百日新局：从沃什公开讲话看美联储的策略调整

来源：IMI财经观察

当前美国通胀持续高于 2% 目标，经济展现较强韧性，叠加 AI 资本开支热潮、地缘扰动加剧，同时美联储承受显著政治压力，在这一复杂背景下，凯文・沃什就任美联储主席。本文基于其FOMC发布会、国会听证、杰克逊霍尔年会等公开讲话，梳理其货币政策七大决策考量，将通胀置于最高权重，兼顾经济韧性、金融条件、美债收益率、AI 影响、地缘风险与劳动力市场。提炼强硬抗通胀、弱化前瞻指引、坚守央行独立性、重构双重使命认知、优先制度建设等六大决策范式，并提示加息节奏、制度改革、政治博弈等不确定性，为研判美联储后续政策走向提供分析框架。

凯文·沃什（Kevin Warsh）正式就任美联储主席以来，通过FOMC新闻发布会、国会听证会、杰克逊霍尔年会演讲等多个场合，系统性地阐述了自己对货币政策的看法和决策逻辑。本文以沃什就任以来的历次公开讲话为第一手资料，系统梳理其在做货币政策决策时主要关注的七大核心因素，并归纳其决策风格的六大范式特征，以期为理解未来美联储的政策走向提供分析框架。

01

货币政策决策的主要关注因素

通过梳理沃什历次讲话，可以识别出其在货币政策决策中系统性关注的七个核心因素。按权重从高到低排列如下：

（一）

通胀——价格稳定（最高权重）

这是沃什货币政策框架中权重最高、最不可动摇的因素。其在每次讲话中都将通胀问题置于首位。

1.2%目标的“固定性”

沃什在杰克逊霍尔讲话中以不容置疑的语气指出：“不应有任何误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%的物价稳定目标，是一个坚定、固定的目标。”

其在7月国会听证中进一步明确，不存在“软通胀目标”或“软隐性目标”，“在本届委员会任期内不会存在”。其在6月首次FOMC发布会上也强调，2%目标本身不在工作组审查范围之内——“在重建对实现2%通胀目标的承诺和能力之前，没有理由重新审视该目标”。

2.加息的“双重检验”门槛

沃什在杰克逊霍尔讲话中为加息设立了严格的标准：“我们必须确信基础通胀正在朝着我们的目标方向移动，而且是清晰且足够快速地移动。否则，我们还有工作要做。”

这意味着其不只看通胀方向是否向下（第一重检验），还要求下降速度足够快到能保证回到2%（第二重检验）。9月17日FOMC认定“这一标准没有得到满足”，一致同意加息25bp。

3.对通胀的“逐项拆解”分析法

沃什在杰克逊霍尔首次系统性地展示了其拆解通胀的方法：“为了尝试衡量潜在通胀，我发现将PCE价格指标的199个细分组成部分进行分解具有启发性。”

其核心发现是，过去12个月中，PCE篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%（远高于疫情前二十年32%的水平）；过去6个月折年率，仍有49%的类别涨幅超过3%。这组数据构成了其“通胀面较广而非少数品类”判断的基础，也是其认为“通胀太高了，而且已经持续了太长时间”的核心论据。

4.不信任单一数据点

尽管6月CPI、7月PCE等数据好于预期，沃什反复强调不轻信单月数据：“虽然今年夏天的PCE和CPI数据好于预期，但这并不能让我认为基础趋势已经出现有意义的改善。”

5.对商品价格的持续关注

沃什在9月发布会上特别指出，两次会议之间“许多关键投入品价格已经上涨”。

6.对“通胀自动化解”论的否定

沃什在杰克逊霍尔明确指出：“价格稳定并非自动实现的，通胀也未必是均值回归的。有一个信号谁都不能忽视：持续65个月的高通胀的责任完全在于央行。”

当前通胀数据：8月总PCE同比约3.6%，核心PCE约3.2%，核心CPI约2.4%；SEP中位预测总PCE通胀今年为3.7%，明年降至2.3%。通胀风险被判断为偏向上行。

（二）

经济增长与实际韧性

沃什对美国经济的判断总体是正面的，这在很大程度上决定了其可以不需要通过宽松政策托底增长。

1.资本开支高涨——尤其是AI相关

沃什在杰克逊霍尔讲话中指出：“企业资本支出——未来经济增长的种子——正在快速增长。设备和无形资产投资的四个季度变化约为9%，为2021年以来的最高增长率。今年超过一半的资本支出增长可能归因于与人工智能相关的建设。”

在7月FOMC会议上其指出：“AI相关高科技设备与软件最近数据显示四季度增长率接近20%，支撑了制造业产出的健康势头。”

2.消费韧性

沃什在杰克逊霍尔讲话中指出：“尽管受到冲击，实际消费者支出一直保持健康，在过去四个季度增长了超过2%。”今年以来私人国内最终购买（PDFP）增长速度接近3%，该指标被其视为比GDP“包含更多信号”。

3.标普500企业利润

沃什在杰克逊霍尔讲话中指出：“对于标准普尔500指数中的公司，过去一年利润增长了超过20%。利润率相对于历史水平相当高。”

4.宏观判断的核心逻辑

沃什在杰克逊霍尔讲话中指出：“衡量经济实力的一个指标是它抵御冲击的能力。在这一点上，主街（Main Street，指普通企业、小商户和居民家庭等实体经济领域）和华尔街都表现出了非凡的韧性。”

在9月发布会上，其再次强调经济“似乎正在走强”——新增就业、私营部门收入、商业资本投资近几个月均有所改善。

（三）

金融条件宽松程度

这是沃什决策框架中最具创新性的因素之一，也是理解9月加息的关键。

1.核心判断：“很难描述为限制性”

沃什在杰克逊霍尔讲话中明确表示：“我很难将整体金融环境描述为具有限制性。”其在9月发布会上再次确认，“委员会广泛认同这一判断”。

2.关键证据

3.对中性利率的态度

沃什在9月发布会上被问及中性利率时，给出了明确且罕见的回答：“一句话：不。”其认为中性利率（Wicksellian利率）“在学术上是有用的”，但“对我们今天的决策有任何操作性影响吗？不，我不这么认为”。这进一步印证了其不依赖理论模型、更注重实时金融条件的务实风格。

（四）

长期美债收益率走势

沃什将债券市场视为需要“审问”的独立信息来源。

在9月发布会上，被问及长期收益率大幅上涨的原因，其给出了三重归因：“第一，经济实力。我们看到，2026年长期收益率上升的部分原因，是经济走强。第二，资本竞争。资本支出的激增——我提到过——是真实的，所谓‘超大规模企业’正在市场上筹集资金。资本竞争是真实的。第三，地缘政治。世界各地的热点正在推高长期收益率。”

同时，其在7月发布会中指出，自上次会议以来的42天内，名义和实际收益率在整条国债曲线上“显著上升”，部分市场利率涨幅为近二十年来最显著之一。

在6月发布会上，其也强调了债券市场的信号作用，并指出市场已在42天内自行推高了收益率。

（五）

AI的结构性影响

沃什是最早系统性关注AI对货币政策影响的美联储主席之一，其在杰克逊霍尔讲话中用了相当大的篇幅讨论AI。

1.AI是“新的生产要素”

“美联储密切关注着这一切。我们认识到人工智能是一个新的变量——可能是一个新的生产要素——它将并对经济和货币政策的实施都会产生影响。”

2.双面影响

3.成立专项工作组

沃什在6月首次发布会上即宣布成立“转型时代的生产率与就业工作组”，此后在杰克逊霍尔进一步明确，该工作组将在年底前报告，帮助美联储思考AI对未来政策环境的影响。

4.不影响当前决策

沃什明确指出：“他们的建议将在之后提出，并且不会对我们当前政策时点的决策产生影响。但我相信，对于未来的政策挑战，今天这种智力上的投资将使我们准备得更为充分。”

在9月发布会上，其进一步表示：“关于AI的风险和回报、挑战和机遇的政策决定，是政府其他部门的决定。我会让他们去做那些政治决定、政策决定。而这些决定显然会对我们的日常工作产生影响——这才是我们要关注的。”

（六）

地缘政治风险

地缘政治因素在9月决策中发挥了直接作用。

1.9月加息的三大触发因素之一

被问及自7月会议以来发生了什么变化，沃什指出三件事，第三件就是地缘政治：“我们无法回避世界各地的热点，我们对最可能或最不可能的地缘政治局势的判断，已经发生了变化。”

2.传导机制

沃什指出地缘政治通过“能源价格→裂解价差→商品价格→核心通胀”的链条传导至美联储的决策框架。其在9月发布会上详细解释：“这不仅仅是能源的现货价格，或者玉米、大豆、小麦的现货价格，而是这些现货价格与所谓的‘裂解价差’之间的差异——这对进入全国各地商店的商品价格意味着什么。”

（七）

就业与劳动力市场（使命的另一极）

沃什对就业市场的判断是：“不错、稳定、但并非触发政策变化的主导因素。”

1.当前评估

2.双重使命的“统一论”

沃什系统性地解构了“通胀与就业必须二选一”的传统认知，这在其历次讲话中一以贯之：“我不认为美联储的双重使命是相互冲突的。毕竟，高通胀本身对经济繁荣非常有害。”

在7月国会听证中，其同样表示“不认为在稳定物价和充分就业之间存在‘残酷抉择’”。

在9月发布会上，其进一步指出：“我不认为我们需要损害劳动力市场来实现我们的目标。我不认为我们使命的两个部分——价格稳定与充分就业——在中期是相互冲突的。”

3.当前劳动力市场的制约作用

由于失业率4.1%已接近或达到充分就业，就业侧的改善空间已经很小，不能成为“再等一等”的理由——相反，持续高通胀本身正在侵蚀实际收入和就业基础。因此，就业市场在沃什的框架中不构成推迟加息的充分理由。

02

决策风格与范式特征

如果说上述七大因素是沃什决策的“输入变量”，那么以下六大特征则构成了其独特的决策反应函数，即其如何加工这些输入信息、做出最终判断的底层逻辑。

（一）

通胀鹰派——2009年以来最鹰的美联储主席

核心表现：彭博以讲话后两年期美债收益率的即时升幅衡量，沃什2026年杰克逊霍尔讲话的鹰派冲击超过了鲍威尔2022年和2023年的同类讲话，是2009年以来最鹰派的一次。

鹰派的三个制度性证据：

“通胀是一种选择”。这是沃什最具标志性的表述之一。其在6月首次FOMC会议上就强调“通胀是一种选择”。在7月国会听证会中再次强调。在9月发布会中第三次重申：“通胀是一种选择。今天我们为实现它迈出了一步。”这一提法的深层含义是：美联储有能力、有工具、有决心控制通胀，剩下的只是意愿和执行力的问题——而非能力问题。

（二）

减少前瞻指引——“范式重构”

这是沃什最具变革性的特征，也是与鲍威尔时期最根本的差异。

1.对前瞻指引的系统性批判

沃什在杰克逊霍尔讲话中用大量篇幅阐述了对前瞻指引的批判：“前瞻性指引作为一种常规做法，是我和我的同事在全球金融危机期间采用的。这在当时是必要的，我们大力推行了它。但是，正如过去危机留下的其他遗产一样，我认为这种做法已经过时了。”

其明确指出过度前瞻指引的三重风险： “以清晰之名制造模糊”，过度分享政策审议和过度承诺未来决策，可能误导市场、企业和家庭； “抑制决策自由”，当政策制定者在整个周期内对利率做出准承诺时，会抑制在需要决策时做出正确判断的自由； “镜中奇境问题”，如果市场严重依赖美联储的指导，而美联储又依赖市场价格，双方都更可能对新事态视而不见

其还举了一个具体的失败案例：“不止我一个人注意到，2021年的前瞻性指引很可能减缓了对高通胀的政策反应。”

2.范式转变对比

3.不提供点阵图

沃什在6月首次发布会上明确表示，本人不提交自己的SEP预测，这一立场延续至今。其认为“同事们提交点位时明白世界变化很快，并不认为自己在六周或六天后受其约束”。

4.市场混乱的短痛

西部宏观研究指出，这一转型“放大了FOMC委员会内部的观点分歧，导致政策共识度离散度加大”。7月会议以9:3的投票结果维持利率不变，三票反对显示出FOMC内部确实存在显著分歧。但沃什对此持积极态度，认为“家庭内部的争论”是“设计特征”。

（三）

短期利率是首要工具，非常规政策慎用

沃什在杰克逊霍尔讲话中表示：“短期利率是实现双重使命的主要工具。旨在刺激经济活动的非常规政策或许适用于真正的危机时刻，但在其他情况下应谨慎使用，甚至根本不用。”

这一原则贯穿了沃什的所有政策表态：在7月国会听证中，其指出危机结束后货币政策“应该几乎完全由利率政策来驱动”，美联储应当是“价格接受者”而非“价格制定者”；在6月首次发布会上，其明确表示资产负债表工作组将“审查当前充裕准备金制度的收益与风险，以及美联储资产负债表的构成，评估货币政策执行与操作的替代框架”；在7月发布会上，其强调资产负债表“不仅仅是管道系统”，但改变不会一蹴而就，需要“相当长的时间”。

这与其就任前市场讨论的“激进缩表换降息”方案形成对比。就任后，沃什事实上将利率而非缩表作为首要工具。

（四）

美联储独立性——“神圣不可侵犯”

这是沃什面临特朗普政治压力时的核心立场。

1.最直接表态

在7月国会听证会上，面对“即使特朗普批评是否仍按数据行动”的提问，沃什直接回应：“美联储的独立性神圣不可侵犯。如果我们保持独立并被外界视为独立，我们的信誉就会增强……这正是我们做好本职工作的最佳方式。”

2.9月发布会的独立性宣言

9月17日FOMC一致决定加息的当天，有记者提问如何看待特朗普此前呼吁降息的压力，沃什展现了强硬姿态：“美联储独立性的一部分，就是我们待在自己的车道内。独立性是一条双向车道。我们让制定贸易政策和财政政策的人，也待在他们自己的车道内。这样，我们才能站在这里，把看到的如实说出来。”

3.数据压倒政治

9月加息发生在中期选举前夕，市场此前普遍预期“选前按兵不动”。沃什仍一致决定加息25bp，展现了数据压倒政治的鲜明立场。

4.拒绝就总统行为置评

沃什在国会听证中拒绝对特朗普的个人财务信息披露报告和个人企业持股置评，强调美联储将“恪守本职”。

（五）

双重使命的“统一论”——突破传统冲突框架

这是沃什最具理论创新性的特征。

1.核心论点

传统经济学认为通胀与就业之间存在“菲利普斯曲线”的短期权衡，即要压低通胀，就必须牺牲就业。沃什从根本上否定了这一框架适用于当前环境的必要性。

其在杰克逊霍尔讲话中指出：“我不认为美联储的双重使命是相互冲突的。毕竟，高通胀本身对经济繁荣非常有害。”在9月发布会上，其进一步阐释：“我不认为我们需要损害劳动力市场来实现我们的目标。我不认为我们使命的两个部分——价格稳定与充分就业——在中期是相互冲突的。”

2.逻辑链条

高通胀→侵蚀实际收入→损害消费和经济繁荣→最终损害就业

恢复价格稳定→保障实际收入增长→实现可持续充分就业

3.公平性维度

沃什在9月发布会中引入了一个独特的公平性论证：“最不富裕的人从稳定价格中获益最多。最不富裕的人往往是没有金融资产的人——大致属于全国（财富分布）的下半部分，家里没有房产净值，401(k)里也没有积累。他们靠每隔几周发一次的薪水生活。”换言之，抗通胀不仅是经济政策，也具有社会公平的含义。

（六）

制度化建设先行——先建制度再定方向

2010年中期选举前，美国经济从金融危机中缓慢复苏，失业率高达9.5%以上，通胀持续低迷。联邦基金利率已降至0—0.25%的零下限。美联储在8月杰克逊霍尔会议上释放了进一步量化宽松（QE2）的强烈信号，但正式宣布购买6000亿美元国债的决策安排在11月3日——即选举日（11月2日）之后。选举前维持宽松基调并引导预期，但实质性重大行动留待选后落地。

（七）

2014年：缩减QE尾声，选举前完成既定计划

沃什上任后没有急于改变利率路径，而是首先推进了系统性的制度审查。

1.五大工作组的设立

在6月首次FOMC发布会上，沃什宣布在货币政策的五个核心领域各设立一个工作组：

2.制度化的特征

从第一性原理出发：沃什要求每个工作组“提出尖锐问题、审视当前实践、考虑替代方案”;开放多元：“应接纳可能为美联储货币政策决策提供信息的各种想法”;时间表明确：希望年底前完成大部分工作;透明度承诺：承诺“定期”向国会通报进展，不会“秘密进行”;主席主导但不代替：工作组建议仅作为参考，决策者保留判断权。

03

未来展望与不确定性

（一）

加息周期的持续性

根据SEP中位预测，今年年底联邦基金利率为4.1%（意味着年内可能还有一次25bp加息），明年维持在该水平。但沃什不承诺路径——“我信奉一套纪律原则，我承诺透过窗户向外看、观察我能观察到的东西”。后续是否继续加息取决于通胀是否“清晰且足够快”地回落、经济是否保持韧性、金融条件是否会因本次加息而实质性收紧。

（二）

五大工作组的制度产出

如果工作组在年底前完成报告，2027年将是美联储正式实施规则化框架的关键年份。西部宏观研究指出，沃什“先建制度、再谈操作”的风格意味着机制建设完成后政策透明度将显著提升。

（三）

范式重构的“信任成本”

减少前瞻指引、增加市场波动、容忍FOMC内部分歧，这一系列变革在短期内会造成市场对美联储政策路径的判断更加困难。但五矿证券研究指出：“更强硬的抗通胀表态在一定程度上改善了市场对美联储长期控制通胀能力的信心。从政策信誉角度看，鹰派沟通短期提高了融资成本，但同时降低了‘美联储容忍通胀长期停留在高位’的尾部担忧。”

（四）

政治挑战

2026年11月中期选举前后，特朗普对美联储的政治压力可能进一步上升。9月加息已表明沃什不惧政治压力，但不排除未来政治博弈会干扰美联储的沟通和市场信任。

作者：

曲双石 IMI财经观察特约评论员、中国金属矿业经济研究院（五矿产业金融研究院）副院长