恒大物业，只剩私募问价

文/乐居财经 徐酒眠

2026年9月，彭博一则简短的消息再次搅动物业圈：

太盟投资集团、华平投资和信宸资本等私募股权机构，正考虑重新提出对恒大物业的收购报价。

这不是恒大物业第一次被摆上货架。

自2025年9月清盘人正式启动出售程序以来，它经历了中海、华润的传闻与否认，经历了广东旅控一对一排他谈判的接近签约又最终破裂，经历了股价一日暴跌逾23%的过山车。

兜兜转转一年，货架上的买家名单，最终只剩下了私募股权机构。

为什么是私募？为什么只有私募？它们真的想买吗？

国企退场

广东旅控的离场，恒大清盘人不得不重启恒大物业控股权出售程序。

2026年4月，恒大物业公告清盘人已与一名选定投标人签订排他性协议，市场普遍认为买家是广东旅控。

谈判一度持续到排他期届满仍在继续磋商，但最终在6月25日宣布终止。

表面原因是价格谈不拢。但更深层的矛盾或许在于两种逻辑的根本冲突：

清盘人的核心目标是快速变现以最大限度保障债权人权益，而国资买家的收购流程决定了它必须经过多级审批、严格核定对价、审慎评估债务剥离方案，容错空间极小。

而作为标的资产很大物业，存在大量关联方坏账、未了结诉讼和资金纠纷，国资的合规流程天然会拉长决策周期，并压低估值容忍度，而清盘人等不起。

有行业观察者分析表示，另一个容易被忽略的因素是：广东旅控的主业是旅游控股，与物业管理并无直接关联。它是否真正有战略意愿花数十亿港元买下一家物业公司，本身就是一个疑问。

国资退场的信号意义大于实际损失。

它意味着，在当前监管环境和风险偏好下，没有任何一家具备信用背书的大型企业愿意接手带有“恒大烙印”的资产。

剩下的，或许就是那些不受合规流程掣肘、以逐利为唯一准则、且擅长与风险共舞的私募机构。

太盟能否移植“万达模式”

在潜在买家名单中，太盟投资集团是最值得细看的一家。

太盟近年来在中国不动产市场的操作路径非常清晰：利用市场下行周期，以折价收购具备稳定现金流的成熟资产，搭建“投融管退”的基金化运作平台。

2026年6月，太盟联合广州资产、弘毅投资设立约30亿元的苏州安益股权投资基金，收购了上海松江万达广场和泉州浦西万达广场两个项目。

而在更早之前，太盟联合腾讯、京东等收购了48座万达广场。

太盟的核心逻辑是：以低价买入能产生稳定现金流的资产，通过运营提升价值，最终通过REITs或资本市场退出。

这个逻辑在商业地产上已经跑通，成熟万达广场有稳定租金、明确产权、可标准化的运营模型。

但恒大物业是另一回事。

恒大物业2025年营收约136.78亿元，2026上半年营收约69.43亿元，在管面积约6.03亿平方米，覆盖全国近300个城市，管理超3000个项目。

从规模看，这确实是行业头部资产。但它的收入结构中有一个巨大隐患：贸易应收账款原值高达61.67亿元，累计计提坏账准备达32.44亿元，减值率52.6%。

这笔坏账的根源，正是来自恒大集团及关联方的欠款。

恒大集团在2025年8月从港交所退市，正处于清盘程序中。恒大物业管理层明确表示，“预计从中国恒大集团获得的经济利益前景不乐观，且存在高度不确定性”，并因此剔除了约5.1亿元（2025年）、2.56亿元（2026上半年）的关联方空置物业管理服务收入，未确认入账。

这意味着，太盟如果接手，买到的不仅是一家上市物企，还附带了一笔几乎不可能追回的巨额坏账，以及一个仍在持续产生负面影响的品牌负债。

关联方理财产品暴雷、恒大地产交付延期、减配等问题，导致部分业主缴费意愿下降，恒大品牌本身在招标投标和新客户拓展中也经受考验。

万达广场的租户不会因为万达集团出问题就不交租金。但恒大物业的业主，会因为恒大集团出问题而拒缴物业费。

这是两种资产之间最本质的差异，也是太盟模式移植到物业赛道时面临的最大不确定性。

被低估的“51%”

市场讨论这笔交易时，习惯性地将焦点放在清盘人持有的51.016%股权上，并以此计算收购代价。

按恒大物业当前133亿港元的市值粗略计算，51%股权对应代价超过67亿港元。

但这个算法忽略了一个关键事实：恒大物业的控股权，是“负资产”而非“正资产” 。

原因在于，恒大物业的资产负债表上，关联方应收账款的减值风险并未完全释放。

尽管已计提了超过30亿元的坏账准备，但恒大集团负债高达2.4万亿元、净资产为负6442亿元，处于严重资不抵债状态。这意味着，即便剩余未计提部分，追回可能性也微乎其微。

同时，恒大物业还涉及134亿元存款质押纠纷。这笔资金被关联方违规挪用，法院虽已判决责任方需偿还，截至2026年6月末仅追回约950万元。

责任方自身已资不抵债，最终实际追回金额高度不确定。

换而言之，买方不仅要支付60亿港元以上的收购对价，还要承接一个持续消耗管理精力和财务资源的法律与债务包袱。

这是一笔不可避免的隐性成本，也解释了为什么市场消息称潜在报价可能低于当前股价水平，而买方不愿溢价接盘。

清盘人希望以接近市价出售以最大化债权人回收，但买家看到的是一个需要“打折”才能覆盖风险的资产。

双方的估值锚点，从一开始就不在同一个坐标系里。

私募的算盘

如果太盟、华平、信宸最终真的提出报价，它们的意图可能和传统意义上的“收购一家物业公司”完全不同。

信宸资本的路径值得参考。

这家中信资本旗下的私募平台，2018年至2023年间在综合设施管理领域进行了一系列并购，将七家专长于不同细分领域的企业整合为统一的平台公司嘉信立恒，随后在2026年将嘉信立恒部分股权出售给A股上市公司新大正，完成退出。

这是一条典型的“并购整合—平台化运营—证券化退出”路径。

华平投资的打法类似但更侧重特殊机会。

它早在2018年就与翰德集团合资成立北京翰德东辉资产管理公司，专注房地产不良资产和特殊机会投资，初始承诺投资总额10亿美元。

华平在雅生活服务持有超过30%的股份，对物业赛道并不陌生。

太盟的逻辑则更偏向“买入—修复—REITs退出”，它在商业地产领域已经建立了从Pre-REITs到公募REITs的完整退出通道认知。

三家机构的共同点是：它们都不打算长期“经营”恒大物业，而是将其视为一个可以修复、拆分或证券化的金融资产。

恒大物业超6亿平方米的在管面积和每月稳定的物业费现金流，是修复价值的基础；而“去恒大化”完成后，品牌重塑和第三方拓展能力的恢复，则是估值提升的关键。

但这条路径有一个前提：它们必须能够以足够低的价格买入，且能够有效隔离恒大集团的关联风险。

如果买入价格过高，或者关联风险无法切割，修复周期将大幅拉长，退出通道也将变得遥不可及。

谁将让步

恒大物业的出售，本质上是一场关于中国困境资产定价权的博弈。

清盘人代表的是债权人的利益，追求的是“尽快变现、尽量多回收”。

私募机构代表的是资本的利益，追求的是“以最低价格买入、以最高价格卖出”。

国资的退场，则意味着当前市场环境下，愿意承担政治和合规风险的买家几乎不存在。

这赋予了私募机构极大的议价优势。

如果三家机构形成实质性的竞争格局，对清盘人而言是利好；但如果它们默契地维持低价策略，清盘人将面临“要么接受低价、要么继续持有”的两难。

另一个变量是许家印的判决。

2026年8月，许家印因集资诈骗等8项罪名被判处无期徒刑，没收个人全部财产，旗下公司被处罚金约158亿元。

这一判决使恒大清盘进程更加复杂。法院下令没收的许家印个人资产（估计约77亿美元）如何与境外债权人追偿协调，尚无明确路径。

对于潜在买家而言，这意味着交易的不确定性不仅来自标的本身，还来自整个恒大清盘体系的法律复杂性。

最终，这笔交易能否达成，不取决于恒大物业值多少钱，而取决于清盘人对“时间”的定价。

如果清盘人愿意接受一个反映全部风险折让的价格，交易可以很快完成；如果清盘人坚持接近市价的报价，那么私募机构大概率会继续观望。

毕竟，在当前的买方市场中，它们并不缺少其他选择。

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