药把PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球（不含中国）权益授予辉瑞，换来12.5亿美元首付款、最高48亿美元里程碑，以及辉瑞认购三生制药1亿美元普通股的承诺；7月许可协议生效时，辉瑞确认1亿美元股权投资也同步落地。

信达生物与武田的合作则把这一模式进一步推向了“大额战略入股”。

2025年10月，信达生物与武田围绕IBI363在内3款产品达成全球合作。信达获得12亿美元首付款，其中也包括1亿美元战略股权投资；武田以每股112.56港元认购约691.38万股信达股份，认购价较此前30个交易日加权平均股价溢价20%

从科伦博泰到三生，再到信达，买方都选择主动成为卖方公司的股东，而且大家都恰好把股权投资额锚定在了1亿美元。

这些案例之所以为行业称道，在于卖方既得到了巨头的真金白银和全球开发能力，又在资本层面找到了背书，让市值多了个“压舱石”。

另一种形态则是卖方把资产卖出去时，接受买方发行的股票作为部分对价，比如诺诚健华与Zenas的合作。

2025年10月，诺诚健华将奥布替尼在多发性硬化等领域的权益，以及两项自免早期资产授权给Zenas。Zenas除了支付现金，还将向诺诚健华发行最多700万股Zenas普通股

更典型的还有荣昌生物与Vor Bio。

2025年6月，荣昌把泰它西普海外权益授权给纳斯达克上市公司Vor Bio，作为对价，Vor Bio向荣昌支付4500万美元现金，并向荣昌旗下主体发行价值8000万美元的认股权证（约3.2亿股、占股23%）；行权后，荣昌顺势成为Vor Bio第一大股东

但这笔交易公布后，荣昌生物的A股和H股反而大幅下跌。市场的关注点在于，实际现金首付款只有4500万美元，明显低于此前市场预期；且Vor Bio于2025年5月裁减了95%的员工，账面现金一度仅剩2亿美元，市场自然怀疑其履约能力。

五个月后，Vor Bio为融资启动1亿美元公开发行，定价较前收盘价折价近45%，导致公司股价单日暴跌47.66%，荣昌账面上的“战略持股”也随之大幅缩水。

这个结构的必要性在于，买方现金不够，于是用股票作为置换，买卖双方也形成了一种更特殊的利益关系：资产未来的成功，不光体现在里程碑里，也体现在买方公司的市值里。一旦股价走强，收益将远超固定里程碑。

无论哪种模式，其核心都在于，面对创新药行业长达数年的合作周期，单纯依靠条款约束产业层面的合作关系，远不如让双方在资本层面“坐到一条船上”更有效。

这背后的风险则在于——股权部分的对价通常是签约时的静态定价，而产品授权是长达数年的动态兑现。在这个时间差里，二级市场就会成为那个不受合同约束的“第三方裁判”。

当二级市场上涨时，这种绑定会显得非常漂亮；当股价下跌时，原本看起来合理的交易价格就会迅速失去根基，因为原来隐含的那个假设——“双方的股价会在交割期内保持稳定”——消失了。

而且，港股是一个特殊市场，超过九成港股18A企业上市后曾破发，说明这个板块的估值锚点从来不算稳。

港股的流动性高且极度分化，资金主要集中于头部企业；这里的波动幅度也天然更高——一则公告、一个价格信号，都可能砸出远超基本面的起伏。

因此，把“以股价为交割前提”的条款放进这样的市场，天然为交易增加了许多不确定性。

对卖方而言，如果自家股票近期的成交撑不住一两个月的定价窗口，就需要谨慎考虑把关键融资押在认购价上；对买方而言，入股之前要先算清浮亏容忍度和退出路径，因为港股的小盘股，很多时候不是不想卖，而是卖不掉。