低利率环境下机构配置行为对利率债和信用债定价的影响浅析

来源：市场资讯

　　◇ 作者：国泰海通证券固定收益销售部　洪泉

　　◇ 本文原载《债券》2026年8月刊

　　摘 要

　　在低利率环境下，我国债券市场在个别时段出现流动性充裕与优质资产供给不足并存的局面，“资产荒”呈现出鲜明的特征：政策层面引导资金流向实体经济的效果受限，市场机构个体的理性配置行为在集体层面叠加，加剧了定价扭曲和市场脆弱性。本文基于市场机构配置视角，分析商业银行、保险公司、理财子公司、公募基金等主体在“资产荒”背景下的投资策略转变，系统阐释其对利率债和信用债的定价逻辑、收益率曲线及信用利差的影响，并识别由此带来的定价失效、流动性脆弱、风险隐性化等问题。在此基础上，从加强资产负债管理、完善债券市场结构、健全风险对冲工具体系、强化宏观政策协同的角度提出优化建议，以期为进一步完善债券定价机制、防范金融风险提供参考。

　　关键词

　　低利率环境　“资产荒”　配置行为　债券定价

　　在经济转型升级、国内市场供给强而需求弱、加强监管的背景下，我国债券市场在某些时段呈现流动性充裕与优质资产供给不足并行即“资产荒”的局面。传统的以经济基本面和信用风险为核心的债券定价框架，在资金充裕、合意资产稀缺的环境中，其解释力有所下降，而市场机构的负债约束、配置压力和交易行为等因素对债券定价的影响有所上升。利率债通常被视为无风险债券，信用债则是实体经济融资的重要载体，这两类债券的定价效率直接关系到金融资源的配置效果。本文围绕债券市场在某些时段的“资产荒”现象展开研究，剖析市场机构行为变化对债券定价的影响，识别其中潜在的风险并提出对策和建议，以期为进一步完善债券定价机制、防范金融风险提供参考。

　　低利率环境下“资产荒”产生的背景和主要特征

　　（一）宏观经济与政策层面

　　1．经济转型升级推动利率下行

　　一是长期因素共同塑造低利率环境。在人口结构改变、资本边际回报率递减、产业结构升级等因素的共同作用下，我国实体经济投资需求放缓，市场利率中枢下移，为低利率环境提供了最根本的宏观支撑。

　　二是有效融资需求阶段性偏弱。在房地产行业调整、地方政府债务规范管理、传统信贷项目数量减少的背景下，银行体系面临可供投资的优质信贷项目不足的压力，资产结构呈现“贷降债升”的特点。从资产配置结构看，根据万得（Wind）的统计，近年来商业银行贷款规模占其总资产规模的比重持续下行，由过去较为稳定的60%逐步回落，而债券投资规模占其总资产规模的比重稳步上升，已从20%左右上升至25%以上，部分银行甚至接近30%。信贷资产占比下降、债券资产占比上升，反映出在优质信贷项目稀缺的背景下，商业银行将大量资金用于配置债券，成为对冲“资产荒”、稳定收益来源的主要选择。

　　2．货币政策保持适度宽松，流动性保持充裕

　　近年来，央行通过综合运用存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性充裕，资金利率运行在相对低位，为市场机构加杠杆、拉长久期、增加交易提供了稳定的流动性环境。资金成本下降进一步增强了市场机构在债券市场的配置动力。

　　3．资管行业变革推动资金重新配置

　　资管新规1自2018年4月发布以来，推动市场打破刚性兑付、压缩非标准化债权类资产（以下简称“非标”）规模、推进资管产品实行净值化管理，使得市场机构过去依托非标等高收益资产投资覆盖负债成本的业务模式难以为继。银行理财、信托等资管产品大规模转向标准化债券，大幅提升了市场机构对利率债和高等级信用债的需求，使得合意资产的稀缺性更加凸显。

　　（二）“资产荒”的含义和主要特征

　　本文中提到的“资产荒”并不是指市场上没有可用于配置的资产，而是指在低利率环境下，符合机构风险偏好、收益要求、期限结构和流动性标准的优质标准化资产供给不足，从而形成资金与资产之间的结构性错配，使全市场的配置压力明显上升。

　　在市场层面，“资产荒”的主要表现为：市场利率持续下行，国债收益率多次触及历史低位；信用利差深度压缩，高等级信用债的收益率接近无风险利率；一级市场认购热情高涨，发行利率低于二级市场估值；机构投资久期被动拉长，超长端利率债受到长期资金的集中配置；市场交易趋同度上升，波动特征与传统周期明显不同。

　　（三）“资产荒”的三层核心内涵

　　1．市场机构的行为与政策预期的差异

　　从政策层面看，引导市场利率下行和保持流动性充裕的初衷是引导金融资源流向实体经济、降低实体经济的融资成本。但在“资产荒”形势下，资金会更多留在金融体系内部循环，机构集中投资优质债券，这将影响货币政策的传导效果。

　　2．个体理性与集体非理性的冲突

　　就单一机构而言，拉长久期、适度下沉信用、增加杠杆是应对低利率环境和稳定收益的理性选择。但当所有机构同步采取相似的策略时会引发市场定价扭曲、流动性脆弱、风险积聚，个体的最优选择叠加后会体现集体层面的非理性决策。

　　3．经济基本面因素与市场因素在债券定价过程中的错位

　　理论上，债券的定价高度依赖经济增长、物价水平、信用资质等经济基本面因素。但在“资产荒”形势下，负债约束、配置缺口、资金流向、交易拥挤度等市场因素对债券定价的影响显著上升，债券价格与经济基本面之间的相关性有所弱化，可能导致市场定价信号失真。

　　低利率环境下主流金融机构配置行为的变化

　　（一）商业银行：债券配置主力的策略调整

　　作为债券市场最大的配置主体，商业银行在“资产荒”背景下的配置行为出现明显变化。负债端的存款增长放缓、成本刚性，资产端的信贷需求偏弱、非标规模收缩，推动商业银行持续提高债券配置比例。在面临资本约束和净息差收窄的情况下，一些商业银行更偏好投资利率债和高等级信用债，风险偏好趋于保守。同时，商业银行的债券账户结构明显优化，持有至到期账户规模占比持续下降，交易类和可供出售类账户规模占比不断上升，投资模式由传统的“持有至到期”转向“配置+交易”并重，久期管理更灵活，交易行为明显增多。

　　（二）保险公司：长久期利率债的重要配置机构

　　保险资金负债久期长、成本相对刚性，在利率下行周期面临再投资收益率下滑和利差损风险。为匹配负债久期，保险公司成为超长期国债、地方政府债券的重要配置机构，配置行为具有稳定、长期的特点，这会对长端利率的区间和收益率曲线的形态产生一定影响。根据Wind的统计，自2025年下半年以来，保险公司持有超长期地方政府债券的规模占此类债券发行规模的比重接近60%，其在50年期国债等超长期品种中的净买入规模占比接近98%；其债券持仓以利率债为主，对超长期利率债的持仓规模占其自身债券投资规模的比重超过70%，在超长期债券品种中的持仓规模占比明显大于商业银行和基金公司等机构。

　　（三）理财公司：实行净值化管理，坚持稳健优先

　　在实行净值化管理以后，理财产品对回撤和波动高度敏感，在风险偏好上呈现“稳健化、高评级、高流动性”特征。理财资金大规模配置利率债和高等级信用债，成为信用债市场最重要的配置力量之一。在“资产荒”压力下，理财公司呈现出明显的“抱团”投资特征。

　　（四）公募基金：交易驱动与相对收益导向

　　公募基金以相对收益考核2为主，申赎压力较大，其交易属性明显强于配置属性。在票息收益不足的情况下，公募基金普遍通过拉长久期、加杠杆、信用下沉的方式来增厚收益。根据Wind的统计，在利率下行周期，中长期纯债型基金的平均久期由2年左右抬升至3年以上，整体杠杆率中枢在114%—120%，较2023年9月末以前明显上行，其在操作上具有集中调仓、顺周期操作的特点。

　　尽管各类机构在负债结构、风险偏好、监管约束上存在差异，但在低利率与“资产荒”并存的情况下，配置策略呈现高度趋同：偏好较高的信用等级、拉长久期、追逐稀缺资产、适度下沉信用、加杠杆以增厚收益，这种共振使得市场交易拥挤度上升。

　　市场机构的配置行为对利率债定价的影响

　　（一）国债和地方政府债券的定价：市场机构行为的影响力有所上升

　　在传统框架下，国债收益率由经济增长、物价水平、宏观政策等变量决定。在“资产荒”背景下，这一框架的解释力有所下降，配置需求、负债约束、交易拥挤度逐渐成为影响定价的因素。根据国家统计局发布的数据，2024—2025年，我国国内生产总值（GDP）和居民消费价格指数（CPI）均有所回升，但10年期国债收益率持续下行，长端利率更多受到配置盘的影响，短端利率由资金面和政策利率主导，经济基本面因素对利率的影响出现阶段性弱化。与此同时，地方政府债券作为利率债的重要组成部分，在机构配置行为发生变化的情况下，其定价呈现出与国债高度联动的特征。在“资产荒”背景下，地方政府债券凭借准主权信用、风险权重较低、享受税收优惠等优势，成为商业银行、保险公司、理财公司等机构补充资产配置缺口的核心品种。根据Wind的统计，截至2026年2月末，10年期地方政府债券与10年期国债的利差约为19个基点（BP），30年期地方政府债券与30年期国债的利差约为21BP，分别处于2023年以来46.5%和83%的历史分位。市场机构对地方政府债券的配置需求不仅进一步强化了无风险利率曲线的下行压力，也使得地方政府债券和国债共同构成低利率环境下的“配置底仓”，市场机构行为因素对二者定价的影响上升。

　　（二）收益率曲线：极端平坦化与期限结构分化

　　在市场机构拉长久期、长期资金集中配置超长端债券的情况下，利率债的收益率曲线持续呈现平坦化特征，期限利差收窄至历史较低分位。根据Wind的统计，截至2026年3月末，10年期国债与1年期国债的利差约为51BP，处于近5年24%—30%的历史分位；10年期国开债与1年期国开债的利差约为19BP，处于15%的历史分位；30年期国债与10年期国债的利差约为45BP，处于历史偏低区间。短端利率受流动性和政策利率约束，下行幅度有限；长端利率在配置盘的持续买入下，不断下行，长短端下行幅度出现分化，曲线形态与传统经济周期时的曲线形态明显不同，呈现“短端刚性、长端易下、整体平坦”的局面。

　　（三）债券一级和二级市场：市场机构抢筹与交易博弈并存

　　在债券一级市场上，市场机构为获取稀缺的债券额度积极参与投标，发行利率频频走低，甚至出现债券一级市场与二级市场利差倒挂的现象。在债券二级市场上，交易盘对市场消息、资金面、申赎变动情况高度敏感，波动加剧，呈现“配置托底、交易驱动”的局面。

　　（四）波动特征：低利率环境下呈现高波动特征

　　在低利率环境下，久期效应被放大，微小的收益率变动即可带来较大的价格波动。市场机构普遍拉长久期后，其对利率的变动更加敏感，叠加止损、止盈与赎回机制，市场容易出现快速调整，形成低利率、高波动特征。根据Wind的统计，2024—2025年，10年期国债收益率中枢由2.5%以上降至1.6%—1.9%的历史低位，同期60日滚动年化波动率由0.6%—0.8%抬升至1.2%—1.5%，处于近5年85%以上的高分位；日度收益率标准差较2021—2022年的均值提升约60%，利率走低与波动率上行形成明显对比。短端利率受政策因素和流动性的影响，波动相对有限；长端利率受久期敏感因素3和顺周期交易行为的影响，波动有所加剧。

　　市场机构的配置行为对信用债定价的影响

　　（一）信用债定价：从风险溢价到稀缺性溢价

　　传统的信用债定价围绕“无风险利率+信用风险溢价+流动性溢价”展开。在“资产荒”背景下，稀缺性溢价取代信用风险溢价，成为影响定价的核心因素。等级高、流动性强、发行主体资质强的信用债因供给有限、需求集中，其收益率持续被压低，风险补偿明显不足。

　　（二）信用利差：不同信用等级债券的信用利差收窄与行业分化

　　在机构信用下沉策略的推动下，高等级与中高等级信用债的利差持续压缩，不同评级债券的定价差异明显减少。笔者根据Wind数据及中债收益率曲线测算，截至2026年3月末，5年期AA+级与AAA级中短期票据的利差约为12BP，3年期AA+级与AAA级中短期票据的利差约为9BP，均处于近5年15%—25%的低分位；长久期品种的利差保护更弱，10年期AA+级与AAA级城投债的利差仅为8BP，接近历史下限。不同行业与发行主体的分化明显加剧：3年期AAA级城投债与同期限国开债的利差约为16BP，AA+级城投债与同期限国开债的利差约为20BP，持续处于历史低位；民营企业产业债的利差相对偏高、成交偏弱，民营企业发行的产业债与同评级国有企业发行的债券的利差为30—50BP。市场定价形成“主体属性重于基本面”的情况，市场机构优先围绕城投企业、国有金融企业等布局，信用定价更依赖发行主体资质状况和流动性，而非个体的盈利状况和现金流，评级收敛与主体分化并存。

　　（三）信用下沉：有限下沉与“抱团”下沉

　　在“资产荒”形势下，市场机构为提升收益而适度下沉信用资质，但出于风控、监管与净值波动考虑，下沉具有明显边界，呈现“有限下沉、抱团下沉”特征。市场机构集中涌向同一批资质尚可的发行主体，进一步加剧局部资产的稀缺性和定价扭曲。

　　（四）融资功能：效率提升与资源错配并存

　　“资产荒”在短期内明显降低了高信用等级发行主体的融资成本，助力实体经济降杠杆、降成本。但定价扭曲容易加剧资源错配：弱资质的国有企业和融资平台获得过度的资金支持，而部分优质民营企业的融资成本并未随着无风险利率同步下行，信用市场重属性、轻盈利的特征被强化。根据Wind的统计，2025年至2026年初，高评级信用债利率持续下行，AAA级央企及地方国有企业发行的3—5年中期票据的收益率降至2.2%—2.6%，优质民营企业发行的同期限产业债的发行利率及其二级市场估值仍在3.5%以上，民营企业与国有企业发行债券的利差维持在80—120BP，处于近5年80%以上的高分位；部分民营企业发行的产业债、地产债的收益率甚至逆势上行，与利率债和高等级国有企业债券的走势明显背离。市场定价的结构性分化较为突出。

　　“资产荒”形势下的市场脆弱性与潜在风险

　　（一）定价功能弱化，价格信号可能出现失真

　　债券收益率在“资产荒”与市场机构行为的主导下，存在阶段性偏离经济基本面和信用风险定价逻辑的情况，在一定程度上削弱了市场价格发现功能，对货币政策传导效率和金融资源优化配置形成制约。但同时也要看到，债券市场作为我国直接融资的核心渠道，在支持财政政策发力、引导社会融资成本下行、服务实体经济融资等方面依然发挥着重要的基础性作用，整体运行稳健、高效。市场上个别出现的定价扭曲更多体现为阶段性、结构性特征，并非市场功能失效，而是在低利率环境和配置压力下，市场机构行为和市场结构阶段性主导定价的结果。

　　（二）流动性脆弱，容易引发“踩踏”调整

　　市场机构趋同配置导致一致性预期过强，一旦出现流动性收紧、政策转向或信用事件，容易引发集中赎回与抛售，形成“下跌—赎回—进一步下跌”的负反馈循环。

　　（三）利差损风险积累，长期收益承压

　　保险公司、理财公司等机构的负债成本具有刚性，资产收益率持续下行，长期将面临再投资压力与利差损风险，进而影响行业的稳健经营。

　　（四）信用风险隐性化，市场出清放缓

　　信用利差深度压缩在一定程度上掩盖了真实的信用风险，隐性刚兑预期难以被彻底打破，市场风险出清节奏放缓，长期可能积累结构性信用风险的隐患。

　　优化债券定价的对策和建议

　　（一）引导市场机构回归资产负债均衡管理，重塑稳健投资框架

　　面对低利率环境、“资产荒”带来的收益压力和行为扭曲，各类市场机构需要基于自身的负债特征和风险承受能力，回归资产负债均衡管理的本源，摒弃短期化、规模导向的经营逻辑。商业银行需要持续优化存款结构，降低高成本定期存款和结构化存款的占比，推动负债成本与市场利率同步下行，缓解净息差收窄带来的债券配置冲动；同时强化资本约束和流动性管理，弱化交易性博弈倾向，坚守配置盘的市场稳定器功能。保险公司需要建立更加审慎的负债定价机制，合理控制预定利率水平，缓解利差损风险带来的被动配置压力，通过多元化资产配置减少对长久期利率债的过度依赖，避免集中配置引发曲线扭曲。理财公司和公募基金需要优化考核机制，降低短期收益排名和规模扩张考核权重，强化长期业绩和风险调整后收益考核，引导投资经理淡化波段操作与趋同交易，立足信用基本面开展价值投资。各类市场机构需要健全内部风控体系，明确久期、杠杆、信用下沉的阈值，杜绝以放大风险为代价换取短期收益，从微观主体层面减少非理性行为对债券定价的扰动。

　　（二）丰富优质资产的供给，完善债券市场结构和定价基础

　　缓解“资产荒”压力的核心在于打破优质资产的稀缺性困境，通过扩大供给、优化结构、丰富品种，重塑债券市场供需平衡格局。在利率债方面，建议优化国债发行期限结构，适度增加10年期和30年期等关键期限国债供给，补充超长端资产缺口，同时提升发行节奏的稳定性和透明度，降低市场机构抢筹所引发的债券一级市场定价扭曲。在信用债方面，立足实体经济需求，加大高等级产业债、绿色债券、科技创新债券、战略性新兴产业债券的发行力度，支持经营稳健、现金流充裕的民营企业和“专精特新”企业发债融资，优化债券供给结构，拓展市场机构可配置的优质信用资产范围。完善信用债发行准入和信息披露机制，提升底层资产的透明度，减少因信息不对称导致的市场机构“抱团”投资行为。推动公募不动产投资信托基金（REITs）、资产支持证券（ABS）等标准化产品扩容，打造非标的有效承接载体，分散债券市场配置压力，通过多层次、多元化的资产供给，弱化稀缺性溢价对信用债定价的影响，使债券收益率回归风险与收益匹配的本源。

　　（三）健全风险对冲工具体系，提升市场韧性与定价效率

　　在“资产荒”背景下，市场机构行为趋同、久期集中、杠杆高企，这将加剧市场波动和风险传染。因此，亟须完善利率和信用风险对冲工具，为市场机构提供稳健的风险管理手段。一方面，建议加快发展利率互换、国债期货、远期利率协议等金融工具，优化产品期限结构和交易机制，降低市场机构的参与门槛，方便商业银行、保险公司、理财公司等配置盘对冲长久期债券利率风险，减少因利率波动引发的集中调仓与“踩踏”行为。另一方面，稳步推进信用衍生品创新，发展信用违约互换、信用联结票据等工具，为机构提供信用风险缓释渠道，打破“不敢下沉、只能抱团”的困境，让信用债定价真正反映主体违约风险而非稀缺性。完善衍生品市场的交易、清算、托管基础设施，建立集中清算机制和风险准备金制度，防范衍生品交易引发的交叉风险。通过健全风险对冲体系，市场机构无须依赖单一配置策略应对收益压力，市场交易行为将更加多元化，债券定价的行为扭曲效应将显著弱化，市场运行韧性和定价效率将得到有效提升。

　　（四）强化宏观政策协同，从根源上疏通资金流向实体经济的渠道

　　“资产荒”的本质是金融与实体经济之间的循环不畅，破解这一困境需要强化货币政策、财政政策与产业政策的协同联动，扩大有效融资需求，引导资金脱虚向实。货币政策方面，建议坚持适度宽松的货币政策，在保持流动性充裕的同时，更加注重结构调节，通过结构性工具持续精准支持制造业、高新技术企业、小微企业、绿色发展等重点领域，拓宽实体企业融资渠道，减少资金在金融体系内空转。财政政策方面，建议聚焦有效投资，加大对新型基础设施、民生工程、绿色低碳项目的投入，培育更多符合市场机构风险偏好的优质资产，从需求端缓解资产稀缺压力。产业政策方面，建议其与金融政策深度衔接，支持实体经济转型升级，提升企业盈利能力和融资资质，夯实信用债市场的底层资产基础。同时，持续深化利率市场化改革，畅通政策利率向市场利率、信贷利率、债券利率的传导路径，推动存款利率与市场利率联动调整，缓解金融机构负债成本刚性。规范地方政府债务管理，稳步推进城投平台市场化转型，打破隐性刚兑预期，引导市场机构摆脱对“信仰溢价”的依赖，让信用定价回归企业经营的基本面。通过宏观政策协同发力，从根源上破解资金充裕与资产稀缺之间的矛盾，使债券市场更好地服务实体经济，为我国经济高质量发展提供更加坚实、高效、稳健的金融支撑。

　　注：

　　1．资管新规是指《中国人民银行　中国银行保险监督管理委员会　中国证券监督管理委员会　国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。

　　2．相对收益考核是指以业绩比较基准或同类产品的收益为参照，考核基金的超额收益和排名，而非绝对的盈亏情况。

　　3．久期敏感因素是指久期越长，债券的利率和价格波动越大。

　　参考文献

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