民生多资产指数能否复刻，及历史归因

上周写了《又一个全天候玩家来也：中证民生理财多资产指数》，引来不少讨论，有关心权重想抄作业的，当然也不乏“过拟合”之类的质疑。

上篇聚焦在这两个指数本体，本文就尝试复刻，毕竟这个指数不公布权重，只能靠逆向了，进而才对不同资产的历史归因做一个更深入的分析。

复刻还得靠AI

这年头，真要感谢AI，将策略复刻变成了一件相对简单的事情。

因为中证民生理财多资产指数公布了详细的成分指数，所以我将这些指数2016年迄今的数据都通过Wind下载了，这里相比原版有两个变化：

1. 黄金我用的是AU.SHF，上期所黄金期货；
2. 科创创业50指数的基日是2019年末，所以在这之前，我用创业板R代替。

至于策略，我也做了简化。原版是“从宏观状态、大类资产、细分资产类别三个维度逐层实现风险均衡”，但宏观状态一方面需要更多数据，另一方面定性也麻烦，所以我直接要求AI砍掉这一层，只是从大类资产和细分资产两层来做风险平价。

也就是先在股票类指数内部计算波动率进行风险平价，算出一个权重数值；然后基于权重数据计算这个组合的历史波动率，与债券、商品进行风险平价，算出权重。

风险平价，核心是对波动率的测量。最简单的是用过去N个交易日的波动率。

AI基于对原版指数的跟踪误差算出来，60日波动率是最佳选择。

不过我随后也让AI做了鲁棒性分析，不同参数其实表现差距不大。60日还不算最优解，反而是20日、40日表现更好，但代价是换手率会大大提升。

下图是中证民生理财进取指数原版与AI复刻出来的走势对比，可以看到两者还是高度相似的。所以即使没有宏观这一层，问题也不大。

下表是复刻版的逐年收益，除了2017年，都实现了正回报，每年的年内最大回撤也还可控。

就此而言，显然这个指数系列，“过拟合”的可能微乎其微，毕竟能作为参数去“拟合”的，也就是波动率计算，但从上面的鲁棒性分析来看，还是过关的。

当然，策略开发上，“过拟合”与“后视镜效应”是两回事。

许多人习惯上看到一个优秀但没有样本外数据的指数，就说“过拟合”，但其实对这类多资产风险平价指数，基于“后视镜效应”，“刻意精选”历史表现过强的指数放入，才是真正的隐患。

间隙性重仓黄金

作为一个股债商三分，且商品只放了黄金的风险平价指数，注定是要对黄金有“重仓”的。

下图是复刻版的历史权重，最上面的黄金权重，可以看到巅峰期接近40%，大量时段在20%，近期缩减到10%左右。

众所周知，黄金过去十年算是长期牛市。伦敦金从1000美元左右起步，到如今4300美元左右，年化回报13.6%。

将黄金纳入多资产指数并阶段性重仓，肯定是重要的增益来源。

下表是2016年迄今，各类资产的收益贡献拆解。黄金是第二大贡献，占比36.08%。

这算后视镜效应吗？

将黄金纳入多资产组合，是一个非常经典的思路。如果是放入钯金这类冷门品种，才是“刻意精选”，放入黄金显然不算。

但是，给黄金足够高的权重，的确是一个需要“决断”的选择。

在海外，重仓黄金的投资理财思路不少，比如《全球十大懒人组合，哈利布朗组合竟然垫底中》中提到的Marc Faber Portfolio，就是固定给黄金25%权重。

而桥水在美股市场发行的ALLW ETF，商品(含黄金)的权重长期在30%。

所以基于风险平价，给黄金很高的权重，并非一个离谱的决策。但在2016年前后的国内，如此大胆的思路，极为少见。大多数的建议是配置5-10%的黄金。

这或许可以算作一种“后视镜”。

更关键的是，未来黄金是否还能保持如此离谱的长期收益率？从均值回归的角度，存疑。

好在风险平价，不是固定权重，还有一定的灵活性，从前面的权重走势图看，2018年中和2022年末黄金加仓倒是正好对应阶段性低点。

30年国债牛市难再来

相比黄金，复刻版真正“难再续”的，反而是来自于30年国债的收益。

2016年迄今，30年国债自身的年化收益就有6.22%。而且由于波动率低，很多时候都占据六七成的权重。这是多资产指数历史表现稳健、收益也不俗的关键。

在复刻版9.7%的年化收益中，债券贡献了3.9个百分点。

但放眼未来，黄金还可以寄希望于美国货币政策的“滥发”，长期国债就没什么盼头了。

在目前超长国债到期收益率只有区区2.15%的前提下，一方面票息收入很低，另一方面也压缩了降息带来的价格收益空间。

从这个角度，做一个很粗略的预测：进取版未来长期收益率下调2个百分点，是稳妥的预期。

股票就是两成的命

在复刻版中，A股和港股加起来的权重，在10%到35%左右波动，平均在两成左右。

从这个角度说，许多固收+将权益中枢放在20%，还是有道理的。

当然，从下图可以看到，权益资产的权重，还是有大幅波动的。2017年初超过35%，2025年末也超过35%，而2018年初大幅降仓，2022年中降仓，风险平价在适时调仓上，还是有闪光点。

从具体指数的贡献来看，港股通红利低波和红利低波，显然是权益类的贡献大头。也不奇怪，毕竟过去十年，A股整体的收益有些拿不出手，万得全A过去10年年化收益只有区区4.43%。相比之下，红利低波同期年化9.32%，港股通红利低波(全)CNY更有9.7%，将其纳入，自然在权益端“居功至伟”。

将两个红利指数纳入，算不算“后视镜效应”？

毕竟红利策略大热，是2022年的事儿。即使是红利低波指数，第一个场外指数产品也要到2018年才有。可见若是穿越回2016年，放入红利指数，是有点“超前”的。

但正如黄金一样，红利或者说高息股投资，在海外成熟市场，是非常成熟的品类。著名的iShares Select Dividend ETF早在2003年11月就成立了，自打科网泡沫破裂之后，美股资产配置领域，就对这一思路大为推崇了。所以2016年纳入红利，不算“刻意精选”。

更何况，站在2026年的当下，一个力求稳健的投资组合，不放入红利类资产，反而是匪夷所思的举动。所以即使觉得历史收益有“后视镜效应”，也必须放入。

至多，把未来收益预期再调低一些，尤其是在高息股股息率已经来到4%左右的前提下，将红利策略的长期收益预期下降至6%，或许更安稳点。对进取版，下调0.5个百分点的预期，也安稳一些。

东方不亮西方亮

基于对复刻版的分析，建议诸位对这类风险平价策略调低收益预期，比如按照5%年化去预期，或许更为合理。

但即使如此，这个策略依然具有极大的价值，通过东方不亮西方亮，可以很好地改善持有体验。

下图是逐年的收益拆解，可以看到每一年都有比较低迷的资产类别，2017年是债券，2018年是股票，即使是一波长牛的黄金，在2021年也有小小的负收益。但多资产的好处就是可以对冲，最后获得一个不错的表现。

最后，附一个进取复刻版的最新权重表。

最新调仓实施日：2026-09-14　对比上期：2026-08-17